北京時間今晚9點，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）發布他寫給伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，伯克希爾）股東的第50封信。 華爾街見聞團隊第一時間為您翻譯巴菲特致股東信全文。【點擊“閱讀原文”，股東信不斷更新中。。。】
致 伯克希爾·哈撒韋公司的股東信【上集】
致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：
伯克希爾2014年的淨財富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬麵價值增長8.3%。在過去50年中（即現有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬麵價值由19美元增長至146,186美元。年複合增長率為19.4%。
在這半個世紀裏，我們持續不斷地將公司每股賬麵價值與標普500的年度回報相比較。賬麵價值雖然並不精準，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對企業來說真正重要的東西——企業內在商業價值。
我們接手伯克希爾的前幾十年，賬麵價值與內在價值之間的關聯性遠比現在要強，那時的確如此，因為伯克希爾當時大部分資產的價值都能持續反映出當時的市場價格，用華爾街的說法就是，大部分資產是“按市價計算的（marked to market）”。
今天，我們的重心已經發生重大變化，轉向擁有和運營大型商業資產。這其中不少企業的價值要遠遠超過他們基於成本計算的賬麵價值。但是無論這些企業的價值增長到多高，其賬麵價值從未向上修正過。結果就是，伯克希爾公司內在價值與賬麵價值的差距實質上拉大。
考慮到這一點，我們在首頁增設了一項新數據——伯克希爾股價的曆史記錄。我想強調，市場價格在短期有局限性。月度或年度的股價波動通常不太穩定，並且無法反應公司內在價值的變化。如果將時間區間拉長，股價與內在價值最終會趨於接近。伯克希爾的副主席、我的夥伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過去50年的每股內在價值基本上等同於公司股票的市場價值，同樣上漲了1,826,163%。
伯克希爾這一年
2014年伯克希爾在所有的主要指標上都表現尚佳，除了一項。以下是重要的發展情況：
1，我們的“五大發動機”——伯克希爾最大的五個非保險企業——在2014年的稅前淨利潤達到了創紀錄的124億美元，較2013年增加了16億美元，這些企業包括伯克希爾能源公司（前身是MidAmerican能源公司）、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。
這五家企業中，隻有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的，這家公司當時的淨利是3.93億美元，隨後我們以全現金的方式拿下了另外三家公司，在並購第五家公司BNSF的時候，我們支付了70%的現金，剩下的通過增發6.1%的股票實現，換句話說，過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻的120億美元的收益是通過稀釋少量股權實現的，這意味著我們實現了自己的目標，不僅增加了收益，同樣確保我們提高了每股價值。
如果美國經濟今年持續改善，我們預計這五大發動機的盈利情況也將有所提高，增幅可能會達到10億美元，部分原因在於這些企業另外的並購活動已經完成或者按照合同在進行。
2，2014年有一個不好的消息也是來自五大企業，但與盈利無關。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運貨商依賴我們，我們的服務出現問題可能會對他們的生意造成嚴重的傷害。
到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業的子公司，為了提升業績，我們將在2015年支出60億美元用於工廠和設備，這比其他鐵路公司一年花在這方麵的費用高出將近50%，這的確是個巨大的數字，無論是與收入對比，還是與公司的淨利潤或者折舊費相比。
但是天氣原因（去年格外惡劣）依然會給鐵路帶來各種各樣的運營問題，我們的責任是盡一切可能將服務恢複到行業領先水平。這件事無法一夜之間達成，這需要增加係統運能，有時候會打斷正在進行中的鐵路營運。但是最近，我們巨額的支出已經開始顯現效果。最近三個月，BNSF的業績指標相較去年已經明顯改善。
3，我們許多中小型的非保險行業的公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發動機相同，我們認為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中，有兩家公司去年淨利潤在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業的數量和收益都會增長，我們的雄心壯誌沒有極限。
4，伯克希爾體量巨大的且在不斷增長的保險業務在2014年再次取得承保盈利，這是連續12年做到這一點，而且保險浮存金(Float)實現增長。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這並不能體現伯克希爾的規模和浮存資金，但是我們可以用這些資金來投資，並由此帶來了顯著的投資收益。
同時我們的承保盈利在過去12年累計達到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始於我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。
雖然我和查理·芒格不停的找尋並購機會，我們旗下的子公司也會經常自己做一些補強收購(bolt-onacquisition:意指一項產品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現有業務範圍或公司戰略)。許多子公司去年做了大量的收購，成果是豐富的：一共31起補強收購，總耗資78億美元。這些收購的規模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如Duracell之類的大型收購，可能要等到今年下半年才會結束。
