獅山巡禮
投資雜談
撿煙蒂投資是經典價值投資策略。它由本傑明格雷厄姆提出，巴菲特發揚光大。
1998年，巴菲特在一次演講中很好的詮釋了撿煙蒂投資的基本原則：
你走在街上，到處尋找雪茄煙蒂，最終你看到了一個，它濕乎乎的，有點惡心，但還剩一口可以抽，所以你撿起來，這一口是免費的。
這就是撿煙蒂投資，你從中免費吸一口，然後把它扔掉，繼續沿街尋找下一個。
曾經的經典價值投資體係中，誕生了很多優秀的投資者。但是，過去15年，成長股投資似乎成為主動管理的主流。很多傳統的價值投資者遭遇重創。甚至有些傳統價值投資者，為了向主流靠攏，轉型投資成長股。剩下堅持下來的都多少遭遇質疑。
Moerus Capital就是依然堅持的深度價值投資人之一。Moerus的名字來源於古典拉丁語，意思是城市的防禦牆，旨在保護城市及居民免受風險。這和投資中經常說的護城河（Moat）類似。盡管他們毫不掩飾自己價值投資者的身份和對於便宜股票的追求。但他們也知道，僅僅靠便宜不足以帶來好的投資業績。從長遠來看，對投資所麵臨的風險有敏銳的認識對於產生穩定的回報至關重要。
Moerus追求的投資機會，通常會麵臨短期挑戰、風險和不確定性。這其中，具有活力（實力、持久力和資金）的公司就成為投資組合的重要組成部分，以抵禦各種風險。
支持他們的，對於有效投資方法的堅持，從撿煙蒂基礎上發展，以及能夠在現在的時代勝出的信心。這種堅持也獲得了回報。過去5年，Moerus可以獲得23%的年化回報。
他們是如何看待自己的投資方法的，以及如何在以成長為主導的市場上獲勝？我想這種差異化的想法，無論你是否是深度價值投資者，都可以參考借鑒。以下整理總結了Moerus的投資方法。
飛蛾撲火？
我們經常撲向麻煩，投資於有問題的公司：具有複雜性的公司、業務前景不佳、宏觀逆風、處於危機中的行業、最近破產、技術過時等。雖然我們的大多數競爭對手似乎都想完全避開這些類型的公司，隻尋求買入他們認為高質量並且在他們心目中以折價交易的企業。但我們認為，當一家公司被廣泛認為不是高質量的時，真正的便宜股就會出現。
當一家企業的普遍因各種原因而表現不佳，大多數投資者都在沒有進一步考慮的情況下賣出。這對我們來說：
麻煩就是機會
許多投資者選擇避免冒險，規避有麻煩的公司。因為有時這些工作會給基金經理帶來職業風險和額外大量研究工作。為什麽在過去十年裏，擁有每個人都持有相同的市場寵兒一直是一種成功的策略？雖然我們理解這種方法，但我們相信，正是在這些情況下，才會發生真正的錯誤定價，並從中發現巨大的投資機會。
簡而言之，我們認為，為了尋找投資機會而火中取栗往往是能賺錢的，這與大多數其他投資者隻是試圖避免麻煩，甚至隻是短期的不適形成鮮明對比。
許多投資者傾向於不采取這種方法：可能為了日常生活的舒適，更有可能是為了職業風險。但通過尋找其他人沒去的地方，可以找到巨大的價值。
在實踐中，這意味著我們經常回避市場熱點，在不喜歡的領域尋找投資。通常，不喜歡的領域是一種共識的結果，即一家企業的中期前景具有挑戰性。人們對數字的安全感使大多數投資者保持清醒。然而，當每個人都在逃離某個行業、區域或公司時，我們發現它往往是吸引投資的肥沃狩獵場。
盡管幾十年來有無數相反的證據，但大多數市場參與者都相信自己可以預測未來，並且可以憑借對未來的卓越洞察力進行盈利投資。我們仍然頑固地懷疑我們或任何人真的有能力持續做到這一點。因此，我們會尋求在共識觀點非常消極、對企業的期望異常低，公司的當前價值大打折扣的情況下進行投資。
恐懼是人性
很久以前，人類就向躲避危險的方向進化。
無論是老虎、鱷魚、自然災害，還是僅僅是日常尋找食物，人類已經發展出一種敏銳的躲避危險的感覺。眼睛可以更好地探測距離和運動，以發現捕食者；日常生活中我們許多人仍然存在的焦慮，以及作為群體一員的安全感；諸如此類。這種與生俱來的對危險的恐懼會延續到投資中，投資者會受到過度多元化的欲望、群體感知到的安全感（無論是通過被動投資還是看起來與其他人沒有太大不同）以及將當前環境推斷到未來而不考慮劇烈變化的簡單性的影響。
