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導讀
近日，中國社科院學部委員餘永定發表文章，就美國經濟的一些問題分享了一些看法。文章對2022年9月至2023年美國和世界經濟的簡單預判是，美國經濟陷入輕微衰退，以後是低速增長，經濟增速將低於2008—2019年的平均增長速度。美國的通貨膨脹率將會見頂回落，但由於供給鏈仍無法完全恢複、俄烏衝突等事件對能源、糧食和大宗商品價格的衝擊不會完全消除，美國通脹大概率難以控製在2%的水平。美聯儲將繼續執行升息和QT。美國股市和房市的黃金時代已經過去，會不會直接進入“黃銅時代”也未可知。
2022年是2008年金融危機爆發之後全球經濟的又一個轉折年。在經曆了十幾年的低通脹、低增長之後，美國的通脹率突然急劇上揚，美聯儲的貨幣政策目標由抑製通縮、創造就業、刺激經濟增長轉變為抑製通脹。滯脹的陰影已開始在美國出現。
新冠肺炎疫情暴發已近三年，“躺平”式抗疫似乎成了世界大多數國家的選擇。俄烏衝突爆發，閃電戰轉為消耗戰，核戰爭已經不再不可想象。全球能源和糧食價格高企，大批發展中國家已經或即將麵臨陷入饑荒或債務危機。在紛繁複雜的外部環境中，如何戰勝疫情、穩定增長則是中國麵臨的嚴峻挑戰。
本文僅就美國經濟的一些問題分享一些看法。第一部分分析美國的通脹和起因。第二部分討論2022年美國政府和美聯儲的政策調整。第三部分介紹討論美國通脹的分析框架。第四部分探討2023年的美國經濟及美國資產價格走勢。第五部分闡述對美元和美國國際收支平衡的看法。
01
美國的通脹和起因
2021年3月，美國通貨膨脹率首次突破2%達到2.6%；但直到2021年10月之前，大家對美國通貨膨脹形勢的嚴重性普遍估計不足。美國財長耶倫和美聯儲主席鮑威爾始終強調美國所麵臨的主要危險不是通脹，而是就業和經濟增長。耶倫在2021年3月的講話中表示，存在通脹危險，但這是美聯儲可以應對的。通脹隻是一個“小風險”（“Small Risk”），更大危險是受疫情影響美國居民不敢消費。兩個月之後，她仍否認通脹將是一個問題（“Would be a problem.”）。在同一時期鮑威爾曾表示，同疫情前相比，勞動力市場上少了近1000萬人，這是美國經濟中最讓人擔憂的事情。2021年8月，鮑威爾依然堅持通脹是暫時性和過渡性的，直到2021年12月才突然宣布通脹是美國經濟的頭號敵人（Enemy No. 1）。
事實上，絕大部分經濟學家都認為美國的通貨膨脹不是大的問題。根據2021年11月彭博社公布的美國經濟學家的預測，2021年年底，美國的通貨膨脹率在達到7%之後就會開始逐月下降，到2022年年底，將下降到3%以下。2022年7月份美國通脹率（CPI）為9.1%，創下40年來的最高值，但8月份通貨膨脹率已下降到8.5%，降幅明顯。現在的第一大問題是：美國通脹是否見底了？
判斷通貨膨脹的變化趨勢，必須首先分析通貨膨脹的起因。美國在2021年特別是2021年3月、4月之後通貨膨脹形勢的惡化具有明顯的突然性。2021年1月、2月，美國通脹率分別為1.4%、1.7%；但3月突然上升到2.6%，4月更是上升到4.2%。通脹突然惡化的原因是疫情導致的供給衝擊，還是美國長期以來所執行的量化寬鬆政策？對這一問題，美國的經濟學家有不同看法。