如果價格合理，我和查理都鼓勵子公司進行補強收購。因為這樣能夠有效地利用資金，對接我們的現有業務，將其納入我們專業經理人團隊的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作，就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進行更多此類收購。
兩年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann問我，伯克希爾能否和他的3G資本集團聯合收購亨氏（Heinz）公司。我毫不猶豫地答應了：我明白這種合作無論從人事還是財務的角度來看都是一樁好買賣。事實也正是如此。
我必須毫無愧色地承認，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現的很好，我自己也做不到這麽出色。他們對自己表現要求始終很高，遠超同行，並且從不滿足。
我們希望與3G集團進行更多合作。有的時候我們的合作僅限於財務層麵，就像此前Burger King收購Tim Hortons那樣。不過，我們更希望能夠建立一種永久性的股權合作關係。不管合作形式如何，我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。
伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關係，我們也希望同其他人合作。我們的所有聯合投資活動，無論是財務還是股權合作，都是建立在友好的基礎上。
去年十月，我們收購了Van Tuyl Automotive集團。該集團有78家汽車經銷商，運行得都很出色。我幾年前見過這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當時就決定，如果未來他想出售公司，伯克希爾將會是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們如今也成了“汽車人”。
Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團，他們的一貫策略是，把所有的當地經理都吸納為公司的合夥人。正是這種互惠互利的製度安排讓他們在競爭中成為贏家。Van Tuyl目前是美國第五大汽車集團，單店銷售數據極為搶眼。
這幾年來，Jeff Rachor一直和Larry並肩管理公司，這將確保好的製度安排得以延續。全美有17000家汽車經銷商，在轉手的時候，這些經銷商的所有權需要獲得汽車生產廠家的同意。伯克希爾要做的，就是讓汽車生產商樂於將車賣給我們。如果我們做到這一點，我們就能以合理的價格買到更多的汽車經銷權，就能在不就之後打造一個規模數倍於Van Tuyl現在90億美元銷售額的業務。
在收購了Van Tuyl後，伯克希爾如今擁有9.5家財富500強企業（那半個是亨氏）。池子裏還有490.5條大魚，我們的線已經放出去了。
2014年，我們旗下的公司在廠房和設備上投資了創紀錄的150億美元，這是他們折舊費用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經常在海外投資，但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發的地方，已經被人們發掘的隻是冰山一角。我和查理有幸出生在美國，我們永遠對此心懷感激。
截至去年年底，伯克希爾的員工總數（包括亨氏）達到創紀錄的340499人，較前一年增加了9754人。增加的數字裏，並不包含總部的人（隻有25人），對此我深感驕傲。
去年，伯克希爾在“四大”投資（美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行）的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時，可口可樂、美國運通和富國銀行均進行了股權回購，這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%，在美國運通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點幾的算不了什麽，你可以簡單地做個算數題：如果將這四家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將淨增加5000萬美元。
這四家公司業務出眾，管理團隊既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控製性股權，而不是擁有一家二流公司100%的股權。寧選“碎玉”，不要“全瓦”。
2014年，按照股份計算，我們在“四大”的總盈利為（包含非持續性收入）47億美元（三年前為33億美元）。不過，我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅，為16億美元（三年前為8.62億美元）。但你要明白，對伯克希爾而言，這31億美元沒有通報的利潤，每分錢都和那16億美元一樣值錢。
這些被“四大”留存的收益，通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資於新的商機，增加公司的競爭優勢。所有這些都讓我們相信，未來幾年四大的每股收益將會大幅增長（不過2015年將是艱難的一年，部分是因為強勢美元）。如果這些預期收益能夠實現，伯克希爾獲得的分紅將會增加，更重要的是，我們還有很多未實現的資本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我們未實現的資本收益高達420億美元）。
我們願意進行大量被動的非控股型投資，這種靈活的資產配置策略，讓我們相比於那些局限於進行控股型投資的公司具有了很大的優勢。我們的投資機會是他們的兩倍。
我以前曾提到，我經商的經驗對我的投資大有裨益，而投資經驗又讓我成為一個更優秀的商人。二者總是能相互補充和促進。唯有實踐才能出真知。
我很看重兩個獨立的能力：對投資估值的能力，以及管理業務的能力。所以，我認為我們的兩個投資經理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少應該管理我們旗下的一個業務。幾個月前，他們的機會來了。我們收購了兩家公司，雖然規模不大，但業務數據很漂亮。兩家公司合計淨資產為1.25億美元，但每年盈利1億美元。
