為什麽中國股市騙子奇多

趙 曉：有關中國股市“基金黑幕”、“莊家操縱股市”的報道接連不斷，你對股市的管製怎麽看？ 

張維迎：醜聞與管製有關，也與產權有關。

在中國股市，缺少真正的長期投資者，政府隨意地管製，大家沒有穩定的預期，不出問題才怪呢。

 “自己掐不死自己”。如果製造假冒偽劣的企業是政府的企業，政府就很難下手。

這跟民營企業不一樣，民營企業要是名聲壞了，它也就完蛋了。但如果是國有企業，市場要你死，政府還想讓你活呢。這種產權結構必然對市場產生破壞作用。 

如果股市出現了很多騙子，那麽一定有受害者。

受害者呢，不一定有辦法用法律手段來起訴欺騙他的人，但他還有一招，那就是不再買你的股票，不再跟你做交易。這是他對你最後的懲罰。

你因為擔心這一點，行為就會變得規範起來，就會講信譽。

現在我們的股市，有那麽多騙子，相應就有更多的受害者。

那些受害者，比如說散戶，沒有多大的力量，但他們可以選擇“退出”，結果可能就是市場交易的急劇萎縮。

但是，中國的股市並沒有出現急劇萎縮，相反，股民們還是奮不顧身地往裏衝。

為什麽？原因就在於，如果政府承擔了培育市場、發展市場的責任，那麽這個股市現在是不能萎縮的，它必須不斷地發展，而政府可以想方設法使得受騙的人不退出這個市場。 

政府如何能讓受騙的人不退出這個市場呢？一個辦法就是給受騙的人進行補償。

由於政府給了受騙人補償，所以受騙人最後的結果是沒有受到損害。

總體上可能就是這樣。這樣，他們才有可能繼續在市場交易。這樣一來，那些騙子也就獲得了更多的機會去繼續行騙。 

我一直在想，中國這麽一個股市，明明上市公司沒有收益，為什麽還有那麽多的小股民一個勁兒地往裏衝？

他一定是有好的預期！他必然覺得他可能得到的好處比他可能受到的欺騙加上其他成本還要大，他才會往裏衝。 

我發現事情可能是這樣：在中國這樣一個主要是由政府主導的股市，所有衝進股市的人，除非你運氣特別不好，否則都會得到一些好處。

▍好處是股市外的人支付的 

張維迎：那麽，騙子們拿走的錢是誰支付的呢？是那些在股市外的人支付的！ 

我給你舉一個例子。

好比說瓊民源，做假賬垮了，買它股票的人受騙上當。

如果在一個正常的市場中，股民就會受損，就會學乖，他以後會更加小心地去了解一個企業，慎重買股票。

但是我們采取什麽辦法？瓊民源垮了，股民有意見，說這個市場不規範，他們要鬧事，政府就把“中關村科技”這個名稱給了瓊民源，而瓊民源原來瀕臨破產、受騙的股東，現在搖身一變，變成了“中關村科技”的股東，股價翻番，皆大歡喜。

你想想，“中關村科技”包含了多少因為政府管製在人們心目中形成的無形資產和有形資產！ 

如果這樣一而再而三的話，大家就會形成穩定的預期：沒關係，我知道股市有騙子，我可能會被騙，但如果我真的被騙了，政府會從其他的渠道來補償我的。

如果將來“中關村科技”也不行了，再換成別的科技股票就是了。 這樣就使得股市泡沫啊、黑幕啊、騙子啊越來越多。

▍受害的場外人無法采取行動  

趙 曉：為什麽場外人沒有誰想到這一點，沒有感覺到有什麽不對頭？ 

張維迎：經濟學證明，集體行動存在許多悖論。曆史上好多這樣的例子。

在早期的英國，國王大量地借私人的貸款，卻又任意地修改借款合同，延期還款、降低利率等等。

如果債權人預期到國王這樣做，就不會給他貸款，或者聯合采取對策。 
但問題在於，這些人很多，國王總是可以賄賂其中的一部分人，讓反對給他貸款的聯盟形成不了。

這也就是為什麽現在好多的破產法規定都要有一個“優先程序（priority）”，要有“債權人會議”，目的就是要防止集體行動的“囚徒困境”。

否則，我這個企業要破產，我欠100個人的債，其中也欠你的，你是一個比較大的債權人，他們的錢我都不還，我隻還你的，把你給安撫住，你還繼續給我支持，那我就沒有必要去建立信譽了。 

股市情況與此類似。

政府用場外人的資源補償場內人，因為股民很集中，有這個要求，而場外人雖然人數眾多，但很分散，而且利益相對間接，盡管大家有利益在裏邊，但不可能形成合力阻止政府這樣做。

