獅山巡禮
投資雜談
關於特斯拉（NASDAQ：TSLA）估值過高還是過低的討論非常激烈。一方麵，電動汽車業務麵臨壓力，2024 年銷量將停滯不前，2025 年第二季度甚至將出現兩位數的下滑。此外，約占淨收入 40% 的監管信貸收入到 2027 年可能完全消失。另一方麵，一些投資者認為，特斯拉不僅僅是一家電動汽車公司，還將在機器人和人工智能時代發揮主導作用。
圍繞特斯拉的討論愈演愈烈。埃隆馬斯克營造了一種氛圍，認為特斯拉不僅僅是一家汽車製造商它是一家科技公司，將在全自動駕駛（FSD）、自動駕駛出租車以及機器人技術領域引領潮流。看跌者則指出，馬斯克傾向於言過其實，卻未能兌現承諾。例如，他在2019年承諾，到2020年底將生產出100萬輛自動駕駛出租車。
分析師深入研究後，發現了這個新興市場的實際預期規模。預計到2030年，美國自動駕駛出租車市場規模將增長到438億美元。即使特斯拉占據了該市場的30%，假設利潤率為15%，到2030年也隻會帶來20億美元的額外淨收入。與1.3萬億美元的市值相比，這根本無法讓人興奮。
然而，顧客真的想乘坐一輛價格便宜卻不安全的自動駕駛出租車嗎？Waymo（可能是特斯拉在該領域最大的競爭對手）所使用的激光雷達（LiDAR）等技術是主動而非被動的。因此，它能夠看穿某些攝像頭無法觸及的東西。例如，特斯拉的全自動駕駛係統（FSD）很難區分廣告牌和天空，也很難區分過往的卡車。
此外，特斯拉的FSD仍處於二級水平，這意味著需要人工監管。特斯拉仍有很長的路要走的另一個指標是其事故率，目前是所有汽車品牌中最高的。
最大的問題是機器人技術。特斯拉的人形機器人擎天柱（Optimus）的售價預計約為2.5萬美元，這對於許多中產階級家庭來說也算可以承受的。然而，馬斯克最近公布的新薪酬方案卻設定了每年銷售1億台擎天柱機器人的目標。我不禁思考，這麽多機器人的需求是否足夠大。如果每個美國人都擁有一台這樣的機器人這不太可能，因為並非每個人都能負擔得起2.5萬美元那麽美國市場隻需3.5年就能飽和。
馬斯克表示，Optimus 未來可能為特斯拉貢獻 80% 的收入。在我看來，特斯拉實現 1 億輛銷量的路徑尚不明朗。如果特斯拉能夠實現這一目標，它將徹底改變公司。然而，這聽起來像科幻小說，很容易讓人聯想到特斯拉去年放棄的雄心勃勃的目標，即年銷量達到2000 萬輛，是目前數字的十倍以上。
現在就斷言特斯拉能否在這兩個領域真正取得成功還為時過早。就FSD和自動駕駛出租車而言，特斯拉與Waymo等競爭對手相比，隻有價格優勢，而技術方麵則落後。不過，Waymo大概是這場競賽的贏家，因為技術的進步速度可能比預期的要快。如果特斯拉能夠在保持現有單車成本的同時改進FSD，它有望成為FSD領域的領導者。
此外，分析師認為特斯拉無法實現Optimus每年1億台的銷量目標。不過，相信特斯拉的進展速度可能會比預期更快，最終也能賣出一些但肯定達不到1億台。
說實話，不可能可靠地估算一個尚不存在的企業或行業的收入和現金流。任何嚐試都隻不過是對利潤率、市場規模或采用情況的胡亂猜測。市場對這些創新的定價方式，仿佛它們一定會發生，這讓人感到悲觀。
特斯拉的願景與其當前的商業現實之間的差距正在擴大。盡管馬斯克承諾在自動駕駛和機器人技術方麵取得突破，但汽車行業正麵臨壓力，監管信貸的減少對盈利能力構成了重大威脅。
