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報道一：中聯重科大施財技 半年利潤“虛增”逾7億
隨著上市公司的中期財報近期全部公布完畢，被譽為“中國製造業脊梁”的工程機械行業，無論是產銷還是業績調整，皆呈現出超預期回落。據公開資料統計， 上半年申萬工程機械行業的13家上市公司，合計實現淨利潤133.12億元，同比下滑15.73%，行業龍頭三一重工 （600031 股吧,行情,資訊,主力買賣）、徐工機械 （000425 股吧,行情,資訊,主力買賣）以及柳工 （000528 股吧,行情,資訊,主力買賣）等的淨利潤則出現13%-70%不等的同比下降幅度。
在近年國內投資高速增長戛然而止、行業業績整體低迷之下，唯獨中聯重科 （000157 股吧,行情,資訊,主力買賣）(000157.SH，1157.HK)遞交出一份“萬綠叢中一點紅”的中報：上半年營業收入、淨利潤分別逆市同比增長 20.59%、21.47%，被市場奉為工程機械股中的“定海神針”。
“一枝獨秀”的業績，似乎為中聯重科20周年慶增加了一抹亮色——9月28日，正是中聯創立20周年的日子。
然而，新快報記者在對比了工程機械龍頭上市公司的多份報表後，發現中聯重科的中報業績增長存在懸疑：在行業陷入周期性低迷的情況下，公司一方麵持續進行激進的信用銷售，另一方麵卻縮減了壞賬的計提比例，這一“財技”，僅上半年便足可為公司貢獻逾7億元的利潤。
昨日，新快報記者登錄中聯重科的官網，網上隨處可見公司20周年慶的活動、宣傳。似乎與此相符，其今年上半年的業績表現也相當“爭氣”——在國內投資增速顯著下滑的背景下，中聯重科的營收、淨利潤均取得兩成以上的同比增長，在同行上市公司中呈“一枝獨秀”的姿態。
根據中報，上半年13家申萬工程機械行業的上市公司合計實現營收1045.20億元，同比下滑7.82%，僅3家公司營收同比增長，占比為23%：中 聯重科(同比增20.59%)、三一重工(同比增4.6%)及建設機械 （600984 股吧,行情,資訊,主力買賣）(同比增8.91%)。13家上市公司合計實現淨利潤133.12億元，同比大降15.73%，其中僅中聯重科1家同比增 長，增幅為21.47%。諸如三一重工、徐工機械及柳工等行業龍頭，淨利潤同比降幅分別為13.12%、28.67%及71.40%。
僅以工程機械“三巨頭”的數據看，中聯重科營收、淨利實現雙增長，三一重工為營收微增、淨利下滑，而徐工機械則為雙降。這是否意味著“三巨頭”的行業格局已迎來變局？
答案顯然是否定的。
一方麵，結合公開資料，三一重工、徐工機械的業績下滑，一個顯著原因在於兩者上半年借歐債危機的契機展開了一輪海外並購，前者更於年初斥資約26.54億元收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特。
另一方麵，一個更為重要的因素，則是中聯重科對財報數據的“特殊處理”。
巧換壞賬計提比例 “虛增”逾7億利潤
眾所周知，工程機械行業通常采取“首付+3年還款”的方式進行信用銷售，即俗稱的“期貨式銷售”，亦為國際慣例。這一銷售模式，在為行業相關公司帶來 銷售規模的同時，也帶來了信用風險，尤其是當行業基本麵趨勢性低迷時，相關公司更需要加強對款項回收的控製，並加強對壞賬準備計提的管理等。
然而，在去年末以來國內投資增速的放緩、工程機械行業消費信心不足的環境下，中聯重科的計提壞賬準備卻出現了蹊蹺的“縮水”。根據公告，去年10月 起，中聯重科宣布變更壞賬準備計提比例，“1年以內(含1年)”、“1－2年”的應收賬款計提比例由5%、10%大幅下滑至1%、6%，對比2010年行 業的高度景氣，公司此舉無疑為“逆周期”而行。
從實施新壞賬準備計提比例的今年中報來看，這一變更影響絕非小數。
