獅山巡禮
投資雜談
CRCL：數字金融基礎設施的重構與價值重估—-
2026
1.摘要與投資邏輯
+
1.1 報告背景與核心觀點
隨著全球金融體係向數字化轉型的加速，穩定幣已不再僅僅是加密貨幣交易的附屬品，而是演變為“數字金融”（Digital Finance）的核心基礎設施。本報告旨在對NYSE:CRCL進行詳盡的分析。
作為全球第二大穩定幣 USDC的發行商，Circle 於
2025年6月在紐約證券交易所上市，不僅標誌著加密資產企業在合規化道路上的裏程碑，更預示著支付技術與資產代幣化正在從邊緣走向舞台中央。
Circle 正在經曆從單一的“資產管理商”（依靠儲備金利息盈利）向“金融技術平台"（依靠支付網絡和區塊鏈基礎設施盈利）的深刻轉型。這一轉型若能成功，將徹底改變其估值邏輯，使其從受利率周期束縛的類銀行股，轉變為享受高市盈率的金融科技成長股。盡管短期內，美聯儲的降息周期和與
Coinbase 的收入分成協議對公司利潤率構成了壓製，但其推出的 Circle Payments Network （CPN）和 Arc 區塊鏈網絡正在構建一條深闊的護城河，直接挑戰 Visa 和傳統銀行電匯係統的統治地位。
1.2 財務概覽與市場地位
截至 2025年12月1日，Circle 的股價為80.98
美元，市值為 188.2億美元，市盈率（P/E）高達
114.27 倍。這一高估值反映了市場對其高增長潛力的預期。2024年，Circle 實現了 16.8億美元的營收和1.56 億美元的淨利潤，展現了強勁的盈利能力。然而，隨著2025年第三季度財報的發布，雖然營收同比增長 66%達到7.4億美元，但運營成本的激增和對未來利率下行的擔憂也引發了市場的劇烈波動。USDC的流通量在2025年展現出強勁複蘇，雖然仍落後於 Tether （USDT），但在合規市場和機構應用中占據絕對主導地位。
2. 數字金融的新範式：從“幣圈”到“鏈上華爾街”
2.1 數字金融的定義與邊界
在深入分析 Circle 之前，必須首先厘清“數字金融”這一概念。與早期充斥著投機與泡沫的“加密貨幣”市場不同，數字金融（Digital Finance）側重於利用區塊鏈技術改造現有的金融管道。其核心願景是實現支付的即時性（Real-time
Payments）和資產的代幣化（Real World AssetTokenization）。在此框架下，穩定幣不僅僅是交易媒介，更是可編程貨幣（ProgrammableMoney）的載體。
Circle 的戰略定位正是基於這一範式轉移。傳統的支付係統，如SWIFT 或 Visa，本質上是信息處理網絡，資金的實際結算（Settlement）往往滯後於交易指令數天。而 Circle 構建的基於區塊鏈的支付網絡，實現了交易即結算（Settlement
Finality），將資金流動的速度提升至互聯網信息的傳輸速度。這不僅是對現有支付效率的提升，更是對商業模式的重構--企業可以利用智能合約自動執行複雜的資金分發邏輯，而無需依賴昂貴且低效的中介銀行。
2.2競爭格局的重塑：Visa 與銀行的挑戰者
Circle 的直接競爭對手已不再局限於 Tether 或
Paxos 等其他穩定幣發行商，而是直接瞄準了傳統金融巨頭。
?