2021年11月，美國通脹率已經高達6.8%。伯南克認為，美國通脹主要是由供給衝擊造成的，是供應鏈中斷的結果。薩默斯則認為，嚴重的通貨膨脹是美國在過去十幾年執行擴張性貨幣政策的結果。他說，“美聯儲一直不肯升息，年複一年的擴大資產負債表……現在暗火已經開始燃燒”。兩種觀點針鋒相對。如果相信是供給造成的，通脹就是暫時性的，隨著疫情的緩解和供應鏈的恢複，通貨膨脹率自然會下降。如果認為通脹是擴張性貨幣政策造成的，就需要調整貨幣政策，而調整難度較大，可能會導致滯脹。
本文認為，兩派觀點都有道理。這不是理論問題，而是一個事實問題，需要經過調查研究後進行判斷。在2021年做出肯定判斷是困難的，但隨著形勢的發展，有了更多的經驗材料、更多的數據，就可以做出比較清晰的事實判斷了。根據美國勞工部的數據，從2021年3月到2022年7月，在CPI籃子中，能源價格的變化最大，其次是糧食價格，最後是CPI籃子中的其他部分——即核心CPI（見圖1）。顯然，能源價格和糧食價格的上升應該主要是供給衝擊造成的，核心CPI(包含許多種類的商品)通脹則既有需求，也有供給衝擊。
2020年4月，石油價格一度降至為負，主要是疫情暴發，全球對經濟形勢的估計非常悲觀。在這一時期，石油價格為負肯定是右向需求衝擊（總需求曲線向右方移動）的結果。2020年4月後（含4月的一段時間）石油價格開始恢複，這主要得益於世界經濟增長特別是中國經濟增長的恢複。2021年年初，石油價格恢複到每桶50美元～60美元左右的疫情前水平，說明負麵的需求衝擊已經減弱，總需求曲線開始向原有位置回移。此後，石油價格一路上升，到2022年2月初，石油價格已經上升到每桶90美元以上。由於石油價格增長速度大大超過GDP增速，可以斷定這一時期油價上升主要是供給衝擊（港口運輸癱瘓等）的結果。俄烏衝突發生後，石油價格更是一度超過每桶120美元，更毫無疑問是供給衝擊造成的。
通過分析消費支出和消費價格變動的相互關係，也可以判斷美國的通貨膨脹到底是供給衝擊還是需求衝擊造成的。消費支出的增加通常是消費需求增加的結果，但在消費量不變的情況下，價格的上漲也會導致消費支出的增加。例如，根據麥肯錫2022年5月4日的數據，在美國的CPI籃子中，“燃料、部件和服務消費（餐飲業）”這一項的消費量減少了6%，但價格卻上漲了30%，可見消費支出之所以增長24%是供給衝擊的結果。又如，“戶外娛樂”一項的消費量大幅度縮減33%，但戶外娛樂價格卻上升了3%。需求大幅度減少的同時價格卻有所上升。據此可以斷言，戶外娛樂價格上漲是供給衝擊造成的。如果不是同時存在負麵的需求衝擊，戶外娛樂價格上漲會更厲害。這裏有三個概念：消費量，物價和消費支出。隻有將物價、消費支出和消費量綜合起來，才能知道消費支出增加和物價上漲到底是需求衝擊還是供給衝擊造成的。需要指出的是，在疫情暴發之初，需求衝擊對物價是起抑製作用的；但在大力推行擴張的宏觀經濟政策以應對疫情對經濟的抑製作用後，美國的需求衝擊是抬高物價的。
