美國1970年代大滯脹的來龍去脈

民生證券策略團隊 10-04 20:25

真正的滯脹與我們的認知其實並不相同。要應對未來的動蕩世界，首先要擺脫的就是基於機械經驗的美林時鍾。

摘要

真正的滯脹與我們的認知不同

當下市場投資者認知中的“滯脹”，似乎總是基於著美林時鍾的框架，固化在需求驅動下的“滯脹期”，認為物價的上行最終隻是滯後於經濟總量的上行而見頂，滯脹期是如此短暫且最終可以走向沒有通脹的衰退。我們無意把當下的一切問題等同於1970s的美國，但亦不建議投資者因為某些方麵與1970s的美國不同就認為當下沒有滯脹。我們希望投資者通過1970s的經驗認識到，通脹的成因並非隻有需求的上升，而滯脹的“夢魘”也可以持續如此之久。走向低通脹世界的背後是無數的努力與運氣，低通脹並不是經濟規律給予我們的一個永恒“承諾”。

1970s美國走不出的“滯脹”循環：遲鈍的貨幣政策&無效的價格管製和不斷加強的通脹預期

美國在1970s共曆經了三次滯脹，且一次比一次嚴重。在這期間尼克鬆政府、福特和卡特政府都曾用價格管製、貨幣緊縮等手段打壓通脹，但最終都失敗了。從學術討論上看，當時美國之所以走不出“滯脹”的循環，原因主要有三點：（1）過剩貨幣量是導致滯脹的主要原因；（2）價格管製使得價格信號不能正確地反映市場供求，從而導致資源的錯誤配置，造成供給麵的效率損失，進而削弱供給麵的活力；（3）寬鬆的貨幣政策導致通脹預期上升先於供給衝擊，使得高通脹不可避免，食品與能源價格衝擊隻是在其中扮演了並不重要的角色。

大類資產表現：原油＞黃金＞房地產＞其他大宗商品＞股票＞現金＞債券，其中股票中能源與金融表現最好

在1968-1981年期間大類資產年化收益率排名中，原油＞黃金＞房地產＞其他大宗商品＞股票＞現金＞債券。麵對名義利率的不斷上行，最終資本利得的損失可能使得債券連現金都跑不贏。對於股票而言，考慮股息回報之後，標普500在1970s並非10年不漲，而是翻倍。分行業來看，由於ROE與盈利增速的相對優勢，能源股表現最為強勢，其次是房地產與金融。而在某些階段股票也可以跑贏大宗商品：這一區間往往出現在商品價格快速上行結束之後。大部分周期股股價滯後於周期商品見頂回落，尤其是在第三次滯脹時期的後半段。值得注意的是，大宗商品在緊縮期的中後段會出現一次全麵的上漲，其背景是市場認為進入了美聯儲加息期的尾聲。

如何走出“滯脹”：打破“工資-通脹”螺旋，同時放鬆政府管製、減稅以激發經濟活力

結合沃爾克緊縮的貨幣政策與對待工會更為嚴厲的態度，裏根政府與美聯儲合力打破了“工資—通脹”螺旋的惡性循環，在較短的時間內控製住美國公眾對通脹的預期，逐步解決滯脹中“脹”的問題。而裏根政府的新政（大規模減稅、放鬆政策管製）也逐步讓經濟走出了“滯”。此後美國經濟進入了一段超過20年的平穩增長期，即“大緩和”時期（The Great Moderation）。學術上“大緩和”的原因一方麵是“運氣好”，另一方麵貨幣政策目標的轉變和技術進步都使得通脹的波動率降低了。但其實人口的因素也不容忽視，在這個過程中美國“嬰兒潮”、移民因素以及中國的勞動力成本優勢在國際分工中的重要作用也使得通脹壓力大幅降低。