亞馬遜將是下一個領漲龍頭？

2025 年，亞馬遜（Amazon, AMZN）的表現相對疲軟，年內漲幅僅為 4%；反觀其大型科技股同行，穀歌（GOOGL）年內漲幅高達 69%，英偉達（NVDA）也錄得 34% 的漲幅。在大型科技股陣營中，每年往往會湧現出一兩隻領跑個股 比如 2020 年的特斯拉（TSLA）、2023 年的元宇宙（META），以及 2025 年的穀歌。在分析師看來，下一輪領漲的龍頭，非亞馬遜莫屬。

數據中心帝國：

掌控 AI 實體經濟命脈

過去兩年，市場的目光始終聚焦於英偉達的芯片、微軟與穀歌的軟件，卻嚴重低估了亞馬遜的潛力 在分析師看來，亞馬遜正蓄勢主導人工智能實體經濟領域。

歸根結底，亞馬遜的投資價值遠不止於電商、數字廣告和亞馬遜雲科技（AWS）這三大業務。

但分析師認為，投資者更應聚焦於亞馬遜隱藏的王牌 其龐大的數據中心帝國。

亞馬遜雲科技常被視為高增長的雲計算業務，但許多人忽略了其背後龐大的實體運營規模。目前，亞馬遜的數據中心業務已在全球 50 個國家布局超 900 座設施。更關鍵的是，其中大量設施為主機托管（colocation）數據中心 即亞馬遜租用的第三方場地，用以拓展自身業務覆蓋範圍。

這一布局帶來兩大核心優勢：

1.構築深厚護城河：由 900 多座互聯設施組成的網絡，競爭對手即便投入數十年時間和數十億美元資金，也難以複製。這一實體網絡布局，為亞馬遜抵禦新興雲計算廠商的競爭提供了堅實保障。

2.加速 AI 推理業務落地：亞馬遜約 20% 的算力依托主機托管模式部署，相比那些凡事都要從零自建的競爭對手，亞馬遜能更快地將人工智能推理集群部署在更貼近客戶的位置。

這正是亞馬遜在人工智能革命更具盈利性的階段 推理階段 製勝的關鍵所在。

毋庸置疑，當前市場焦點仍集中在模型訓練領域，該環節需要規模龐大的超級算力集群支撐。但從長遠來看，人工智能的價值將體現在模型的實際應用中，而應用場景對低延遲和貼近終端用戶的要求極高。借助主機托管模式，亞馬遜已然成為人工智能交付 最後一公裏 的領軍者，得以繞開行業內普遍存在的漫長基礎設施建設周期。

最終，亞馬遜正為自己構建一道對衝軟件同質化風險的屏障 無論哪家企業的模型在人工智能競賽中勝出，絕大多數模型的運行都將依賴亞馬遜的實體基礎設施。

亞馬遜雲科技（AWS）：

政企雙輪驅動，增長潛力十足

2025 年第三季度，亞馬遜雲科技營收同比增長 20%，年化營收規模達到 1300 億美元。這一增長勢頭主要由智能體人工智能（Agentic AI）浪潮以及政府訂單驅動，因此分析師對其未來增長潛力充滿信心。

單看政府訂單領域，亞馬遜已承諾投入 500 億美元，為美國政府機構擴建人工智能和超級計算基礎設施。這一舉措，使其在公共部門雲計算市場份額上大幅領先微軟和穀歌。

摩根士丹利甚至指出，隨著人工智能相關訂單逐步轉化為實際營收，2026 年亞馬遜雲科技的營收增速有望達到 25%。

從估值角度看，按 1320 億美元的年化營收規模、20% 的同比增速計算，參考同行估值水平，給予其 10-15 倍的市銷率是合理的。對應估值區間為：10 倍市銷率對應 1.32 萬億美元，15 倍市銷率對應 1.98 萬億美元。