僅僅聲明當前物價上漲是需求衝擊和供給衝擊共同作用的結果是不夠的。舊金山美聯儲（San Francisco Fed）計算得出結論，美國核心CEP通貨膨脹率為4.8%，其中1.9%來自需求衝擊，2.1%是來自供給衝擊。不難設想，如果是CPI，由於要考慮能源和食品價格，供給衝擊的影響恐怕會比核心CEP大得多。種種跡象表明，至少直到前不久，美國的通貨膨脹主要源於供給衝擊，但擴張性宏觀經濟政策產生的需求衝擊也起到重要作用。應該看到，在不同時期，兩者對通貨膨脹率上升的相對重要性會有所變化。需要再次說明，本文所說的需求衝擊有兩重含義。在疫情暴發初期，需求衝擊主要是指受疫情影響，產出下降、物價下降的負麵衝擊。2020年3月之後，需求衝擊主要是指導致產出增加、物價上漲的正麵衝擊。
02
2022年美國政府和美聯儲的政策調整
為對衝新冠肺炎疫情的衝擊，2020年特朗普政府出台了4萬多億美元刺激計劃。拜登政府延續了特朗普政府極具擴張性的財政政策，在2021年3月11日簽署了1.9萬億美元的《美國救助計劃法案》（The American Rescue Plan Act，ARPA）。2021年3月底，拜登提出2.3萬億美元的主要涉及基礎設施投資的《美國就業計劃》；2021年4月又提出1.8萬億美元的《美國家庭計劃》。拜登上台後提出過包含3.5萬億美元的《重建美好法》，後來該計劃的規模縮減到1.75萬億美元。2021年11月縮減版的《重建美好法》在眾議院獲得通過，但仍有待在參議院通過。拜登所提出的相當大部分的刺激計劃未能順利變成法案。值得注意的是，在美國的一些經濟刺激法案中包含直接給公眾發錢的內容。第一次是2020年4月，每人1200美元；後來是2020 —2021年每人600美元；2021年又有一次每人1400美元。
2008年次貸危機後，美國一直施行擴張性的財政政策。2010 —2019年美國的年均財政赤字率為4.8%，明顯超過自1970年以來3%的年均赤字率；但2020 —2021年美國的巨額財政赤字遠超前10年均值。2020年聯邦財政赤字為3.1萬億美元，赤字率為14.9%；2021年聯邦財政赤字為2.8萬億美元，赤字率為12.4%。2020—2021年美國財政政策的擴張程度是第二次世界大戰結束以來所僅見。極具擴張性的財政政策不僅直接刺激了消費需求和投資需求，還在很大程度上對衝了疫情衝擊對美國有效需求的抑製作用，並對美國2021年以後的通脹起到重要的推動作用。薩默斯公開批評拜登政府1.9萬億美元的《美國救助計劃法案》是美國“在過去四十年來最不負責任的宏觀經濟政策”，這樣的政策將導致“經濟過熱”。美國政府的極度擴張性財政政策對美國通脹形勢的惡化難辭其咎。
除了擴張性財政政策之外，2020年3月後，美聯儲突然中斷了自2014年開始的擴表減量（Taper）和緩慢升息的進程。從2020年3月到6月，在短短3個月之內，美聯儲資產規模幾乎翻番，由4萬多億美元猛漲到7萬多億美元。時至2022年4月，美聯儲的資產規模達到8.9萬億美元。
2020年4月美國聯邦基金利率由2月份的1.58%下降到0.05%的曆史最低水平。與此同時，2020年3月後M2迅速增加，而M1則幾乎是垂直上升。M2包括了儲蓄存款，M2的增加不一定意味著有效需求的增加。M1是現金和銀行的活期存款，主要用來買東西。一般而言，M1急劇增加意味著有效需求的急劇增加。
2020年3月是美聯儲貨幣政策變化的重要節點。當時，美國疫情暴發、經濟遭受供給和需求同時左移的雙重衝擊，美國股市出現次貸危機以來最嚴重的暴跌（股市暴跌也有其技術性原因）。為了救市，美聯儲采取了不顧一切的擴張性貨幣政策。事後看，應該說是這一政策，而不是2008年之後的QE和零利息率政策，造成了2021年後通脹形勢的惡化。至於這種政策是否必要，則應另當別論。