投資中的行為偏差及其背後的人類情感已被廣泛討論，我們沒有什麽新的補充。相反，與我們所做的許多事情一致，我們從不同的角度看待這個話題，並試圖增加價值。
投資的普遍共識是，風險簡單地說是價格的波動性：從統計學上講是價格的標準差。而更大的波動性幾乎被普遍認為是不好的。因此，投資者早就知道，成功的投資策略隻能通過風險調整後的結果來看待。通過承擔過多的風險來獲得高回報並不令人印象深刻，人們隻是覺得它夠幸運。
大多數投資者尋求將風險降至最低，並最大限度地提高潛在回報。這樣的結果是，每個人的投資看起來越來越雷同，因為投資者似乎隻想買入市場認為的高質量公司，因為這樣做是安全的。這通常被認為風險較小。
在盡可能管理和避免風險方麵我們沒有什麽不同。然而，我們不同之處在於定義風險的方式。我們認為，對風險進行更好的定義和理解，可以讓我們抓住其他人錯過的機會。
冒險
沒有前綴，風險一詞是不完整的。對大多數投資者來說，風險似乎是一個通用術語，代表股價下跌的可能性。從投資的角度來看，風險被廣泛認為是波動性統計指標的一種或另一種形式，通常來自觀察股票的曆史價格走勢。
我們認為，風險比僅僅對價格變動進行回溯統計測量要複雜得多。因此，我們總是使用限定詞來指定我們談論的風險類型：
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市場風險：股票價格的前瞻性預期潛在變化（上漲下跌）。
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價格風險：當市場對未來的樂觀預期被定價時產生的風險，如果現實不符合崇高的共識預期，就會產生下行風險。
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商業風險：股票底層的公司淨資產價值可能永久性地發生根本性減值的前瞻性風險。
我們在投資中，盡可能避免業務風險和價格風險。但是，我們將市場風險視為積極因素，因為它經常創造機會。
簡單地說，我們想買入被認為具有高市場風險的股票，因為這會導致公司股價折價出售，和未來的上漲潛力。不過，在尋找這些股票時，我們會尋找我們認為業務風險有限（資本重大減值風險有限）的公司。將股票的市場風險與公司的業務風險分開是關鍵，重點是，而且永遠是，盡量避免虧損。
此外，我們還努力避免存在價格風險的公司，因為市場對股票的預期可能反映了過於樂觀的情況。為此，我們尋求買入當前大幅折價交易的股票，而不是以預期未來的折價交易。最容易做到這一點的方法是避免投資前景樂觀的股票，這些股票現在在投資者中很流行，往往在指數和活躍投資者的投資組合中占很大比例。
在市場看來，這些市場寵兒可能被認為具有很高的上行潛力；但我們擔心，如果現實不符合支撐高企股價的預期，它們也會有很高的下行潛力。
船在港口裏是安全的
但這不是建造船隻的目的
如前所述，大多數投資者都希望不惜一切代價將波動性降至最低。這是一種可以理解但過於簡單的方法，因為波動會帶來機會。股票價格的波動性越大，就越有可能出現重大的錯誤定價，從而有更大的機會獲得潛在的超額回報。當一隻股票受到市場的廣泛關注和喜愛時，就會有更多的人關注它，錯誤定價的可能性也會降低。雖然大多數投資者表示他們希望實現回報最大化和風險最小化，但他們這樣做的目的可能是出於自私的，不可告人的動機：避免失去工作。
冒著職業風險買入那些沒有被廣泛理解、覆蓋、高質量或喜歡的公司可能會增加職業風險。但這也是我們使用的投資方法奏效的原因之一。大多數其他人都害怕這樣做！