負麵評論往往忽視了特斯拉在汽車行業變革中所扮演的角色。二十年前，電動汽車與酷炫、快速或時尚毫無關聯。馬斯克和他的團隊通過推出Roadster跑車改變了這種印象。這給大眾、梅賽德斯-奔馳等傳統汽車製造商帶來了壓力。進入高資本支出行業並擴大規模極具挑戰性。然而，正如當前的情況清楚地表明的那樣，過去的業績並不能保證未來的回報。
2024年，特斯拉汽車銷售額下降了6%，從824.2億美元降至770.7億美元。僅看2025年第二季度，降幅更為嚴重，達到16%。這對特斯拉來說尤其令人擔憂，因為汽車收入在上半年仍占總銷售額的73%左右。
2015年，特斯拉的汽車銷量位居全球第二。2017年，特斯拉終於登頂榜首，電動汽車銷量超過10萬輛。僅在2025年第二季度，該公司就生產了41萬輛汽車。然而，如果看一下交付量，就會發現第二季度的交付量下降了13%。
多年來，特斯拉一直是電動汽車市場的領導者。然而，比亞迪在 2024 年首次超越特斯拉。比亞迪的銷量在 2025 年前三個月增長了 60%，而特斯拉則出現下滑。為了說明競爭加劇，特斯拉的市場份額跌破了 2017 年 40% 的水平，當時該公司提高了 Model 3 的產量。截至 8 月，特斯拉在美國曾經 80% 的市場份額已降至 38%。將目前的市場份額與 80% 的峰值進行比較並不完全公平。然而，從 6 月份的 48% 以上急劇下降到 8 月份的 38% 令人擔憂。這給人的印象是特斯拉已經失去控製，競爭對手正在蠶食它的市場份額。此外，8 月份特斯拉的增長放緩至 3.1%，而大盤增長了 14%。顯然，特斯拉的主要問題不是經濟條件，而是競爭加劇。
首先，特斯拉自2023年Cybertruck之後就沒有再推出過新車型，另外四款車型（3、Y、S、X）都是幾年前發布的。歐洲老牌電動車廠商以及比亞迪等亞洲挑戰者的其他車型，其質量也相當。根據JD Power的年度影響力研究，特斯拉新款純電動車的質量已經失去了對傳統車企的領先優勢，每售出或租賃100輛新車出現的問題數為266個，與競爭對手持平。此外，特斯拉目前沒有更便宜的Model 3版本，市場份額正在被更實惠的電動車搶占。讓我印象深刻的是，特斯拉生產電動車的成本幾乎低於任何競爭對手，高於平均水平的利潤率無疑是特斯拉能夠進行價格競爭的原因。然而，汽車收入的毛利率已從2022年的25%以上萎縮至2025年上半年的16.7%。盡管如此，美國、中國和德國的降價表明，競爭對手仍然可以提供更低的價格。
每家公司每年都有需要滿足的積分配額。然而，並非所有汽車製造商都能銷售足夠的電動汽車來達到這一配額，因此必須從產生盈餘的公司購買積分。像特斯拉和Rivian這樣隻生產電動汽車的公司，通常都有盈餘可供出售。
監管積分收入尤其具有吸引力，因為它基本上可以帶來100%的利潤，直接提升利潤。2024年，特斯拉約40%的淨收入來自這些積分，而到2025年上半年，這一比例甚至達到了65%。從曆史上看，當特斯拉的核心業務尚未盈利時，這些監管積分幫助該公司實現了盈利。它們有助於抵消降價帶來的部分利潤壓力。
僅在2024年，特斯拉就創造了超過27億美元的監管信貸收入。然而，在2025年第二季度，投資者看到該收入下降了50%以上，降至4.38億美元；而今年上半年，該收入下降了約23%，略高於10億美元。需要注意的是，該部門的收入每個季度的波動都很大。特斯拉通常在下半年獲得更多的信貸收入。