在供給和需求的同向負麵雙重衝擊的作用下，經濟增速必然下降，但物價是否下降則要看供給和需求衝擊何者占主導地位和相關彈性。如果需求衝擊大於供給衝擊，在經濟增速下降的同時，物價可能不變甚至會下降。但在總需求給定的情況下，以供給鏈中斷為特征的供給衝擊一定會導致產出下降和物價上升。在供給衝擊並未減弱的情況下，如果擴張性財政、貨幣政策強度過大，在抵消了負麵需求衝擊影響從而抑製了產出下降（或經濟增速下降）的同時，可能會使通貨膨脹形勢嚴重惡化。由於政策和政策效應之間的時滯，貨幣當局很難準確把握政策調整時機和調整力度。在2020年3月實施了極具擴張性的貨幣政策後，美國2020年四個季度實際個人消費支出的增速分別是0.4%、-10.4%、-3%和-2.1%，直到2021年第一季度才實現正增長的實際個人消費支出，但到2021年第二季度就飛漲到16.3%。換句話說，美聯儲在2020年3月采取的極度擴張性貨幣政策並未產生立竿見影的效果，導致個人消費支出馬上增加。在3月執行了極度擴張性的貨幣政策（財政政策的即時調整比較困難）之後，居民實際消費支出是持續下降的（雖然下降速度逐漸減小），在經過三個季度之後才轉負為正。
盡管已經觀察到2021年第二季度消費支出明顯提速，美聯儲如何能肯定2021年第三季度消費支出不會重新下降呢？事實上，雖然依然維持在6%～7%的較高水平上，2021年第三、第四季度美國消費支出的增速確實有明顯下降。由於未來的不確定性，許多事情隻能在事後作出判斷。我們也隻能在當前指出美聯儲2020年3月以後的貨幣政策過於寬鬆，為以後的通脹埋下了伏筆。關於投資的增長，情況類似。有鑒於此，直至2021年第三季度前，美國財政部和美聯儲未調整宏觀經濟政策也並不奇怪。
總之，2020年3月新冠肺炎疫情暴發對美國經濟造成了供給衝擊，為抵消這種衝擊，美國政府采取了過度擴張性的財政、貨幣政策而形成需求衝擊。兩種衝擊的疊加導致實體經濟供求缺口（供給減少+需求增加）忽然擴大。供求缺口的擴大是導致美國2021年通脹形勢惡化的直接原因。
自2008年以來，美國一直在執行QE和零利率政策。這種擴張性貨幣政策同2021年第二季度以來通貨膨脹形勢急劇惡化有何關係？是否能夠認為美國長期以來的擴張性貨幣政策為美國的供求缺口轉化成通貨膨脹創造了必要條件？弗裏德曼認為，無論何時何地，通貨膨脹都是貨幣現象。但無數事實已經證明，貨幣供應增速超過經濟增速不一定導致通貨膨脹。另一位著名的經濟學家薩金特則提出一個非常簡單的公式：通貨膨脹就是供求缺口的函數。在他的通脹公式中並不包含貨幣。
本文認為，通貨膨脹的發生首先必須有供求缺口。如果沒有供需缺口，發錢再多也不一定有用，即使直升飛機灑錢，如果撿起來就放到自己家抽屜裏，也不會變成實際購買力，從而轉化為通貨膨脹壓力。但如果持有的貨幣真多到一定程度，不花白不花，需求也可能會因貨幣的增加而增加。此外，如果有了缺口但沒有貨幣，有需求沒有購買力也形成不了通脹壓力。但如果供求缺口很大，貨幣流通速度會增加，一些新的替代貨幣也可能會被創造出來（例如，打借條）。簡而言之，供求缺口、充分的貨幣供應是通脹的充要條件。但在一定條件下，供求缺口可以創造貨幣，貨幣“超發”可以創造供求缺口。總之，要具體問題具體分析。分析通貨膨脹起因既不能不考慮“一般經濟原理”，也不能教條主義。