而且，個人明智的選擇是，與其發出聲音阻止政府這樣做，還不如我自己直接進場尋租更好。

所以我說中國股市實際上是一個“尋租場”。

▍管製使爛柿子值錢好柿子難賣  

趙 曉：現在股市之所以能不斷擴展，是因為政府的資源無窮無盡嗎？ 

張維迎：資源當然不會無窮無盡，但現在還沒有耗盡。

你犯了錯誤，政府必然會調用其他的資源來掩蓋你的錯誤，政府的隱含擔保使得所有在股市上玩的人都預期自己不會受到損害。 

我還想說說鄭百文的案例。

在西方，如果企業垮了，股票將一錢不值，但在中國，一個企業破產了，可能創造出對殼的需求。

比如，山東的三聯有積極性去買這個殼。

這個殼在經濟學上是什麽意思？它代表管製租金。

這個殼又可以使得那些受騙的股民得到補償，ST鄭百文的股價還可以漲停板。 

在市場中，破產的企業是不可能有人來買的；即使買，也不付多少錢。
我要上市，我自己可以上市，我幹嘛披著你的外衣？

但中國不同，上市是政府的壟斷行為，我自己上不了市，就隻能借殼上市。 

你去賣西紅柿的時候，如果爛的西紅柿和好的西紅柿擱一塊的話，好的西紅柿的價錢也會掉下來。

但我們的問題是，好的西紅柿不讓賣，隻能賣爛的西紅柿，所以我為了賣我的好西紅柿，隻好將它塞進你的爛西紅柿中混著賣。

當前股市上爛的西紅柿很值錢，損害的是好的西紅柿應有的價格。

▍場內人與場外人的收入再分配 

趙 曉：在鄭百文案例中，山東三聯是不是好西紅柿？如果買殼對三聯的利益有損，那為什麽三聯還要買呢？ 

張維迎：受損的是全中國所有的好西紅柿整體。

買殼對三聯是有好處的，我說過所有入場的人都能預期得到好處。

我是個大投機商，我做莊，我騙了你一把，我賺大錢。

你是個小股民，你損失了100塊錢。但是，你不要害怕，政府會補給你120塊錢，你滿意了吧？原來股市上的120塊錢是政府壟斷轉移來的。 

就整個社會來講，這確實類似一個零和博弈，甚至是負和博弈（因為壟斷有效率損失），但對場內的人而言，是一個正和博弈，是用120塊錢的場外資源來維持場內皆大歡喜的局麵。 

可見，中國股市確實存在著場內人與場外人之間的收入再分配，如果沒有外部輸血，沒有政府資源的進入，如果受騙者得不到補償，這個股市就沒法再持續下去。

▍場外資源用完股市就崩盤 

趙 曉：那麽，這個遊戲會永遠持續下去嗎？ 

張維迎：不能。好比說有10個人，政府向每個人收100萬塊錢，許諾建10套房，政府收到1000萬塊錢。

但政府花錢的效率很差，1000萬隻建了4套房子，隻有4個人能夠得到，所以大家都去搶房子。

搶到房子的人很高興，沒搶到房子的人就要鬧事。 

政府怎麽安慰呢？再向另外的10個人收錢，給要鬧事的人再建幾套房子。

然後是再收錢，再建房。但總是建不夠應有的房子，這樣又會有人鬧事。再鬧，再輸血。

到最後，沒有新的資源，不能再輸血了，這個博弈也就完了。 

所以，中國的股市是個資金黑洞，什麽時候資源用完了，也就完了。

從時間上看，一旦大家預期到場外資源要用完，股市就會崩盤。

然後，股市再慢慢走上正軌。

▍壟斷創造和吸引更多的騙子 

趙 曉：這讓人想起雜耍中的“鍋蓋舞”，三個蓋蓋五個鍋，你看任何一個鍋都有蓋，但要是同時檢查五個鍋，就露餡了。

張維迎：我擔心玩不到這個水平。

股市中的欺騙其實是政府有意無意中造成的。政府為了防止欺騙，它又要采取一些其他的措施。

好比說規定上市公司3年淨資產收益率在10%以上才能增發配股，由此導致上市公司進一步的短期行為。 

試想，我上市後募集了1個億的資金，加上我原來1個億，我每年必須有2000萬的利潤才有可能配股，但實際上任何一個好的項目都不可能一兩年盈利。

那麽這個上市公司怎麽辦呢？它自己就最有積極性去做莊炒作。

它本來過不了這一關，但現在自己炒自己，過了這一關，而實實在在的企業反而不敢上市，因為它上市後達不到這個要求。

從理論上講，這個東西不難理解。

就像斯蒂格利茨和溫斯的信貸配給理論提出，由於存在著“逆向選擇”，銀行的貸款利率提得越高，老實的企業越不敢來貸款，來的全是騙子和冒險家。 

由於“逆向選擇”，越有能力操縱股市的人越願意上市，因為它最有“能力”滿足監管的要求。

可見，政府的壟斷、管製本身在創造騙子，然後政府為了防止騙子，設置新的規則，迫使人們更加追求短期行為，進一步吸引更多的騙子進來。

 

 

 

作者： 張維迎