這部分收入提升了特斯拉的營業利潤，卻沒有體現公司自身的生產或創新。它更接近財務收入。監管信貸收入不可持續，未來幾年可能會大幅下降。
首先，更多汽車製造商將達到其積分配額。這將減少對積分的需求，並給特斯拉的利潤率帶來壓力。
其次，特朗普一直在推動撤銷一項允許加州自行製定車輛排放標準的聯邦豁免。此外，最近的立法可能會取消對未能達到環境目標的汽車製造商的罰款。這兩個因素都會對監管積分的需求產生負麵影響。
華爾街目前預計，今年的監管積分收入將下降21%，至21.7億美元，未來幾年還將進一步下降。最悲觀的預測來自威廉布萊爾，他預計2025年為15億美元，2026年為5.95億美元，2027年為零。
分析師同意威廉布萊爾的觀點。傳統電動汽車製造商正在加速向電動汽車轉型，這將進一步削弱特斯拉在這一領域的相對優勢。
特斯拉2024年的淨利潤為71.3億美元。假設汽車業務和其他所有部門的下滑趨勢保持不變。2025年的淨利潤約為59.3億美元，2026年約為50億美元，2027年約為44.3億美元。
這說明特斯拉目前處於盈利狀態。然而，如果其他部門的收入和利潤率保持不變，未來兩年半的利潤可能會下降近40%。
雖然存在潛在的額外收入來源，但我認為它們需要時間才能產生足夠的利潤來抵消監管信貸收入急劇下降的短期影響。如前所述，僅靠汽車業務在短期內可能不足以維持增長。
對特斯拉進行估值最具挑戰性的部分可能是其業務組合下滑、業務增長以及目前尚不存在但具有潛在前景的業務。
2024年，汽車總收入為770.7億美元。由於7,500美元的稅收抵免將於2025年9月30日到期，我們預計第三季度的汽車銷量將更加強勁。
預計全年收入將下降 10% 以上，因為 2025 年第一季度的銷售額已經下降了20%，2025 年第二季度的銷售額下降了 16%。我預計特斯拉第三季度的銷量會更好，因為客戶可能想在 7,500 美元的稅收抵免到期之前購買電動汽車。
將此數字與1.3的市銷率相結合，得出汽車業務的價值為901.7億美元。需要注意的是，考慮到第二季度銷售額下降16%且利潤率相對穩定，我在這裏使用的假設並不保守。
因此，汽車行業的價值約為901.7億美元。加上威廉布萊爾(William Blair)預計的15億美元監管信貸，以及18億美元汽車租賃收益，總價值達到934.7億美元。不過，需要注意的是，到2027年，監管信貸可能會降至零。
需要注意的是：估算電動汽車業務的增長速度並非易事，因此我根據今年的預期收入采用了這個快捷方法。雖然並非完全準確，但它提供了一個合理的近似值。
其市值仍比分析師計算的汽車業務價值高出 13 倍以上。
特斯拉能源是一家快速發展的企業。過去三年，能源業務取得了令人矚目的增長，利潤率也隨之提高。營收從2022年的39億美元（毛利率約為7%）增長至2024年的100多億美元（毛利率為26%）。
如果我們仔細觀察，10-K 報表顯示，該部門受益於 7.56 億美元的製造業稅收抵免。這部分抵消了發電和儲能收入成本 52% 的增長。這讓人想起之前討論過的監管稅收抵免。假設這些抵免會無限期持續下去是不正確的，尤其是在特朗普政府計劃根據其提出的大美麗法案削減可再生能源稅收減免的情況下。
如果我們將這7.56億美元加到毛利潤中，修正後的毛利率將略低於20%。不過，我相信，隨著規模的擴大，長期來看，毛利率有可能提升至25%。