本文以為，2008年美聯儲執行零利率和QE政策的主要結果是商業銀行在美聯儲的（超額）準備金暴增、資產價格飆升，不能把導致2021年第二季度以來通脹形勢持續惡化的原因歸結為2008年以來美聯儲擴張性貨幣政策累積壓力的釋放。第一，美聯儲執行QE和零利率長達十餘年，直到2021年3月後美國通脹率才突然迅速上漲，除非提供“由量變到質變”的相應“閾值”，“壓力釋放”說並無實際意義。第二，M1增速飆升240%發生在2020年3月美聯儲資產翻番之後，同2008年以來美聯儲的QE和零利率政策並無關係。第三，2008年以來，美國消費支出增速大致保持在2%，隻是在2021年美國消費支出才開始快速增長。美國固定資產投資和住房投資變動情況也類似。2008年美聯儲的零利率和QE的消極後果大概還要等美聯儲升息和實行量化緊縮（QT）之後才能真正顯現。
03
美國通脹走勢的分析框架
2020年疫情暴發後，美國宏觀經濟形勢的變化和宏觀經濟政策的調整如圖2所示。
在圖2中，可以首先找到e0點，e0是初始供給曲線s0和需求曲線d0的交點，是供求均衡點。疫情暴發的結果使供給曲線和需求曲線同時左移。供給衝擊使得s0移到s1、d0移到d1的位置上，新供求曲線的交點變成e1。e1的縱坐標（新物價水平）到底是高於e0還是低於e0的縱坐標，取決於供給衝擊和需求衝擊的相對強度。在這張圖上，供給衝擊更強，物價由p0上漲到了p1。但是，e1的橫坐標y1（新產出水平）則小於y0。這是疫情初期的形勢：物價上漲、產出減少（或GDP負增長）。麵對這種形勢，美國政府采用了擴張性的貨幣政策和財政政策，刺激有效需求，以便使d1回到d0的位置。但是總供給曲線卻不會因擴張性的財政、貨幣政策恢複到s0的位置，e2成為新的均衡點。e2的縱坐標是p2，p2>p1，說明通貨膨脹形勢進一步惡化。2020年3月後，美國政府和美聯儲采取擴張的財政貨幣政策，就大方向來說是正確的。這樣做雖然必然導致物價的上漲，但產出水平可以得到一定的恢複（y1恢複到y2）。美國政府和美聯儲的問題是用力過猛，需求曲線被推到d2的位置上。由於供給並未得到恢複，供給曲線依然留在s1的位置。新的均衡點是e3。e3對應的物價是p3。p3>p2，說明通脹形勢進一步惡化。原來美聯儲強調s1會自動回到s0的位置，物價會自動回落。但是由於俄烏衝突等黑天鵝事件的發生，s1不僅沒有回到s0的位置，而且可能進一步向左方移動（圖中未體現）。這種情況就導致了美國通脹形勢在2022年的進一步惡化。s1和d2的交點e3代表了美國目前的經濟形勢。
由於通脹形勢惡化，2022年美聯儲再次對貨幣政策進行了方向性調整，以便消除2020年宏觀經濟政策擴張性過度的通脹後果。從2022年1月開始，美聯儲已經四次升息。到本文截稿時為止，聯邦基金率已由0～0.25%升至2.25%～2.5%的水平；2022年6月美聯儲開始從原來的減增（Taper）變為QT。現在，美聯儲實際上是在試圖把總需求曲線從d2的位置拉回到d0甚至d0左方的位置。這樣做可以抑製通脹，但同時也會抑製產出。到目前為止，美國經濟連續兩個月出現負增長並非偶然。
需要強調的是，執行貨幣緊縮政策，美聯儲除了升息之外，還要縮表。對於縮表，美聯儲是比較謹慎的，因為縮表對美國經濟的衝擊可能比升息更大、更難以控製.
