獅山巡禮
投資雜談
股票市場具備的天然特點之一，就是回報與損失的非對稱性。這意味著投資一個股票的最大損失是有限的，但回報卻是無限的。
正因為如此，股票市場需要具備長期視角的投資者，能夠跨越短期的波動，去捕獲長期潛在巨大回報的企業。這些企業，在市場上可謂鳳毛麟角。他們可以稱之為“異常值”企業（Outliers）。在這方麵做到極致的，Baillie Gifford（柏基投資）可以算是其中之一。
這些“異常值”企業，不是我們認為的隻有單一模式的企業，而是具備多種類型。不同的類型企業，也具備自身特有的特點。
以下，是Baillie Gifford旗艦基金SMT的聯合基金經理Lawrence Burns，在年報中的對於“異常值”企業具備特點的思考。
非對稱收益
大多數公司對投資人來說並沒有太大意義。研究表明，隻有極少數公司真正值得長期持有。它們就像“異常值”，能夠充分利用股票的特點，即上漲空間幾乎沒有上限，而下跌的風險卻是有限的。不管世界是風平浪靜，還是充滿動蕩，我們的目標始終沒變：就是尋找那些具備非凡潛力、有望帶來出色回報的企業，並堅定地投資其中。
尋找真正不一樣、能帶來巨大回報的“異常值”企業是一件非常困難的事。因為從定義上來說，這類“異常值”企業本來就非常稀少，而且它們各自的成功路徑和特點往往完全不同。如果我們隻盯著某一種類型的公司，就很容易錯過那些可能引領未來的新一代優秀企業，它們很可能與過去的“成功模板”完全不同。
比如，有些“異常值”企業是年輕、成長迅猛的新興公司。像成立不到10年的中國電商平台拚多多，雖然略微落後於我們的前十大“異常值”企業榜單，但自2018年上市以來，它已經給股東帶來了6倍的回報。這背後是它年均收入增長超過110%，並成功從持續虧損轉變為去年的150億美元盈利。
還有些“異常值”企業則是曆史悠久但極其穩健的老牌企業。比如跑車製造商法拉利去年已經85歲了，但過去10年，它給我們的股東帶來了11倍的收益。自2015年我們投資以來，法拉利每年銷量增長不到7%，但依靠強大的品牌溢價、不斷提升的利潤率，以及市場對其稀缺性和持久吸引力的高度認可，依然取得了非凡回報。
我們相信，如今投資組合中仍蘊藏著各種潛在的“異常值”公司。這些企業遍布全球，從斯德哥爾摩到聖保羅，再到新加坡；它們的增長方式也有著很大的不同，有的是火箭製造，有的是數字銀行應用，還有的是世界上最受歡迎的奢侈手袋品牌。
我們不想把“異常值”的標準定義得太死板，但這些年我們確實發現了一些它們常見的共同特征：
1）“異常值”企業往往非傳統
用傳統思維很難做出非凡成就。因此，那些真正與眾不同的公司，往往在戰略、文化甚至領導風格上都是非傳統的。
拿SpaceX舉例來說，為了大幅降低發射成本，他們選擇了一種完全不同的方式，即讓火箭能重複使用。為了加快創新速度，SpaceX沒有像傳統航空航天公司那樣，在製造前做長時間的規劃和論證，而是采用“邊試邊改”的方法：快速造出原型，馬上測試，分析結果，然後改進，再測試。
這種做法的代價是，早期的試飛經常以火箭爆炸收場。傳統公司會想盡辦法避免這種失敗曝光，但SpaceX不僅不回避，反而把試飛過程向全球直播，把失敗當作寶貴的學習機會。正是這種快速試錯的方式，讓他們能用更短的時間、更低的成本，做出領先對手的產品。
這種非傳統公司一旦成功，回頭看會讓人覺得“有遠見”；但如果失敗了，投資它們的人可能就會被認為“太冒險”。但如果想抓住“異常值”企業的機會，就必須願意承擔看起來不理智、甚至有些瘋狂的風險。
2） “異常值”企業總是有長期視角
抓住一個巨大的市場機會，並建立起牢固的競爭優勢，通常需要很多年時間，而不是幾個季度。那些真正能脫穎而出的公司，往往把眼光放在長期，而不是短期或中期的收益上。
以亞馬遜為例，它在成長的許多年裏，幾乎沒有什麽利潤，這在股市上很少見。但亞馬遜並不在意短期盈利，而是不斷把錢重新投入到業務中。正是這種長期投入，讓它建立起龐大的物流網絡，構築了很高的行業門檻，還孵化出了像AWS（亞馬遜雲服務）這樣的新業務，同時也勸退了一些競爭對手。
