從高校捐贈基金管理說起

最近讀了一本書，是私募巨頭Carlyle Group創始人之一David Rubenstein所寫的 How to Invest，這實際上是本采訪錄，裏麵采訪了投資界20多個傑出人物，被采訪者包括Larry Fink, Sam Zell, Jon Gray, Ray Dalio, Seth Klarman, John Paulson，Mark Andreessen等，行業涵蓋股票、債券、地產、對衝基金、私募基金、高校捐贈基金和風險投資等。

作者在采訪每個人之前，先會對采訪人所在的行業和個人背景做個簡單介紹。由於作者本人在投資方麵有幾十年的經驗，知識麵和涉獵麵非常之廣，他寫的很多行業介紹，至少對我來說，是非常漲知識，甚至比被采訪者本人所講的都受用。

其中講到的高校捐贈基金（Endowments）管理那一節，我覺得很有意思。

大家知道，美國各個大學，尤其是私立的名校，都有很多捐贈基金，這些基金的管理和投資，就需要蠻大的學問。

在十九世紀底和二十世紀初，美國大學的捐贈基金規模還比較小，至少無法跟英國的高校相提並論。1900年時，哈佛的捐贈基金規模是1300萬，耶魯的隻有500萬。

當時，學校規模還比較小，花費也不是太高，各個高校對捐贈基金的規模和重要性，還不是太重視。

到二十世紀的三四十年代，各高校開始意識到捐贈基金的重要性，知道多的捐贈基金可以帶來很大的競爭優勢，包括好的生源，和可以加強研究機構等。再加上二戰後大批退伍軍人湧入學校，教育費用倍增，而這些捐贈基金，就起了很大的作用。當時各高校的捐贈基金，投的大多是不需要人主動管理的固定收益產品，像債券、教職工的貸款、或者是像鐵路公司等分紅非常好的產品，基本上采取的是不靠增值，隻靠固定收益這種比較保守的投資策略。

但到了四十年代底和五十年代初，身兼哈佛財務長的花兒街大亨Paul Cabot接管哈佛捐贈基金後，開始投資股票這種當時被認為對捐贈基金來說風險太大的產品，結果取得了很好的成績，大家才意識到不隻分紅是錢可以花，增值也一樣可以花，於是各大高校的捐贈基金也先後跟進，效仿哈佛捐贈基金，采取主動管理策略。當然不隻是高校捐贈基金，慈善基金也一樣，也成了跟屁蟲。

1985年，31歲的耶魯經濟學博士David Swensen接掌耶魯捐贈基金後，開始另劈新徑，摒棄以往投資股票和債券等傳統投資模式，開始大量投資私募基金、風險基金、房地產（包括盛產木材的森林）等不容易變現的資產，結果取得了傲人的成績，三十多年來投資回報一直是碾壓股市。當然了，各大高校捐贈基金和慈善基金也聞風而動，開始采取同樣的策略，都取得了很好的成績。2021財政年度，有很多美國高校捐贈基金的回報在50%以上：Washington University 65%, Bowdoin 57%, Duke 56%, MIT 56%, Princeton 47%。這種投資模式被稱為Endowment模式，或者是耶魯模式，這兩個名稱，跟David Swensen這個人名一樣，三者已經成了同義詞。 現在有很多政府的pension，也在部分效仿他們的模式。

David Swensen的邏輯是：股票市場的有效性比較好，所以很難買到實際價值低於買價的股票。而相反，像私募基金和地產等不容易變現的資產，市場的有效性比較差，容易找到市場價格低於價值的資產，這也是為什麽這種模式容易被其它高校和慈善機構成功複製的原因。

不過，2022年財政年度，在房地產和私募基金都下跌的情況下，這種模式也出現了十幾年來的第一次虧損。

建寧 2023/8/2