企業價值乘數估值法

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五、為啥要使用企業價值乘數？ 用這個EV去比上各路有對應一致性的財務指標，這就是企業價值乘數估值法。這些財務指標包括但不限於：銷售收入、EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）、EBIT（稅息前利潤）、NOPLAT（operating profit less adjusted taxes，稅務調整淨營運利潤）、經營性現金流、企業自由現金流、投入資本等等。注意這些指標基本上都是股東與債東要分享的鮮肉，與企業價值概念一致。 在逐個細講之前先說一下為啥我們會考慮使用EV估值法。相對於權益型估值法，EV估值法的主要優點有這麽幾個：1. 全麵，至少比權益型要全麵，真正地做到巴菲特提倡的把股票當成整個生意來看，而不僅僅是通過一個股東狹隘的小眼睛來看估值。2. 受到杠杆扭曲的影響較小。3. 受不同的會計規則扭曲的影響較小。4. 受非核心業務扭曲的影響較小（如使用核心EV估值）。 六、EV/銷售（EV/Sales） 我們使用EV乘數的原則是：隻要對於某個指標，在公司現金流上所有的主張都要雨露均沾，那麽該流量指標就可以放在EV乘數的分母位置上。比如銷售收入這個指標，無論是股東還是債東說到底都是要從銷售收入上吸血，所以就可以當分母。 來介紹一下EV/銷售這個小糙哥。 說粗糙是因為銷售收入就是一個沒有去粗取精的原味數字，從銷售收入到歸屬於企業的現金流之間有層巒疊嶂的道道關口；但就因為原味所以EV/銷售卻也是較難被會計的不同規則左右（除了確認銷售的會計規則），所以如果對比公司的會計規則有天淵之別，就可以比EV/銷售。除此之外，計算過公司現金流的同學都知道公司的現金流經常是變幻莫測的，而銷售收入卻相對會是一個比較穩定的數字；所以對於那些無盈利的、自由現金流為負或者起伏劇烈的公司，EV/銷售會是一個比較好的選擇。 但是在這麽幾個情況下應該慎用EV/銷售：1. 銷售收入不穩，有強烈的周期性或變化無常；2. 銷售數字確認存有貓膩：比如在毛銷售和淨銷售 之間做文章，比如強行確認不能實現的收入，比如長期合同的按進度確認收入，等等。如果你對這家公司的銷售收入沒信心，那就也不要對EV/銷售太有信心了。 七、EV/EBITDA EBITDA是稅息折舊及攤銷前利潤，你雖然可能眼生但是EBITDA實在算不上什麽高大上的玩意兒，無非就是營業利潤加上折舊和攤銷的花費；但是聽說VC風投界很喜歡談這個？（因為木有盈利可談……）出門大家都是一口一個伊比達伊比達的，你如果不知道都不好意思跟人進行眼神交流。 用EV去除以EBITDA而得到的EV/EBITDA或許可能大概是最受歡迎最火的EV乘數。一來EV/EBITDA計算簡單，二來EBITDA可以當成一個破產版的現金流，三來EV/EBITDA不受公司折舊攤銷規則的影響，也不太受到公司資本結構（負債杠杆比例）的影響。從會計的一般性認識上來講，EBITDA比諸如淨利之類的指標更加能夠體現公司營運狀況的濃淡， 風投喜歡她不是沒有道理。 當然我也說了EBITDA 最多也就是破產版的現金流，它終非真正的現金流，畢竟沒有算上營運資本追加項和資本性開支，也就是沒有計入替換資本的花費。 EV/EBITDA 受資本密度（capital intensity，可以量化為對每一美元銷售收入所需要提供的資本支持）較大，如果其他因素恒定，則資本密度越大 EV/EBITDA就越低。其實這也不難理解，資本密度大的公司折舊和攤銷就大，EBITDA就比較壯觀。所以在使用EV/EBITDA橫向對比的時候要注意大家的資本密度在同一個水平；所以如果我們拿著EV/EBITDA在資本密度千差萬別的行業裏比啊比，或者去和其他的行業比，或者和全行業的指數比——說句禮貌的話——就非常傻逼了。                     