在這基礎上，供需關係決定了價格。因此，需求較少（潛在買家較少）、供應較多（潛在賣家較多）的股票能夠提供低價買入機會也就不足為奇了。不過，成功的一個關鍵因素是篩選所有這些便宜的股票，找到具有持久潛在價值且沒有商業風險的公司。大多數其他投資者都害怕遵循這種方法，因為如果不能在短時間內成功，他們可能無法堅持足夠長的時間來看到這種方法的實現。我們圍繞這種方法建立了自己的公司，因此長期堅持下去是深思熟慮的，而不是市場複蘇所需時間的函數。
我們對投資的耐心以及我們願意讓組合與指數完全不同的意願，是我們尋求充分利用的一個優勢。我們不關注短期業績，而是尋求判斷在整個市場周期的成功，我們願意對指數產生巨大的跟蹤誤差。
我們從頭開始構建我們的投資組合，逐個公司地識別有吸引力的機會，而不是尋求建立具有針對性宏觀風險敞口的投資組合。
與其他人不同，我們不受製於官僚主義的年度審查，這些審查會大大降低一個人承擔風險的傾向。恰恰相反，我們試圖利用價格和價值之間的差異，這在一定程度上是其他人無法，或不願意獲得這種利益。即使我們需要等待，過程也可能會讓我們感到不舒服。雖然其他人可能會尋求限製自身的市場風險，但我們希望將其收益最大化（理想情況下是上行），同時不惜一切代價避免業務風險和價格風險。
投資者都應該明白，雖然這種投資方法將在整個市場周期內發揮作用，但其回報率可能相當不穩定，而且逐年來看可能與預期大相徑庭。但我們願意承擔投資中固有的職業風險，因為我們相信這可以帶來有吸引力的回報。
簡單，但不簡約
雖然在別人非常害怕的時候遵循投資哲學很簡單，但這並不容易。盡管這是公開的，但我們並不經常看到人們複製這些想法。
原則上，這種方法很簡單，因為它不需要更高質量或更及時的知識來獲得優勢；但這確實需要一定程度的信念和意願來承受一些投資者無法承受的波動，無論是出於恐懼還是職業風險。具體而言，這種方法要求我們：
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願意去看別人不能或不願去的地方，並願意遠離大眾。眾所周知且易於理解的股票在大多數情況下不太可能被嚴重錯誤定價。此外，即使是知名企業在遇到麻煩時有時也會提供優惠，我們要麽有非共識的觀點和/或更長的投資時間尺度。因此，當別人轉身離開時，願意去看很重要。
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對我們投資的公司有更深入的了解，包括對業務驅動因素的詳細了解，以及公司內部和外部的各種風險。
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有耐心堅持長期的時間尺度，並願意在時間上有靈活性。每項投資都有自己的生命周期，持有期最終是一係列因素的結果，包括與市場相關的因素（投資者興趣和倍數）和與市場無關的因素（資源轉換）。我們幾乎無法控製這些事件的發生時間。
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跨地域、跨行業和能夠持有現金的機會主義。我們需要能夠利用機會，無論何時何地出現，並願意在沒有機會的情況下持有現金。
雖然這一切看起來很簡單，但在實踐中，這似乎並不是許多其他投資者正在努力做的事情。相反，在經曆了15年多的超低利率、寬鬆的貨幣政策和成長至上之後，不僅每年遵循這種方法的人越來越少，而且這些遵循這一方法的投資者在持續上漲的市場中往往表現不佳。因此，即使是遵循這種方法而沒有破產的管理者也麵臨著巨大的阻力。
這一切意味著什麽？
長期以來，我們一直認為，預測短期經濟變量並不是對我們時間的有效利用，因為這種預測很少證明足夠準確或足夠一致，不值得根據它做出投資決策。過去幾年我們除了強化自己的長期觀點外，什麽也沒做。因為許多經濟和金融市場專家的預測在各種話題上再次偏離了正軌，如衰退或不衰退、通貨膨脹和利率的短期路徑等等。