根據中報，中聯重科上半年的應收賬款合計189.71億元，按公司新壞賬準備計提比例計算，計提壞賬準備總額為4.17億元，占其中期淨利潤的 7.42%。但若按其在2010年行業高度景氣時實施的舊壞賬準備計提比例計算，則計提壞賬準備總額應為11.39億元，占其中期淨利潤達20.26%。 變更前後的差額高達7.22億元。其中，變化最為明顯的“1年以內(含1年)”、“1－2年”兩個賬齡的應收賬款，合計貢獻差額便高達7.38億元。
這便足以解釋，中聯重科為何在行業基本麵低迷、客戶消費信心不足的環境下，仍選擇“逆周期”調整壞賬準備計提比例。
多項財務指標異於同行 激進銷售影響市場信心
從行業水平看，中聯重科的壞賬準備計提比例本已低於其他龍頭。
據上市公司中報統計顯示，中聯重科的綜合壞賬準備計提比例僅2.1%，為“三巨頭”中最低者，三一重工、徐工機械的比例分別達到4.9%、3.59%。其中，具體到各賬齡的應收賬款，中聯重科的前四年的壞賬準備計提比例皆低於另兩家上市公司。
此外，不僅在壞賬計提上暗藏玄機，中聯重科在其他財報數據上也呈現出低於行業水平的情況以推高業績。例如“房屋等資產折舊費”一項，三一重工的折舊期限為20年，但中聯重科卻長達35年，此舉無疑直接減少了固定資產成本，變相增加了利潤。
應引起注意的是，即便中聯重科的壞賬準備計提出現蹊蹺“縮水”，公司的長期應收款項、應付賬款皆依然遠超同行業的上市公司。
根據統計，今年上半年末，中聯重科的應收款項合計426.8億元，而同期三一重工、徐工機械、柳工的規模不過在240.8億元、183.2億元、 104.6億元，即“三巨頭”中，中聯重科的應收款項總額甚至超過了三一重工、徐工機械的總和；應付款項上，期末中聯重科的規模為174.74億元，遠超 過同期三一重工、徐工機械及柳工的96.54億元、94.66億元及34.39億元。
業內人士指出，上述數據顯示，一方麵中聯重科在未來幾年內麵臨的經營風險較大；另一方麵也意味著中聯重科的供應商被拖欠的款項較多，在經濟前景未言明朗的未來一段時間內，並不利於公司供應商產業鏈的穩定運營。
事實上，在中報披露後，已有券商提請注意中聯重科激進的信用銷售下的風險。
國信證券直言中聯重科“銷售激進加大市場對未來壞賬的擔憂”，而東興證券則認為，由於信用銷售占中聯重科銷售結構的近80%，在下遊生態環境惡化時， 下遊客戶的逾期率亦值得關注。其在研報中稱，目前公司信用銷售的逾期率或在5%左右，下遊客戶逾期率上升明顯，如果下遊客戶群體盈利能力持續得不到改善， 公司信用銷售逾期情況值得關注。
即使作為行業中唯一報喜的上市公司，8月31日中聯重科中報曝光後，二級市場股價並未應聲上行，反而順勢創年內次低價，港股表現更為“慘淡”，自2011年4月下跌來幾無反彈。昨日中聯重科A股跌1.08%、報收8.22元；H股跌1.67%，報收8.83港元。
放棄利潤兩度出售保理公司現金流或不寬裕
除壞賬計提準備、固定資產折舊、應收付賬款上疑問多多外，尤值得一提的是，中聯重科的現金流情況也並不樂觀。
中期財報顯示，上述“三巨頭”是工程機械行業內，近五年來僅有的現金淨流入的公司。其中，三一重工堪稱“一枝獨秀”，現金淨流入超過100億元，而中聯重科則不及前者的一半，僅47.44億元。
同時，中聯重科這近50億元的現金淨流入，實際上主要由兩筆出售所貢獻上的：2011年，中聯重科將149億元的融資租賃應收款無保理追索；2012 年上半年，又進行了101億元融資租賃應收款無保理追索。也就是說，在出售250億元融資租賃應收款無保理追索後，中聯5年多來保證了約53億元的現金淨 流入；而若沒有這兩筆，公司5年多的現金淨流出甚至會高達200億元。
所謂保理，又稱為保付代理，是一種金融中介服務，即購買方將出售方大量的應收賬款以現金方式支付給企業，幫助出售方改善財務狀況、及時變現；而無追索 權保理，即購買方確定出售方的資信調查和信用額度後，在信用額度內收購應收款，對出售方無追索權。業內人士指出，若購買方無利可圖、出售方不是急缺現金， 這樣的業務就無法發生。
對此，專業人士告訴新快報記者，中聯重科在2011年進行的149億元融資租賃應收款無保理追索，將犧牲原本將在未來兌現的約15億元融資租賃業務收入和相應約12億元毛利，假設該收益分三年逐年兌現，那麽每年將降低4億元毛利額，占2011年總毛利比重為2.7%。