對抗 Visa/Mastercard: Visa 網絡雖然處理速度快（TPS 高），但其基於卡組織的架構導致商戶需承擔 2%-3%的高昂手續費，且跨境結算涉及多重貨幣轉換費用。相比之下，基於 USDC的支付網絡可以將跨境轉賬成本降低至 1%以下，且實現7x24 小時運作。
對抗 SWIFT/代理銀行：傳統的跨境電匯（Wire
Transfer）通常需要 3-5個工作日，且資金在經過多個代理銀行時麵臨被扣費或凍結的風險。Circle的技術允許資金在幾秒鍾內點對點到達全球任何角落，這種效率上的數量級差異構成了其核心的破壞性創新能力。
3.商業模式深度
剖析：儲備金、網絡與平台
- +
Circle 的商業模式可以被解構為三個相互依存的支柱：儲備金利息收入、支付網絡服務費以及新興的區塊鏈基礎設施收入。
3.1儲備金經濟學：高毛利與高敏感性
目前，Circle 的絕大部分收入來源於USDC儲備資產的利息。用戶每兌換1美元的 USDC,Circle 就會將這1美元投資於短期美國國債或存入銀行。這使得 Circle 在本質上類似於一家“狹義銀行”或貨幣市場基金。
收入機製：2024年，Circle 依靠約 1.56億美元的淨利潤和16.8億美元的營收證明了這一模式在利率高企時的驚人盈利能力。儲備資產（主要是國債）產生的利息收入幾乎是無風險的，且隨著美聯儲加息，這一收益率曾高達5%以上。
利率風險：然而，這種模式對宏觀利率極其敏感。隨著市場預期美聯儲將在2026年將利率降至3%左右，Circle 的淨息差（NIM）將麵臨巨大的收縮壓力。Compass Point 的分析指出，每降息
75 個基點，USDC的流通量需要增加22%才能維持同等的營收水平。這意味著 Circle 必須通過規模擴張（Volume）來彌補價格（Rate）的下跌。
3.2隱藏的細節：與 Coinbase 的收入分成協議
在分析 Circle 的財報時，一個常被忽視但至關重要的細節是其與 Coinbase 的收入分成協議。這一協議深刻影響了 Circle 的利潤分配。
協議條款：根據 IPO 披露文件，Coinbase 享有其平台上持有的 USDC儲備金所產生的100%利息收入。而對於在 Coinbase 平台之外（如 DeFi協議、其他交易所、個人錢包）持有的USDC，Circle 與 Coinbase 按照 50:50 的比例分享利息收入。
戰略影響：這一條款是一把雙刃劍。一方麵，它確保了 Coinbase 作為全球最大合規交易所全力支持 USDC的分發，幫助 USDC建立了流動性護城河；另一方麵，它極大地限製了 Circle 的毛利率上限。實際上，Circle 甚至無法獲得其生態係統中相當大一部分價值。這種“寄生“與“共生”並存的關係，是投資者評估 Circle 長期盈利能力時必須考慮的負麵因子。
3.3從資產端到技術端：Circle Payments
Network (CPN)
為了擺脫對利率的過度依賴，Circle 推出了 CirclePayments Network （CPN）。這是一個麵向企業的無需許可的支付網絡，旨在不僅處理資金的存儲，更處理資金的流動。
商業邏輯：CPN 允許企業通過 API 直接接入
USDC 網絡，進行薪酬發放、供應商付款和跨境資金調撥。通過這一服務，Circle 可以收取技術服務費（Saa5 模式）或交易手續費，這類收入不隨利率波動，具有更高的質量和可預測性。
市場驗證：截至 2025年，CPN已簽約超過100家金融機構，並在巴西、墨西哥和香港等新興市場開展了試點。這表明 Circle 正在努力將收入結構從“息差主導”向“交易費主導”轉型。
4. 技術基礎設施：
Arc 區塊鏈與生態重構
Circle 在2025年發布的最具野心的戰略舉措是推出了名為"Arc"的Layer-1 區塊鏈。這不僅是一個技術產品，更是 Circle 試圖掌控整個價值鏈的嚐
試
4.1 Arc 的技術架構與設計哲學
Arc 是一個兼容以太坊虛擬機（EVM）的 Layer-1
區塊鏈，專為穩定市金融（StablecoinFinance）設計。與通用的公鏈（如 Ethereum 或
Solana）不同，Arc針對金融機構的需求進行了
深度優化：
原生 KYC/AML:Arc 在協議層可能集成了身份驗證標準，使得鏈上的 DeFi 應用能夠滿足機構級的合規要求，解決了傳統機構因合規顧慮而不敢涉足公鏈痛點。
USDC作為 Gas：這是一個革命性的設計。在以太坊上，用戶必須持有 ETH來支付交易費，這對於隻需使用穩定幣的企業來說增加了匯率風險和財務核算難度。Arc 直接使用USDC作為交易燃料費，極大地降低了企業用戶的進入門檻。
4.2隱藏的機會：原生代幣與治理
雖然 Arc 目前使用USDC作 Gas，但 Circle 高管已公開表示正在“探索”為 Arc 網絡發行原生代幣的可能性，用於網絡治理和驗證者激勵。
估值催化劑：如果2026年Arc 原生代幣推出，它將為 Circle 股東創造巨大的非對稱收益。類似於 Binance 的 BNB 或 Coinbase 的 Base鏈（若發幣），平台幣往往能捕獲生態係統增長的巨大紅利。即使不直接發幣，通過運營 Arc 網絡收取的排序器（Sequencer）收入也將成為 Circle 新的增長級.
