美銀Hartnett：弱美元周期開啟，“除美元外皆可買”時代來臨

美銀策略師Michael Hartnett發布最新研報指出，2025年將成為全球市場投資主題的重大分水嶺。

他預計，過去幾年主導市場的除了債券皆可買 （Anything But Bonds，簡稱ABB）的交易邏輯將走向終結，取而代之的將是除了美元皆可買（Anything But The Dollar，簡稱ABD）的新範式。

市場正密切關注美聯儲下周的議息會議，並普遍預期至少降息25個基點。

Hartnett指出，市場當前的反應顯示，投資者認為美聯儲此次降息具有可信度，是在美國經濟增長重新加速的背景下采取的行動。這一預期推動了風險平價策略的回升，突破了2024年的高點。

今年以來，主要資產表現分化顯著。黃金以高達38%的漲幅一馬當先，遠超全球股市（25%）和比特幣（23%）的表現。

相比之下，美元和石油成為最大的輸家，年初至今分別下跌10%和13%。這種表現差異為Hartnett關於美元弱勢的判斷提供了注腳。

Hartnett引用一句市場主流觀點稱：

美聯儲正在市場高位時降息我將繼續做多股票，直到明年春天我們開始擔心（美國）中期選舉。

別了，除了債券的時代

Hartnett認為，支撐ABB交易逆轉的核心邏輯在於美國名義GDP增長即將見頂。

自2020年以來，美國名義GDP增長了驚人的54%，創下二戰以來的最強勁增幅。然而，他預測這一增長勢頭將在2025年達到頂峰，年化增速將因政府支出和勞動力市場的走弱而從6%放緩至4%。

名義增長見頂，通常也意味著債券收益率的見頂。因此，Hartnett判斷，債券市場長達數年的殘酷熊市正在2025年迎來終結。

隨著ABB交易的周期性結束，那些長期被市場冷落的、對利率敏感的資產，例如小盤股和價值股，將迎來利好。

數據顯示，小盤股相對於大盤股的滾動回報率已接近100年來的低點，暗示其修複空間巨大。

擁抱ABD與國際市場

隨著ABB交易的落幕，Hartnett提出了2025年的新主題：ABD（Anything But The Dollar）。他認為，美元走弱、歐洲和日本通縮時代的結束、以及歐美亞洲的財政擴張，都為做多非美資產提供了理由。這位策略師明確表示，應該做多國際市場。

在此背景下，黃金的戰略價值愈發凸顯。Hartnett稱，黃金是對衝無政府狀態和美元貶值風險的工具。盡管近期大量資金流入（錄得有史以來第四大單周流入）顯示黃金的牛市已從安靜變為喧囂，但他預計金價將進一步上漲。此外，他建議投資者通過配置中國科技股，來對衝和平衡在美國AI泡沫中的風險敞口。

AI泡沫與信貸市場的盲點

盡管AI仍然是可預見的未來裏市場最亮的閃光點，但其背後也隱藏著風險。Hartnett指出，為AI泡沫提供資金的資本支出正在急劇膨脹。超大規模數據中心的資本支出占其現金流的比例，已從2023年的35%飆升至72%。

這意味著，日益增長的資本支出將越來越依賴債務（尤其是私募信貸）來融資。然而，一個反常的現象是，科技行業的信貸利差已接近1997年以來的最窄水平。Hartnett就此分析，這表明信貸投資者目前並未對AI行業的燒錢風險感到擔憂，市場似乎進入了對風險視而不見的狀態。

三重博弈：政策、盈利與政治

Hartnett使用其經典的PPP（政策、盈利、政治）框架來分析當前局勢。

• 政策（Policy）：

市場普遍認為美聯儲的降息是先發製人的，這推動了信貸利差收窄和銀行、小盤股等利率敏感型股票上漲。

但Hartnett也給出了警示信號：如果信用利差（如IG CDX指數高於60個基點）、銀行股（如BKX指數跌破140點）和小盤股（如RTY指數無法突破2400點）出現逆轉，則可能表明美聯儲實際上落後於曲線，經濟將進一步減速。

• 盈利（Profits）：

疲軟的勞動力市場（過去6個月月均新增就業僅6.4萬，為2020年來最弱）正在被強勁的K型財富效應所抵消。

根據美銀私人客戶數據估算，繼2024年增加9萬億美元和2025年上半年增加3萬億美元後，美國家庭的股權財富在2025年第三季度再度增加了3萬億美元。

• 政治（Politics）：

民粹主義正在抬頭，但民粹主義者缺乏耐心。對美國而言，高通脹、高失業率（青年失業率從23年4月的4.8%升至9.4%）和巨大的貧富差距都是社會風險。

這讓Hartnett繼續參考1970年代初的尼克鬆重演劇本即通過繁榮政策降低失業率，同時用價格管製遏製通脹。

這種政策組合將使美元難以獲得美國例外論的支撐，並繼續推高黃金和加密貨幣的價格。