不同行業的資本密度與EV/EBITDA的關係圖（來源：瑞銀） 從上圖我們可以看出不同行業的資本密度差異化是不同的。在左圖的零售行業裏顯然公司之間的資本密度差別很大，所以 EV/EBITDA 分的也是比較開；右圖的石油行業資本密度差異化比較小，所以 EV/EBITDA就比較接近。因此在零售業裏比EV/EBITDA可能就沒有在石油業裏那麽有人生意義了。 八、EV/EBIT EBITDA不是受資本密度影響大嘛，那就把資本的要素搞掉，把D和A拿掉，這就剩下了EBIT這個稅息前利潤；所以如果行業內資本密度群魔亂舞，那EV/EBITDA是指望不上了,我們就可以使用EV/EBIT。 使用EBIT有一個賤人賤智的地方，就是對待商譽減值（goodwill impairment）的問題。我個人認為這種一次性的商譽減值其實不反映你公司真實的經濟型開支（economic charge），我建議是要加回去；當然這種調整是我個人的說法，是一個所謂的調整後（adjusted）的XXX，有些人認為“人為調整”的數字是有原罪的，所以如果你對會計上EBIT的概念有潔癖，那不加回去也並不犯罪。 EV/EBIT乘數的另一個缺陷是EBIT易受會計上折舊和攤銷的方法的影響，所以如果行業的公司之間大家紛紛喜聞樂見地采用比較統一的折舊攤銷，那就比較有得比；如果折攤方式千差萬別，那用EV/EBIT就要多長幾個心眼。 九、 EV/NOPLAT NOPLAT 的全名是 Operating Profit Less Adjusted Taxes，稅務調整淨營運利潤，你別看這個看著比伊比達還要裝逼，但小夥子其實很單純。NOPLAT就是把EBIT裏麵的T（稅）搞掉，變成EBI或者EBIT(1-T)，但是EBI太難聽，所以就搞成了NOPLAT（後文會說到還有一些必要的人為調整要做）。 NOPLAT由於加入的稅務的因素，於是我們就可以考察不同稅務效率 （tax efficiency）的公司之間的估值問題；而稅前的利潤也就是真正屬於股東和債東可以去分享的扒光了其他噪音的一個裸餅。NOPLAT減去貨幣化的資金成本（機會成本）就是大名鼎鼎的經濟利潤（economic profit）。其實一切的知識都有莫名的內在聯係，串來串去最後大家都不免要認祖歸宗。 扯兩句經濟利潤吧，也算是一個知識點，其與會計利潤有很大區別。經濟學上一個重要的概念就是機會成本，所謂的經濟學思維，其中的一點就是看你會不會使用機會成本來看待這個娑婆世界。機會成本本身概念不複雜，如果我本來有一份搬磚的工作年薪10萬，現在我跟老板說世界那麽大我想去炒股，於是辭了職專業搞投資，結果折騰了一年賺了5萬，此時會計利潤很簡單就是5萬塊；但是經濟學家們腦子就要多抽一點他們要說：別介啊你本來可以掙10萬現在隻掙了5萬，等於你虧了5萬，所以經濟利潤就是負5萬。 在經濟學家的眼裏“機會成本”裏麵的“機會”兩字其實完全是多餘的：一切成本皆為機會成本。比如政府補貼學生上大學，誇耀政績的時候說我們今年又讓XXX名大學生免費完成了大學課程；這個時候抬杠一點的經濟學家就會衝上前去，爭辯說哪裏免費了明明花了20萬大洋，人家本來不讀大學搬磚一年可以掙到的5萬年薪灰飛煙滅了。 同理在經濟學家的眼裏“經濟利潤”裏麵的“經濟”兩字也是多餘的，一切利潤皆為經濟利潤。然而你說經濟利潤到底有啥用吧，我見過的一個實際應用是用來做公司的資本預算（capital budgeting），另外還有一個是使用EVA（ economic value added ）模型對公司進行估值（如前所述將noplat中減去貨幣化後的資金成本，也就是說公司的創造的盈利應該至少能夠覆蓋其資金的成本），這個以後有機會再細說。除此以外，對於一般人而言這更多的是一種經濟學的思維。