我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量，更重要的是，這個崗位將讓他們成為更加出色的投資者（也就是說，他們已經非常優秀了）。
在2009年末，伴隨著市場大衰退的陰影，我們決定收購BNSF，這是伯克希爾曆史上最大手筆的收購。當時我將這筆交易成為“對於美國經濟未來的最大押注”。
在1965年Buffett Partnership Ltd收購並控股伯克希爾之後，這種押注就屢見不鮮。查理和我總是對美國經濟繁榮前景“打賭”，盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘的事。
事實上，在美國238年的曆史上，那些看空的人誰最終受益了？如果將現在的美國和1776年的美國相比，你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經曆的年代中，美國的人均產出已經翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時候做夢也無法想象到我會經曆什麽。雖然許多人指責美國有這樣那樣的問題，但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。(如果有人願意那麽做的話，我願意出錢給他們買一張離開的單程票)
美國金融市場的勃勃生機將繼續延續下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國的未來會更加光明。
為了完成這個目標，查理和我希望以下麵的方式增加伯克希爾的內在價值：1)不斷改善子公司基本的盈利能力；2）通過收購的方式加強子公司的盈利水平；3）采取投融方式4）在公司價值內被低估的時候回購股票；5）偶爾進行一次大規模的收購。偶爾情況下，我們也會處於對股東的考慮增發一些股票。
這些措施將會鞏固公司的實力和地位，BNSF和伯克希爾在未來一個時間依然將會對美國經濟祈禱至關重要的作用。保險行業對個人和企業來說必不可少，家庭產業和汽車產業對日常生活也會繼續息息相關。查理和我都相信，未來的世界將會由伯克希爾來定製，我們對此感到幸運並將不辱使命。
內在價值
查理和我已經多次討論過商業內在價值，我們不可能告訴你一個確切的數字(事實上，其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報告中，我們曾經指出過三個關鍵因素。其中一個對於伯克希爾的內在價值起到決定性意義。這部分的具體內容將會在123-124頁。
現在我更新兩個最新的數據：2014年我們的每股投資增長了8.4%，達到了140123美元。我們在保險和投資之外的業務收益增長了19%，達到了每股10847美元。
自從1970年以來，我們的每股投資年化增長率達到了19%，盈利增長則為20.6%。這樣的表現確保了伯克希爾股價過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到麵麵俱到，但是我們首要的目標還是增加營收。這也是為什麽我們去年願意用 Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購，增加運營能力的增加。此外，2015我們還將如法炮製寶潔旗下的金霸王。
保險
首先是保險業務，這是公司的核心業務。自從1967年以來，保險業務一直是公司業績增長的關鍵引擎。當時我們以860萬美元的價格收購了National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購對於公司的意義十分深遠，雖然其過程十分簡單。
我的朋友——兩家公司實際控股股東Jack Ringwalt來到我的辦公室表示希望出售公司，15分鍾後，我們就達成了一致。Jack的公司並沒有接受外部公司的審計，我也沒有對此做出任何要求。這是1)因為Jack是一個誠實的人，2)如果收購過程過於繁瑣的話，他可能就會放棄交易了。
(在128-129頁，我們複製了當年的簽約合同。)收購合約就這樣完成了，雙方都沒有請律師到場。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易，至今為止National Indemnity的GAAP淨值達到1110億美元，超過了全球其他所有保險公司的總和。
公司介入財產意外險的一個重要原因是其獨特的金融特性。保險公司可以先收取保費，然後支付賠償金。在極端情況下，比如工傷賠償，保險公司支付的持續過程可能會持續數十年之久。這種先收錢後賠錢的模式可以讓保險公司擁有大量的現金，也就是所謂的浮存金。
公司可以利用浮存金進行投資並獲取收益。盡管個人保單處於不斷變化的狀態，但是整體浮存金的規模通常都會和保費保持相對穩定的比例。因此長期來看，我們的業務和浮存金都保持持續增長。以下是1920-2014年公司浮存金的規模：
Year Float (in $ millions)
1970 $ 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2014 83,921
對於公司而言，浮存金出現進一步的增長將是一大難題。不過從好的方麵來看，GEICO和我們新的保險業務都會保持理想的增長速度。National Indemnity的再保險業務保單大幅減少導致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現下滑，其速率也會十分平緩，每年下滑不會超過3%。保險業務的特性決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個優勢是伯克希爾長盛不衰的關鍵。
如果我們的保費收入超過了費用和最終償付金的總額，我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險浮存金（float）產生的投資收入。當獲得這種利潤時，我們喜歡使用這白賺的錢，更棒的是，這讓我們獲得額外收益。
不幸的是，所有保險公司都想實現這一快樂的目標。這產生了激烈的競爭。競爭常常讓整個財產保險行業以巨額的損失進行運營。
這個損失實際上就是保險行業為持有浮存金支付的成本。盡管保險公司享受著浮存金帶來的好處，但競爭幾乎保證了保險公司的收入會繼續慘淡。和美國其他行業的公司相比，保險公司在有形淨資產上獲得的回報較低。美國長期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少，因此加劇了行業的利潤下滑問題。