“如果不是極其缺乏現金，誰會做這筆賠掉利潤的出售？”該分析人士如是說。
報道一的後續報道：
昨日，新快報《賺錢》獨家發表《中聯重科大施財技半年利潤“虛增”逾7億》一文。昨日A股開市前，中聯重科通過非證監會指定渠道發布聲明，但未就本報質疑內容給出任何實質性的回應。
事實上，中聯重科僅年內便因資產出售、財務披露、業績等問題受到媒體質疑，但公司皆如昨日聲明般“澄而不清”。尤受市場高度關注者，無疑是其今年3月提出甩賣一成立不足一個月的優質子公司資產，而計劃參與收購的資金中，公司董事長詹純新所入股的合盛投資赫然在列。
價值80億元叫賣32億元
8月30日，中聯重科發布公告稱，公司擬通過產權交易所掛牌出售中聯環衛80%的股權，截至8月28日無意向受讓方。公司決定繼續延長公告期限至12月31日。事實上，此份交易至今已擱淺逾半年。
早在今年2月25日，中聯重科公告擬設立全資子公司中聯環衛(注冊資本21億元)，將環衛機械業務相關的資產注入其中，這部分業務資產當時作價為19.43億元。兩天後，該公司正式成立。
然而，3月16日，中聯重科火速發布公告稱，擬將中聯環衛80%股權出售。3月22日，中聯環衛80%股權即已在湖南聯合產權交易所掛牌，掛牌價格為 32億元。根據資產評估報告，截至2月29日中聯環衛全部股權價值34.79億元，即掛牌價較資產評估價僅溢價近15%。
從設立到出售，前後不到20天，尚未“滿月”中聯環衛便慘遭火速甩賣，難道是其“質地”不佳？
顯然不是。據公開資料，中聯重科的環衛資產業務在全國的市場份額高達60%左右，2011年營業收入29.78億元、毛利潤9.17億元，分別同比增 長59%、55%。而2011年中聯重科的營業收入同比增幅也不過44%。若以15倍的市盈率估值，中聯環衛的市值可達約102億元，出售80%股權則將 減少中聯重科約50億元的價值。而接盤方則可以32億元獲得逾80億元的價值。
管理層入股公司擬接盤
如此“損己利人”的倉促買賣，中聯重科為何大力推行？彼時公告稱，中聯重科認為環衛機械和工程機械分屬不同行業，出售是為集中有效資源發展優勢領域。
然而，在3月16日的關聯交易公告中，暴露了此筆交易的背後玄機：以詹純新為主要股東的合盛投資及中聯重科第二大股東弘毅投資計劃參與受讓。
公告顯示，合盛投資為今年3月1日方設立，法人代表尋明花(中聯重科前財務負責人)，中聯重科15名公司管理層合計持有該公司49.4%股權，其中詹 純新獨攬30%的股權。除合盛投資外，詹純新等中聯重科的管理層尚通過合盛科技和一方科技合計持有中聯重科7.16%的股權。而弘毅投資則通過佳卓集團和 智真國際持有中聯重科7.08%的股權。
顯然，合盛投資與弘毅投資擬參與受讓中聯環衛股權，無疑一輪“左手倒右手”的交易，而其結果，則是越過中聯重科這一“中間環節”，直接持有更多的中聯環衛的股權。
巧合的是，一方科技、佳卓集團在今年上半年雙雙減持中聯重科，令人懷疑係為受讓中聯環衛股權籌集資金。根據中報，上半年一方科技、佳卓集團分別減持中 聯重科7492.18萬股、3490.47萬股，以該股區間均價9.775元計算，兩者分別套現7.32億元、3.41億元。
“詹純新今年已經57歲，若按國企60歲退休的規定，其執掌中聯重科隻剩3年。而將優質資產的中聯環衛剝離到自己可掌握話語權的合盛投資，再將環衛業務單獨上市，不失為非常好的‘退休計劃’。”一不願具名的知情人士如是說
報道二：中聯重科資產圖譜裏的陰謀與陽謀
昨日，中聯重科 （000157 股吧,行情,資訊,主力買賣）發布公告稱，由公司作為發起人之一投資的吉祥人壽已設立，公司投資1億元持8.7%的股權。此前，中聯重科相關人士曾對媒體稱，涉足保險行業，是為了完善多元化的投融資渠道，協同推進金融租賃保險業務。
然而，令市場記憶猶新的是，日前在《子公司成立未滿月即遭“打折”甩賣中聯重科被指利益輸送》一文曾指出，占國內環衛機械市場超過60%的中聯環衛，被中聯重科火速甩賣的理由卻是“環衛機械和工程機械分屬不同行業，出售是為集中有效資源發展優勢領域”。