現在，需要解答的問題是美國的通脹是否已經見頂？美聯儲今後的政策方向會如何變化？美國通脹形勢的變化取決於兩個因素：一是供應鏈的修複以及其他一些供給衝擊因素的消除；二是對擴張性財政政策、貨幣政策的調整。用圖2的語言表述，就是看s1是否會右移回到s0的位置以及d2是否會左移，回到d0的位置。
04
2023年美國經濟走勢
2022年7月美國的通脹率（CPI）由6月的9.1%下降到8.5%。市場預測認為通脹已經見頂。其他一係列指標也顯示了通貨膨脹形勢好轉的趨勢。例如，風險資產遠期價格回落、美聯儲加息預期減弱、通脹預期下降，等等。預期指標的好轉意味著形成通脹惡性循環的可能性在下降。但也存在不利因素，主要是出現了根據通脹率調整工資的情況。美國工資上漲狀況值得關注。
從供給端看，2022年7月通脹率下跌的主要原因是能源價格的下降。7月美國普通無鉛汽油每加侖的全國平均價格為3.99美元，比6月下降4.6%。上述情況可能主要是供給端形勢改善的結果。從需求端看，根據美國經濟分析局數據，2022年美國消費支出增速由6月的1%下降到7月的0.1%。2022年美國名義固定資產投資增速由第一季度的4.2%下降到第二季度的1.22%。考慮到美國目前的通貨膨脹率，美國消費和投資實際支出的增速應該是負數。此外，上文已經提到2022年美國財政赤字將大幅減少。所有這些都表明美國2020年的極度擴張性財政貨幣政策所形成的需求衝擊已經基本消失。從供給和需求兩個方麵來看，隻能得出以下結論：美國通脹形勢將會進一步好轉。當然，由於黑天鵝事件難以預計，通脹前景仍有很大的不確定性。
再來看美國的經濟增長。美國的經濟增長過去兩個季度都是負增長。按照過去的標準，連續兩個季度負增長就是衰退，但美國已經修正了對於衰退的定義，連續兩個季度的負增長並不意味著進入衰退。NBER認為，衡量衰退有6條標準，包括實際個人收入、非農就業、實際個人消費支出、批發-零售額、入戶調查就業和工業生產。當前美國到底是否處於衰退狀態，還要等半年後由NBER根據這些標準去追認。
2022年美國經濟增速在第一、第二季度連續負增長，分別為-0.16%和-0.9%（後調整為-0.6%）。美國執行的緊縮性財政、貨幣政策導致了消費和投資需求增速的下降。其中，消費支出增速為1%；住宅投資增速為-14%；存貨投資增速為-2%；國定資產投資增速為17%；政府支出增速為-3.2%。對2022年第二季度總需求不同構成部分對GDP增長貢獻的分解可以看出，私人投資的貢獻是-2.01%；住宅投資的貢獻是-0.71%；在消費需求方麵，對GDP增長的正貢獻主要來自餐飲業，其次是醫療，而耐用消費品之類的貢獻則是負的。此外，美國的出口增長對GDP增長貢獻了1.92個百分點。盡管依然是貿易逆差，但由於逆差減少，淨出口對GDP增長作出正貢獻。但這種情況可能和美國國內需求不振有關。
在近期的講話中，鮑威爾反複強調通脹的威脅、強調美聯儲要進一步升息。2022年6—7月，聯邦基金利率的目標區間是2.25%～2.5%。市場預期2022年底聯邦基金利息率將達到2.75%～3%。但也有美聯儲的負責人稱2022年要加息到4%甚至4.4%。
美國經濟增速正在進一步下滑，為什麽美聯儲一再強調要升息？第一，在美國抑製通脹順應民意。特別是，鮑威爾一開始判斷有誤，所以現在必須“矯枉過正”。第二，鮑威爾也有說的對的地方，一個月的變化還不足以得出結論，還需觀察幾個月。第三，從需求端看，盡管美國一再升息，美國實際利率仍然為負，如果想抑製投資需求，利息率還可以提高一些。從供給端上看，服務業的物價上漲壓力依然比較大，而且工資上漲比較快。看通貨膨脹會不會持續，關鍵看工資是否上漲。物價上漲→工資上漲→成本上漲→物價上漲會形成惡性循環。鮑威爾強調一定讓通貨膨脹率降到2%也可能是出於這種擔心。