數字廣告：

高增長高毛利的現金流業務

盡管亞馬遜雲科技和數據中心業務是當前最受市場關注的板塊，但單從財務數據來看，數字廣告業務堪稱亞馬遜所有業務板塊中表現最亮眼的一環。

增長迅猛：2025 年第三季度，數字廣告營收同比增長 22%，增速超越電商和亞馬遜雲科技；

盈利豐厚：該業務的運營利潤率據稱超過 50%，不僅遠超電商業務，也高於亞馬遜雲科技；

視頻廣告潛力巨大：亞馬遜金牌視頻（Prime Video）已成為廣告業務的強勁增長引擎，其廣告支持內容的月均觸達用戶數已突破 3.15 億，而 18 個月前這一數字僅為 2 億。體育賽事直播等創新合作模式，正極大地推動用戶規模擴張。

數字廣告是亞馬遜的現金流核心業務，為公司大規模的數據中心資本支出提供了充足資金支持，使其無需通過舉債等方式削弱本就堅實的資產負債表。同時，這一業務也讓亞馬遜得以像一家擁有無限資金的初創企業般運作，持續向數據中心、實體人工智能等高增長領域投入巨資。

2025 財年，亞馬遜數字廣告營收預計約為 700 億美元。按約 50% 的運營利潤率（或略低於此水平）保守估算，對應的運營利潤約為 250 億美元。憑借如此強勁的增長速度和頂尖的利潤率，分析師認為該業務理應獲得 25 倍的企業價值倍數，對應估值達 8000 億美元。

盡管這一估值在當前看來可能偏高，但考慮到預計 2030 年全球數字廣告支出規模將達到 1.5 萬億美元，且亞馬遜有望占據 12%-15% 的市場份額，未來該業務估值突破 1 萬億美元絕非難事。

電商業務：長期增長空間廣闊

麥肯錫預測，到 2040 年，全球電商市場規模將達到 14 萬億至 20 萬億美元。目前，亞馬遜在美國電商市場占據約 38% 的份額，在國際市場的份額約為 15%。

若取麥肯錫預測區間的中間值 17 萬億美元計算，按 15% 的國際市場份額推算，亞馬遜的商品交易總額（GMV）有望達到 2.55 萬億美元。需要說明的是，這一預測已屬保守，對應的年化複合增長率僅為 8% 左右。

假設亞馬遜的平台抽成率提升至 25%（當前約為 20%，此處已考慮小幅提升空間），則對應的營收潛力高達 6250 億美元。隨著機器人技術的應用和配送網絡的優化，電商業務的自由現金流利潤率有望提升至 8%-10%，對應的自由現金流規模約為 600 億美元。

目前，開市客（COST）和沃爾瑪（WMT）的自由現金流估值倍數均超過 50 倍，亞馬遜的估值不應低於這兩家企業。即便我們認為這兩家公司當前估值偏高，給亞馬遜電商業務 40 倍的自由現金流估值倍數也屬公允，對應估值約為 2.4 萬億美元（40 倍 600 億美元）。

風險提示

1.關稅爭端重啟風險：亞馬遜電商業務的利潤率本就微薄，若關稅政策變化導致利潤率收縮 1%-2%，可能對公司業績構成實質性衝擊。盡管公司可通過上調訂閱服務價格等方式抵消部分影響，但此舉又可能引發用戶流失風險。

2.大規模資本支出的反噬風險：巨額資本支出正在侵蝕公司的自由現金流。看空者認為，若亞馬遜雲科技無法維持 20% 的增速，或智能體人工智能的發展不及預期，公司自由現金流可能轉為負值。

3.執行風險與市場波動風險：2025 年亞馬遜的資本支出規模較 2024 年翻倍，而市場對公司的預期已處於高位，這無疑放大了業務執行風險。若疊加整體市場走弱，巨額資本支出可能進一步加劇股價的下行壓力

結語

亞馬遜雲科技：潛在估值上限 1.98 萬億美元

數字廣告業務：潛在估值上限 1 萬億美元

電商業務：潛在估值上限 2.4 萬億美元

上述三項業務合計估值高達 5.5 萬億美元，且尚未涵蓋實體零售、訂閱服務、柯伊伯計劃（Project Kuiper）、自動駕駛公司 Zoox、流媒體平台 Twitch 等亞馬遜生態係統的其他業務板塊。僅憑這一點，就足以支撐分析師對亞馬遜的看漲邏輯。