一手做加法，一手卻做減法，笑納部分媒體所封“全能冠軍”稱號的中聯重科，為何會出現如此明顯反差？事實上，記者翻閱公開資料後發現，作為國內機械行業龍頭，中聯重科在資產運作、財務處理及對外宣傳上，存在諸多的表裏不一。
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“全能冠軍”突然變卦
據昨日公告顯示，吉祥人壽注冊資本11.5億元，是首家注冊地和總部均在湖南的保險公司。作為股東之一，中聯重科出資1億元，持股8.7%。
盡管在地方險企擴容潮下，中聯重科以“近水樓台”之勢分一杯羹並無可厚非，且其也直言投資吉祥人壽是為了“完善多元化的投融資渠道”，但這卻令其倉促甩賣優質子公司中聯環衛事宜，更顯蹊蹺。
事實上，由於今年上半年中聯重科實現營收、淨利“雙增長”，各項主要指標增速領先於同行上市公司，淨利潤也自2009年來首次超過三一重工 （600031 股吧,行情,資訊,主力買賣），雖然獨家發表的《中聯重科大施財技半年利潤“虛增”逾7億》一文引起資本市場的極大關注，但中聯重科仍憑“一枝獨秀”的業 績歌功頌德，近日更是被某媒體稱為“全能冠軍”。
中聯重科高級總裁殷正富接受媒體采訪時稱，“我們所能提供的產品和服務的廣泛性幫助我們在經濟緊縮的不確定性中取得了創紀錄的業績。工程機械按功用通 常被分為14個大類，中聯重科目前能生產13個大類、86個係列、800多個品種的產品，是工程機械行業品類最齊全的企業，產品線之長甚至超過卡特彼勒。 我們采取“護長補短”策略不斷延展產品線，在長項保持領先同時，將短板拉長以趕上或超過對手。”
據稱，為了拉長土方機械這塊短板，中聯重科大施並購之技，在2008年收購陝西新黃工基礎上，多方整合成立中聯重科土方機械公司，接著投資11.6億 元建起以研發生產挖機為主的渭南工業園，如今，土方機械的主營收入比上年同期增長96.5%。然而，被封為“全能冠軍”的中聯重科，卻在中聯環衛機械業務 上一反常態地倉促甩賣。據本報此前報道，8月30日，公司公告稱，延長中聯環衛80%股權的出售掛牌期限，而後者成立於今年2月27日，3月16日即遭甩 賣。3月28日，中聯重科副總裁孫昌軍在“中聯重科出售環衛機械業務”媒體溝通會上稱：“在現有資源條件下，中聯重科無法同時支撐工程機械和環保產業兩塊 業務高速發展，因此決定集中優勢資源，在環衛機械業務增長較快、資產收益率較高時溢價出，助推工程機械主業跨越式發展”。
能形成強烈對比的是，中聯重科董事長詹純新曾在2010年H股上市時提醒投資者，未來中聯環衛將成為中聯重科的重點項目，是公司未來發展的亮點。
聯係此番投資吉祥人壽，莫非中聯重科火速甩賣中聯環衛是因“缺錢”？非也。
資料顯示，2010年底中聯重科發行H股成功募集150億港元，今年3月28日尚以6.875%的低票息成功發行4億美元的五年期債券，融資力度遠超同行。
而公開資料更顯示，中聯重科的環衛資產業務在全國市場份額高達60%左右，2011年營業收入29.78億元、毛利潤9.17億元，分別同比增長 59%、55%。而2011年中聯重科營收同比增幅也不過44%。若以15倍市盈率估值，中聯環衛的市值可達約102億元，出售80%股權則將減少中聯重 科約50億元的價值。而接盤方則可以32億元獲得逾80億元的價值。讓外界驚訝的是，計劃參與收購的資金中，詹純新所入股的合盛投資赫然在列。
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研發投入比涉嫌“虛假宣傳”
近日，中聯重科前高管更是通過網媒指出，中聯重科由原建設部長沙建設機械 （600984 股吧,行情,資訊,主力買賣）研究院(下稱建機院)變身而成，並美其名曰“20年間國有資本增值900倍”，“這驗證了企業作為創新主體的意義。”
然而，記者梳理中聯重科近十年來的發展路徑發現，其收入、資產增加主要來自兼並、重組行為，這才是中聯資產規模擴張的最主要因素。