4.3競爭優勢分析
與Tether 支持的各類波場（Tron）網絡或 PayPal
依賴的第三方網絡不同，Circle 通過 Arc 實現了“垂直整合”。就像蘋果公司同時控製硬件和軟件一樣，Circle 通過控製底層的 Arc 區塊鏈和上層的 USDC資產，能夠提供最優的用戶體驗和最高的安全性。這種全棧式的技術能力是 Visa 等傳統金融機構所缺乏的。
5. 監管護城河：
GENIUS Act 與全球
合規戰
+
在數字金融領域，合規是最大的生產力。2025年通過的《GENIUS Act 》（ Guiding and
Establishing National Innovation
for U.S.
Stablecoins Act）是美國穩定幣監管的分水嶺，深刻影響了 Circle 的競爭地位。
5.1 GENIUS Act 的核心影響
合法性確立：該法案明確了非銀行機構發行支付穩定幣的合法地位，隻要滿足資本充足率、流動性
和反洗銭要求。送対 Circle 是巨大的利好，消除
了其商業模式麵臨的最大法律不確定性。
禁止計息：法案明確禁止穩定幣發行商向終端用戶支付利息。這意味著 Circle 不能通過類似銀行存款的高息攬儲方式來競爭，競爭的焦點回歸到了產品的效用、流動性和支付網絡的便捷性上。這實際上有利於擁有強大生態係統的 Circle，而不利於試圖通過高收益率進行吸血的後進者。
準入壁壘：極其嚴格的審計和儲備金托管要求（必須是國債或現金），實際上將小型初創公司和離岸不透明的發行商（暗指 Tether）擋在了美國市場之外。
5.2 全球監管套利與 Circle 的優勢
隨著歐盟 MiCA 法案的生效和香港穏定帀牌照製度
的落地，全球主要金融市場都在收緊對穩定幣的監管。Tether（USDT）由於長期存在的儲備金透明度問題和離岸屬性，在這些新規下顯得格格不入。
Circle 憑借其“監管優先”（Regulation-First）的基因，成為唯一能在美國、歐盟和亞洲主要金融中心合規運營的全球性穩定幣發行商。這種合規溢價將在2026年隨著機構資金的大規模入場而集中
爆發。
6. 與比特市
（Bitcoin）的深度
關係分析
+
用戶特別關注 Circle 與比特幣的關係。這是一種“從共生到分化”的演變關係。
6.1 曆史上的強相關性：流動性通道
在過去十年中，USDC與比特幣的價格呈現出顯著的正相關性。這主要是因為穩定幣充當了法幣進入加密貨幣市場的“入口”。當比特幣牛市來臨（如
2024年ETF 通過後），大量場外資金通過鑄造
USDC進入市場購買 BTC，導致 USDC 市值隨 BTC價格同步上漲。反之，在市場崩盤時，USDC往往成為避險資產（Risk-off asset），投資者賣出
BTC換成 USDC，此時USDC的需求反而可能因為避險情緒而短期激增。
6.2正在發生的脫鉤：支付屬性的崛起
然而，隨著 Circle 推進CPN 和 Arc 戰略，其與比特幣的關聯度正在下降.