在中期預測中，假設毛利率為22%，未來五年平均收入增長率為40%。毛利率假設考慮了製造業信貸的損失，為了簡單起見，收入增長率略高於37%的三年複合年增長率。這意味著到2029年，毛利潤將達到119億美元，收入將達到542.4億美元。如今，該業務的價值將達到880億美元。
如果我們將汽車業務的價值 934.7 億美元（包括監管信貸）加上能源業務的價值 880 億美元，那麽總額將達到 1814.7 億美元。
第三大業務板塊服務業務，在2024年創造了105.3億美元的收入。毛利率僅為6%，而電動汽車業務的毛利率超過17%，能源業務的毛利率高達25%。然而，該板塊一直在快速增長，收入從2022年的60.91億美元增長到2024年的105.3億美元。2025年第二季度，服務業務是唯一實現增長的板塊，增長率達到17%。
預計該業務的平均年增長率為13%，相比第二季度17%的增速較為保守，同時保持6%的毛利率不變。采用0.85的市銷率，這反映出其利潤率低於汽車業務，但仍高於汽車服務和維修行業0.64的行業平均收入倍數。分析師對服務業務的估值約為107.2億美元。
加上之前估值的各個部門，特斯拉現有業務的價值約為1920億美元。分析師采用了保守的假設。如果汽車業務繼續下滑，且能源業務增長慢於預期，那麽總價值可能會低於我1920億美元的估值。相反，如果汽車業務企穩或複蘇，且能源業務增長快於預期，那麽估值可能過低。因此，特斯拉整體業務的合理估值在1600億美元至2200億美元之間。這一估值區間較大，反映了特斯拉估值的內在挑戰，因為其未來發展方向尚不確定。
盡管如此，目前的市值仍比特斯拉現有業務的估值高出六倍多。
作者的論點是，特斯拉的扭虧為盈成本非常高，而且機器人、FSD 和自動駕駛出租車的收入和利潤具有高度不確定性，但這個論點可能是錯誤的，原因如下。
首先，汽車行業可能大幅複蘇。特斯拉發布了Model Y的升級版，名為Juniper。Model Y是特斯拉2023年最暢銷的車型，並取得了巨大的成功。升級的內飾、性能和設計使新版ModelY更具吸引力，有望吸引更多客戶。此外，有傳言稱第二代特斯拉Roadster將於2026年推出。說實話，我覺得這款車看起來很酷；然而，埃隆馬斯克過去經常言過其實。我相信Roadster可能會在兩到三年內上市，但我對明年增產的雄心勃勃的目標表示懷疑。另一個傳言涉及售價2.5萬美元的Model 2，它將與比亞迪的電動汽車競爭。如果特斯拉真的成功投產這款車，他們可能會重新奪回市場份額。然而，他們早在2020年就已經承諾推出Model 2了。
其次，特斯拉可能成為機器人技術和全自動駕駛領域的領導者。如果這種情況發生，並且整體潛在市場規模增加，並且機器人的應用場景也更多，那麽對於在四月或五月購買特斯拉的股東來說，這可能是一個重大利好。
特斯拉已經改變了一個行業，但現在它需要創造兩個全新的行業：人形機器人和自動駕駛出租車。特斯拉的股東們對馬斯克先生的創新能力和他卓越的才智寄予厚望。然而，正是這種才智最近讓特斯拉陷入了嚴重的困境。
分析師不相信有人能在如此早期的階段對技術發展做出可靠的估值。誰知道自動駕駛出租車或人形機器人市場最終會發展到多大？僅僅因為一個把注意力分散到多個領域、遠非萬無一失的人，就認為特斯拉會主宰所有這些領域，這太冒險了。特斯拉一直以來都承諾過高，卻交付不足。
特斯拉不是一項投資，而是一項投機。從特斯拉獲利很大程度上取決於運氣。市場上其他地方有更具吸引力的投資和更令人興奮的投機機會。