我們的水晶球並不比其他任何人更清晰，因此作為長期投資者，我們對預測幾乎沒有任何興趣，除非短期市場預期波動的影響從長期角度提供了有吸引力的投資機會。這就是麻煩就是機會付諸行動的時候。
圍繞關稅討論的時斷時續、不斷變化的格局就是一個例子。對一些人來說，預測關稅戲劇的演變和結果可能很有趣，但我們認為，基於這些預測的準確性進行為了賺錢而投資的努力是不明智的。目前尚不清楚政府的最終目標是在現有製度內獲得讓步，還是尋求一個全新的製度。然而，有一點是清楚的，那就是所有這些不確定性都會造成很多麻煩。不用說，我們對任何人（包括我們自己）準確預測結果的能力都沒有信心，我們當然不想根據任何這樣的預測做出投資決策。
幸運的是，我們也不需要這樣做。相反，我們注意力關注長期，並尋求利用波動加劇帶來的機會。近年來，在金融市場預期的短期波動和眾所周知的變化無常的宏觀經濟預測（利率、通貨膨脹等）中，我們已經看到了越來越多的健康、有吸引力的長期投資機會。這是在最近關稅引發的波動性激增之前。盡管這樣的時期從來都不是愉快的，但我們相信，這種波動對長期投資者來說是朋友多於敵人。
在高度不可預測、動蕩的時期，我們的長期前景是我們最顯著的優勢之一。對於許多其他更關注短期的投資者來說，無論是出於選擇、授權還是出於財務需要（例如，利用杠杆-保證金投資的人），極端的波動性是他們的敵人。因為波動性可能會導致這些頭桌子和被迫或主動地以折價出售，而公司這家可能無法適當反映長期的基本價值。這通常會為耐心、長期、注重價格的投資者創造機會，他們願意並能夠容忍日常波動，以便從長遠來看獲得令人信服的便宜股。
多年來，以前的極端市場動蕩時期：亞洲金融危機、全球金融危機、歐洲主權債務危機和新冠疫情，最終被證明為那些能夠耐心並專注於估值、基本麵和緩解永久性資本減值風險的人提供了特殊的長期買入機會（不要與日常波動混淆）。正是在這樣的時期，有吸引力的長期資本增值的種子被播下。
我們目前正處於這樣的時期之一。那些能夠從日內交易與關稅相關的頭條新聞中擺脫情緒的劇烈波動，轉而關注公司長期基本商業價值的人，可能會發現一些非常有趣且有盈利價值的長期投資機會。用老話來說，今天的關稅引發的波動可能是這樣一個時刻：
嬰兒和洗澡水一起被倒掉
我們的目標是利用這種波動提供的稍縱即逝的機會（並可能在此過程中拯救一些嬰兒）。
值得注意的是，二季度業績的三個最大貢獻者是今年剛剛買入的公司。根據我們過去幾年的經驗，我們認為，目前對我們尋求的深度企業價值、投資不受歡迎的公司，這個細分領域的競爭較少。這可能是由於近年來價值投資者隊伍的流失。很多改變了方法以適應市場時代精神的價值投資者風格向成長方向轉變，以及成長策略的持續長期表現優異，使價值投資者看起來像過時的恐龍。我認為，這些因素的結合預示著我們的策略和投資方法的良好前景。
雖然流行的方法可能是遵循當時的風格（或過去十五年的風格），但我們仍然堅信，我們的投資方法將在長期內為投資者帶來有吸引力的回報。當其他人可能正在逃跑時，我們卻奔向眾所周知的火焰，尋求包含在麻煩中的機會。
當每個人的投資方法看起來越來越像時，差異化的投資組合更為重要。我們認為，所有資產配置組合都應該在類似於我們的策略上有敞口，在像今天這樣高集中度的市場中更應該如此。
雖然投資者可能認為他們和其他人一樣買入相同的證券是在盡量減少波動性，但這可能會產生不利的結果。這實際上增加了他們投資組合中的相關性，從而增加了整體風險。簡言之，盡管許多投資者認為他們必須擁有美股七巨頭（投資者沒有其他選擇，或純粹為了避免職業風險），但我們認為，像我們這樣的投資組合為資產配置提供了重要的平衡。盡管沒有持有美股七巨頭，但我們仍能提供可觀的業績，同時回報率已被證明與市場總體相關性較低，而且很可能會繼續保持這種相關性。