當然了如果將其衍生到貨幣的時間價值（time value of money），那這個其實也是我們這些投資狗們的一種必備思維。 但是我們對待單純的NOPLAT也不能太單純。在計算NOPLAT的時候我們還是要做很多主觀調整的，比如商譽減值、比如資本化的研發開支，比如在非營業資產上的稅務，比如壞賬準備金（allowance for bad debt）等等。而這種主觀調整也決定了你算出來的NOPLAT，和隔壁老王算出來的NOPLAT，可能就沒有可比性，這是NOPLAT的一個缺陷。所以你自己應該要親力親為地去計算你想要進行比較的公司的NOPLAT，或者你至少要去了解老王是怎麽算出他的NOPLAT來的。 雖然這貨看著眼生，但是我們究其根本，EV/NOPLAT的邏輯其實非常像P/E，我們可以把EV/NOPLAT理解為加上了杠杆的P/E。 十、EV/IC IC的意思是投入資本(invested capital），是指債東與股東的總出資。如果從資產負債表上右邊負債和權益的角度看，是指所有債東與股東所提供的資金，也就是總債務加上權益的賬麵價值（如果有少數股東權益的話也要將其加上），然後再減掉現金。如果從表上左邊資產的角度看，IC就是將淨有形與淨無形資產以及淨營運資本加總起來。這倆方法殊途同歸。 EV/IC有啥用呢？ EV/IC其實是企業價值乘數版本的P/B 市淨率，看到這裏是不是有點豁然開朗了？P/B就是公司市值去比上公司權益的賬麵價值，而P拉來了債權人的主張變成了EV，B拉來了債務變成了IC，於是P/B變成了EV/IC。P/B低代表公司的市值與賬麵價值比較接近甚至低於賬麵價值，公司有可能被低估，或者是可憐之人必有可恨之處；而EV/IC低表明公司的經營性資產的市值比較接近（甚至低於）當初在這些資產上的投資，說明了真個企業有被低估的可能。 但EV/IC和P/B還是有很明顯的區別的。無論是EV還是IC都不包括現金，衡量的是非現金的經營性資產的價值；而無論是P還是B都包括了現金。所以EV/IC更能體現做出公司核心的非現金的經營性資產的估值水平。 EV/IC這個估值乘數在估有形資產為王的行業時比較趁手。這樣的行業一般要碩大無比的基礎設施投資，然後營業利潤飽受連年資產折舊殘酷的壓抑，而在這樣的行業裏的公司可能一開始都沒有啥利潤讓你能夠去進行那幾個耳熟能詳的估值方法。所以EV/IC就讓我們有可能去比較這種苦命的公司，也有可能比較在折舊方式上千差萬別的公司。 十一、EV/現金流 關於現金流我在絕對估值法裏麵已經講吐了，這裏就略去不述。但是EV/現金流肯定是一種重要的EV估值乘數。而且端本正源地看，之前的那些EV/EBIT或者EV/EBITDA或者EV/NOPLAT說白了就是為現金流找一個狗腿子代理而已，本質上的方法都是相通的。那麽，為什麽分母必須是現金流或者其狗腿子呢？因為——咱複習一下分子上EV的概念——是攫取公司所有的現金流的權利，所以做到上下優美一致，beautiful。 十二、行業的企業價值乘數數據 重要的EV乘數大概就有這麽幾個，先介紹到這裏，後麵還有若幹個不那麽重要的，以後有機會再來扯。 看到這裏你不禁要問了，我們算了那麽多個EV/XX 到底是為了啥？顯然我們是為了比——貨比三家辯貴賤。一個經典思路就是我們要用算出來的EV/XX 去跟行業水平進行反複蹂躪式的切磋。與對付權益型乘數一樣，我們在使用EV乘數的時候也一定要切忌穿越比、交叉比、林丹和高俅比、土狗和阿爾法狗比。 但是很多人說我要到哪裏去找各行各業的企業價值乘數啊？很巧，達莫達蘭 （Aswath Damodaran）教授每年都會在紐約大學的網站上提供相關於企業價值乘數的數據，我將其簡單翻譯整理如下：                                         美國市場各行業企業價值乘數

作者：陳達美股投資
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