我們投資的很多公司，都是由創始人親自管理的，因為這樣更有可能堅持長期目標。還有一些，比如法拉利和愛馬仕，是傳承了幾代的家族企業，也因為有穩定的傳承而更願意做長期決策。愛馬仕背後的家族甚至承諾，最早也要到2041年之後才會考慮出售股份。我們很樂意持有這些公司，即使它們的時間尺度讓我們自己看起來都顯得有點“短視”。
3）“異常值”企業能夠抓住巨大的機會
那些真正能快速成長、脫穎而出的公司，往往背後都有巨大的市場機會。這並不奇怪。因為隻有市場足夠大，企業才有空間不斷擴大，變得比現在強很多倍。比如英國的金融科技公司Wise，它在短短6個月裏就處理了價值680億英鎊的跨境轉賬。但這家公司目前覆蓋的個人用戶市場還不到5%，企業客戶市場也剛剛起步。換句話說，Wise才剛剛開始。它的目標是搭建一個能處理萬億級別資金流動的金融基礎設施。它還有很大的成長空間。
最成功的“異常值”企業往往不隻在一個領域崛起，而是像“多麵手”一樣，在多個市場上都能抓住機會。比如亞馬遜最初隻是一家賣書的網站，但它利用電商積累的技術和經驗，成功拓展出了雲計算業務。現在，亞馬遜雲服務已經貢獻了該公司70%的營業利潤。再看英偉達，它一開始是做遊戲顯卡的，但後來敏銳地看到了人工智能的前景，投入巨資研發，現在已經成為AI芯片的領先者。
拉美的MercadoLibre原本隻是個電商平台，但在很多用戶連信用卡都沒有的情況下，它開發了自己的支付工具和貸款服務。通過掌握用戶的交易數據，它又發展出了金融科技業務，現在這部分收入已經占到了總營收的40%以上。接下來，它甚至可能發展出廣告業務，利用手上的數據為品牌精準投放廣告。
Spotify 也不僅滿足於做音樂流媒體。它已經拓展到了播客、有聲書，甚至在英國測試教育內容。這種“從一個成功跳到另一個成功”的模式，在很多傑出的公司中都能看到。對於我們這些分析師來說，這種成長方式對想象力要求很高。我們不僅要看現在的業務表現，更要設想它未來還能做出哪些突破，在早期就要估算這些新機會可能帶來的價值。真正的難點在於，要敢於設想這些“異常值”公司到底能做到多大。
4）“異常值”企業能夠靈活應變
那些真正出類拔萃的公司，往往不是一開始就有多完美，而是在麵對不斷變化的市場時，能迅速調整方向、抓住機會。在商業世界中，誰無法快速適應變化，誰就可能被淘汰。
“異常值”企業的發展曆史，就是一部不斷調整、不斷進化的過程。比如美團，15年前它剛起步時，隻是一個模仿Groupon的團購網站，當時中國有大約5000家類似的公司。但美團最終脫穎而出，並逐步轉型，發展出了外賣、旅遊等多種服務業務，最終成為我們投資的對象。
再比如愛馬仕，這家以奢侈品聞名的品牌，最早是為歐洲貴族打造高端馬具的製造商。它用了整整一個世紀的時間，才推出了第一個奢侈手袋。而字節跳動起初也不是做短視頻的，而是靠個性化新聞聚合應用“今日頭條”起家，後來才發展出抖音和TikTok。
新冠疫情結束後，全球格局發生了很大變化，人們對數字產品的需求不再像過去那麽強烈，而利率上升也讓融資成本變高。這種環境下，適應能力就顯得更加重要。我們投資的很多公司都迅速調整了戰略。比如Meta的馬克·紮克伯格和Spotify的丹尼爾·埃克都果斷地優化了組織結構，提升運營效率，更注重盈利能力。但與此同時，他們並沒有放棄未來增長的機會。Meta繼續投資人工智能，開發了像Llama這樣的多語言AI模型；Spotify則開始進軍有聲書市場。我還記得2022年在烏拉圭訪問MercadoLibre時，公司管理層一方麵對未來的增長機會充滿信心，另一方麵也意識到市場已經不再偏向於“燒錢不賺錢”的擴張方式。從那以後，他們在“增長”與“盈利”之間找到了更好的平衡，也帶來了較好的投資回報。
現實是，世界在不斷變化。別說五年十年後全球貿易會怎樣發展，就連未來三個月會發生什麽也沒人能準確預測。但如果我們能找到那些擁有靈活應變能力、領導力強、文化適應性高的公司，就等於把一部分難題交給了更擅長應對挑戰的人來解決。也正因如此，我們希望投資那些由聰明、有遠見的人帶領的優秀企業。