正如在報告第一部分所說的那樣，伯克希爾現在已經連續12年在承保盈利的狀況下運營。這段期間內，我們的稅前利潤達到240億美元。展望未來，我相信我們將在許多年內繼續在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險經理每日都要關注的事。這些經理知道浮存金是有價值的，但是不佳的承銷結果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險公司都會提這一點，但在伯克希爾把這一點奉為圭臬。
那浮存金將如何影響我們的內在價值？
當我們計算伯克希爾賬麵價值時，浮存金的總額被作為負債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無法補充。不過，將浮存金嚴格視作負債是錯誤的。它應該被看作一種循環基金。每天，我們支付舊的索賠和相關費用——2014年，我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時，我們每天獲得新的業務，收取保費，增加浮存金。
如果我們的循環浮存金沒有成本並且可以長期持久，那該負債的真正價值會顯著低於會計上認定的價值。永遠擁有1美元——因為新業務會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而，在GAAP下，這兩種類型的負債被認為是相同的。
155億美元的“商譽”資產是對這被誇大的負債的一種抵消。這些商譽資產在我們購買保險公司時產生，這增加了賬麵價值。這種商譽體現了我們為保險公司獲得浮存金能力支付的價格。然而，商譽並沒有實際的價值。舉例來說，如果一個保險公司維持高額的、長期的承保損失，任何賬麵上的商譽資產都應被視作是毫無價值的，無論原始成本是多少。
幸運的是，伯克希爾並不是這樣。查理和我相信，我們保險公司的商譽存在真正的經濟價值，且遠超其曆史價值。當我們收購類似的保險公司時，我們會很樂意為它們的浮存金支付費用。在目前的會計製度下，這種價值永遠不會進入賬麵價值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內在商業價值遠高於其賬麵價值的一大原因。
伯克希爾吸引人的保險經濟模式之所以存在，都是因為我們擁有傑出的經理。他們以嚴格的操作運營難以複製的商業模式。讓我來向你們介紹幾個主要的業務部。
首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit對別人不敢興趣或是沒有資本接受的風險提供保險。他的操作結合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險界獨一無二。然而，他從沒將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風險之中。
事實上，我們在避免風險上遠比其他大型保險公司要謹慎。舉例來說，如果保險行業因天災而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險業經曆過最大損失的三倍——伯克希爾作為一個整體依然將在該年度獲得高額的利潤，因為其業務線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現金，並將在波動的市場中尋找大的機會。而其他的主要保險公司，或是再保險公司將損失慘重，甚至麵臨破產。
Ajit的承銷能力無人能及。他的大腦是一個創意工廠。他一直在尋找新的業務加入目前的組合中。去年，我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。這將我們帶入了商業保險領域。我們在該領域立刻獲得了美國主要保險經紀和公司風險經理的歡迎。
BHSI現在由Peter Eastwood領導。他是一個富有經驗的承銷人，在保險行業受人尊重。在2014年，Peter擴大了他富有才華的部門，進軍國際業務，擴大了保險業務條線。我們重申去年的預計，BHSI將會成為伯克希爾的重要資產，將在未來數年產生數十億的業務。
我們還有另一個強大的再保險公司Gerneral Re，該公司由Tad Montross管理。本質上，一個穩健的保險公司需要遵守四大規則：它必須（1）理解所有會讓保單發生損失的風險；（2）謹慎的評估風險發生的可能性以及其可能造成的損失；（3）設定保費。平均而言，保費需要高於可能發生的損失以及運營費用的總和；（4）願意在無法獲得合適保費的情況下放手。
許多保險公司都遵守前三條規則，卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業務。老話說：“別人在做，我們就必須做”，這個問題在許多行業都有所體現，但在保險行業尤為突出。
Tad遵守了這四條戒律，而這體現在了他的表現上。在他的管理下，General Re的巨額浮存金表現一直好於零成本，我們預計這種情況將大體繼續。我們對General Re的國際人壽再保險業務尤其激動。自我們1998年收購該公司以來，該業務就一直穩定增長且保持盈利。
在我們購買General Re後不久，它受到了一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個巨大的錯誤。這一天已經過去很久了。General Re現在是一塊寶石。
最後，還有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18歲就加入公司，到2014年已經為公司服務了53年。Tony在1993年成為公司CEO，之後該公司表現亮眼。沒有比Tony更好的經理了。
我1951年第一次聽說GEICO的時候，我被該公司相對於其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白，GEICO將獲得成功，因為它值得成功。沒人喜歡買車險，但幾乎所有人都愛開車。因為開車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出，而儲蓄對家庭來說很重要——隻有低成本的保險公司才能提供這些。事實上，至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。