根據本文判斷，美國通脹已經基本見頂，如果沒有更多外部衝擊，通脹形勢應該不會進一步惡化（波動性的反複難以避免）。美聯儲不會像表現出的那麽鷹派。
當前美國就業情況最大的問題是雖然失業率已創曆史新低（百分之三多一點），但空缺率比較高。這也許是政府發錢的結果，也可能是某種結構性問題造成的。一些美國人選擇“躺平”不工作，有工作機會也不去。美聯儲強調貨幣緊縮的目的之一是想通過降低對勞動力的需求來降低空缺率。在美國，空缺率和失業率之間存在負相關關係。所以，美聯儲想通過減少企業勞動力需求的辦法降低空缺率。
在美聯儲實行升息、QT政策的情況下，美國的經濟會如何演變？分析美國未來的經濟形勢發展相對容易，就好像電影有回放，即可以把QE以來的演進過程倒過來看。次貸危機爆發之後，美聯儲執行零利率加QE政策（聯儲購買國債和MBS）。最初的目的是穩定MBS市場。此後是通過大量購買美國國債，抬高國債價格。國債價格上升意味著國債收益率下降。由於國債收益率下降，投資者就隻好進入股票市場和其他資本市場，買股票、買房產。股市、房地產的價格上漲會產生“財富效應”。財富“增加”了，居民就會增加消費需求、投資需求（股票的托賓“Q效應”），使經濟增長得到恢複。美聯儲的QE操作雖然僅僅在二級市場購買國債，但不同於它在正常情況下的公開市場操作（OMOs），因為兩者目標不同。除產生財富效應外，美聯儲QE加零利息率政策同時也是為了克服通貨收縮，使通脹率能夠達到2%。通脹率太高不好，太低也不好。通貨膨脹率太低，不利於企業盈利，不利於企業投資。
現在，升息加QT將導致國債價格下降、收益率上升，以前發生過的事情現在倒過來了。美國國債不僅收益率上升還出現了國債收益率倒掛的問題。短期的國債收益率高於長期國債收益率，意味著對近期經濟的預期不好。在美國曆史上國債收益率倒掛經常意味著危機的發生。
QT對QE而言是反其道而行之。為吸收多餘的美國國債，除非出現新的購買者，美國國債價格必然下跌，收益率必然上升。升息加QT必然導致股票和房市價格的下降。事實上，QT還沒開始，2022年上半年各類指數已經普遍下跌，道瓊斯股指上半年下跌了15.31%，納斯達克指數也大幅度下跌。
05
美元走勢
當前美元走強最主要的原因是美聯儲的升息。但美元走勢是由多種因素決定的，很難僅僅就美聯儲是否升息判斷美元走勢。
自2002年美元經曆過一波長期貶值過程之後，美元指數由2002年年初的120下降到2008年6月的73。值得注意的是自2004年3月到2007年7月，聯邦基金利率由1%上升到5.4%。但由於美國國際收支狀況的惡化，聯邦基金利率的大幅度上升並未能阻止美元指數的大幅下跌。
2007年年中，為了避免資產泡沫崩潰導致金融危機和經濟危機，美聯儲開始大幅降息，2009年年初聯邦基金利率跌至0.2%，但美元指數在2008年年中到2009年4月之間持續回升。在這段時間，導致美元指數上升的主要原因應該是危機中的“避險天堂”效應。
在美聯儲實現零利息率期間，美元指數大體穩定。這種情況同美國經常項目逆差與GDP之比明顯下降不無關係，而國際收支狀況的好轉又與危機期間美國居民儲蓄率上升企業投資率下降有關。