?
業務邏輯分離：比特幣的敘事越來越傾向於“數字黃金”（價值存儲），而 USDC的敘事則是“數字美元”（支付工具）。如果 Circle 成功打入數萬億美元的傳統跨境支付市場，其業務增長將更多地取決於全球貿易量，而非加密貨幣市場的投機熱度。
數據佐證：2025年的數據顯示，雖然比特幣價格波動，但 USDC 在非交易場景（如匯款、薪資、B2B 支付）中的使用量顯著上升。
2026展望：預計到2026年，CRCL 的股價走勢將逐漸與比特幣價格脫鉤，而與 Visa 或 PayPal
等支付股的走勢更加趨同。但這並不意味著完全無關，畢竟加密市場仍是USDC最大的單一應用場景。
7.2026年股價展望、機會與風險
+
7.1 2026 年股價預測
基於對2026年宏觀環境（利率 3%-3.25%）和業務增長的假設，我們運用分部估值法（Sum-of-the-Parts）對 CRCL進行預測。
基準情景 （Base Case）： $110 - $125 （+35%-
+55%)
假設：美聯儲降息符合預期，USDC流通量溫和增長至900億美元，Arc 網絡產生初步的交易費收入。市場給予其40-50倍的P/E，反映其高增長但受限的盈利模式。
樂觀情景 （Bull Case）： $150 - $180 （+85% -
+120%)
假設：
USDC流通量突破 1200億美元，Tether
因監管打擊失去20%以上市場份額給USDC。Arc
推出代幣並獲得巨大成功，或者CPN在跨境支付中獲得 Visa 級別的采用率。
悲觀情景（Bear Case）：$60 - $70（-15%--25%）
假設：美聯儲激進降息至2%以下，嚴重打擊儲備金收入。Coinbase 重新談判分成協議要求更多份額。Arc 采用率低迷，未能建立網絡效應。
7.2 核心機會（Opportunities）
機構級 DeFi 的爆發：隨著貝萊德（BlackRock）等巨頭推動資產代幣化（RWA），USDC作為鏈上結算貨幣的需求將呈指數級增長。Circle 已經與貝
萊德合作推出了代幣化基金，這是未來的金礦。
Arc 生態的各種可能性：無論是發幣還是成為企業級區塊鏈標準，Arc 都為 Circle 提供了無限的想象空間，使其有機會成為web3時代的微軟。
新興市場的美元化：在阿根廷、土耳其等高通脹國家，USDC正在成為事實上的“硬通貨"銀行賬戶。這一草根需求極其強勁且具有粘性。
7.3 關鍵風險與隱藏細節 （Risks）
Coinbase 依賴症：Circle 對 Coinbase 的依賴不僅是分銷上的，更是收入結構上的。如果
Coinbase 決定收購另一家穩定幣公司或自行開發，Circle 將麵臨滅頂之災。
利率下行的非線性打擊：投資者需警惕，當利率降至一定水平以下，Circle 可能無法覆蓋其運營成本（尤其是激增的研發和合規成本），導致盈利能力斷崖式下跌。
技術性黑天鵝：盡管幾率極低，但智能合約漏洞或 Arc 網絡宕機都可能摧毀用戶對 USDC的信任，導致類似於 2023年矽穀銀行事件的“脫鉤〞恐慌重演。
8.結論
+
Circle Internet Group（CRCL）是連接傳統法幣世界與數字金融未來的關鍵橋梁。它兼具傳統銀行的穩健性（通過儲備金）和科技公司的爆發力（通過區塊鏈網絡）。對於投資者而言，2026年的關鍵在於觀察 Circle 能否利用 Arc 和CPN 成功構建起獨立於利率周期之外的第二增長曲線。在數字化浪潮不可逆轉的背景下，CRCL無疑是美股市場中極其稀缺且具有戰略價值的標的，值得投資者在風險可控的前提下進行長期配置。