在2014年下半年到2017年年初，美元又發生一輪升值過程，美元指數重回100。這同2014年美聯儲聲稱準備減量（Taper）並於2015年年底升息有關。此輪升息一直持續到2019年7月，聯邦基金利息率由幾乎為零上升到大於2%。盡管如此，2018年2月，美元指數回落到90以下。換言之，盡管美聯儲升息，美元指數仍可能因其他原因而走軟。
2020年3—4月，聯邦基金利率重回零利率區間，美元指數在此期間由100跌至90。美元指數下降是否是聯邦基金利率下降所致？應該與此有關，但也不全是，因為同期美國的經常項目逆差明顯惡化，美國的外部均衡問題重新引起關注。
目前美元指數的走強固然離不開美聯儲的升息，但也應看到，本輪美元指數的回升從2021年6月就已經開始。在當時，美聯儲並未表示要改變貨幣政策，美國的國際收支狀況也處於惡化過程中。
理論上，從長期來看，決定一國匯率長期趨勢的因素是貿易平衡，從短期看是國際收支平衡（資本流動是否能夠平衡貿易項目差額，從而抵消貿易項目對匯率的影響）。但在現實中，匯率走勢極難預測。
自1985年以來，美國的海外淨債務持續增加。到2021年年底，美國的海外淨債務已經超過18萬億美元，同期美國GDP為23萬億美元，淨外債對GDP比為78%。根據本人推算，美國的淨債務對GDP比還將繼續上升，最終可能達到100%。
美國國際收支平衡和美元的穩定在很大程度上是靠其他國家大量購買美國國債維持的。隨著美國淨債務對GDP比的上升，外國投資者會要求美國提高美國國債的風險貼水，加之美國及其盟國扣押俄羅斯中央銀行外匯儲備，嚴重破壞了美元的信譽，發展中國家購買美國國庫券的意願下降。值此之時，美聯儲又要執行QT，出售自己持有的巨額國債，美國國債收益率大概率會上升。國債收益率的上升意味著美國財政赤字將因付息成本的上升而惡化；美國經常項目中的投資收入項目將由目前的順差變為逆差，從而進一步惡化美國的國際收支狀態。為了維持平衡國際收支，美元就可能像Obstfeld and Rogoff 早年預言（但沒有實現）的那樣，大幅度貶值。因而，從長期來看美元地位可能受到影響。但是，由於美元的國際儲備貨幣地位和美國在經濟和軍事上的地位以及國際儲備貨幣的“網絡效應”，很難斷定所謂的“長期”到底有多長。
本文認為，目前美元的升值特別是美元對人民幣的升值是短期現象。但下注美元短期走勢和美元對人民幣匯率風險極大。中國仍需維持對資本跨境流動的管理並最大限度維持人民幣匯率的靈活性。
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結論與啟示
對2022年9月至2023年美國和世界經濟的簡單預判是，美國經濟陷入輕微衰退，以後是低速增長，經濟增速將低於2008—2019年的平均增長速度。美國的通貨膨脹率將會見頂回落，但由於供給鏈仍無法完全恢複、俄烏衝突等事件對能源、糧食和大宗商品價格的衝擊不會完全消除，美國通脹大概率難以控製在2%的水平。美聯儲將繼續執行升息和QT。美國股市和房市的黃金時代已經過去，會不會直接進入“黃銅時代”也未可知。如果美聯儲過度升息，美國經濟就可能陷入滯脹。美國和西方國家的社會問題，例如，貧富差距、種族衝突、國家治理能力下降等問題或將進一步凸顯。作為中國經濟增長的外部環境，對於2023年的世界經濟形勢，沒有理由感到樂觀。
對於中國經濟的長期前景，應該持樂觀態度。中國是一個發展中國家，同時又是一個大國。“發展中”意味著我們還有發展潛力，“大”意味著我們在很大程度上能夠克服不利外部因素的影響。隻要我們堅持改革開放方針、不犯方向性的錯誤，中國經濟就能保持較高的增長速度，在經濟總量上趕上美國就隻是時間問題。