中聯重科曆年來年報披露的信息顯示：
2002年12月，公司以承債方式並購湖南機床廠，獲得資產1.29億元。截至2003年底，此筆收購過程中公司共獲0.77億元的債務減免；
2003年8月，中聯重科、建機院、湖南浦沅集團、湖南浦沅工程機械四方簽訂《重組並購協議書》，中聯重科收購整合後的浦沅集團和浦沅工程機械的主要 經營性資產。幾乎同一時間，公司以銀行貸款1.27億元收購中標實業全部經營性資產及相關負債，包括民用改裝車輛生產領域的特許經營資格、專利技術、“中 標”牌商標等無形資產；
2008年3月，中聯重科出資2.3億元收購陝西新黃工機械，4月聯合曼達林基金、高盛出資2.71億歐元收購意大利CIFA公司60%股權，6月以1.8億元收購湖南汽車車橋廠，7月以1.19億元收購華泰重工……
正是通過上述等諸多收購行為，中聯重科的資產規模迅速擴張。
此外，根據中聯H股招股說明書的物業估值報告，公司多次得到政府劃撥的土地使用權，如2001年，陝西中聯土方機械公司獲劃撥59455.1平方米土地使用權；2003年，中聯浦沅上海分廠獲劃撥2幅總地盤麵積約42419平方米土地的使用權等。
然而，中聯重科卻不願意將其資產快速增值歸功於並購行為，卻在公開媒體上大談創新成就了今天的中聯。
事實果真如此？
僅就中聯重科在公開媒體上提及的“每年5%至7%的收入用於技術開發”(詳見中國路麵機械網，《中聯重科龍國鍵:靠創新20年增值900倍》一文)，對比記者查閱的公司年報數據，中聯重科就涉嫌“虛假宣傳”。
據年報數據披露，2007年-2011年，中聯重科研發費用分別為0.8億元、1.2億元、1.94億元、2.65億元、3.98億元，營業收入分別 為89.74億元、135.49億元、207.62億元、321.93億元、463.23億元，即對應研發費用占收入比分別為0.89%、0.89%、 0.93%、0.82%、0.86%，與其上述宣傳相距甚遠。
同時，中聯重科尚稱，今年上半年申請專利增長248%。但事實上，這更多得益於公司此前基數較小。據其H股招股書顯示，截至2010年末，中聯重科實 際擁有的自主專利為333項，已申請專利176項。同期，其競爭對手三一重工已累計申請專利數1783件，其中發明524件。2010年全年共申請專利 704件，其中發明專利261件。此外，三一重工技術創新平台還榮獲了2010年度國家科技進步二等獎。
不僅如此，記者還了解到，中聯重科五年前就開始在研製挖掘機，但至今仍未成氣候。2011年報顯示：公司挖機銷售收入為10.48億元，占全年銷售總 額之比僅2%左右；而同時起步的挖機龍頭三一重工的銷售收入已達104.71億元，占全年銷售總額的比重為21.3%，為中聯重科的10倍。
“挖掘機械依靠其自身多年投入卻未見成效，而中聯混凝土機械業務有所發展，主要依靠建機院的技術、人才積累，以及向三一模仿、跟隨，起重機械主要依靠 浦沅前期研發積累。這充分說明，離開國有資產支持、技術模仿，中聯自主發展能力十分有限。”一位業內人士對透露，以中聯起重機為例，其技術標準主要靠收購 浦沅。2003年中聯收購浦沅工程所擁有的與生產25噸及25噸以上汽車起重機相關的經營性資產及負債(含相關的商標、專利、非專有技術及汽車起重機特許 經營資質等無形資產)，以相對低價獲得優質國有資產，取得起重機生產技術。
這位人士還認為，企業最重要的資源是人員和技術，中聯重科發端於長沙建機院，建機院的技術、人員資源均為無償獲得，對此類資源未進行合理估價並作為資產規模基數的情況下，得出資產增值900倍的結論顯然並不那麽客觀。
中聯重科近五年研發投入情況
年份營業收入(億元)研發費用(億元)占比
2007年 89.74 0.8 0.89%
2008年 135.49 1.2 0.89%
2009年 207.62 1.94 0.93%
2010年 321.93 2.65 0.82%
2011年 463.23 3.98 0.86%
報道三：向文波微博影射中聯重科“私有化”？
三一重工 （600031 股吧,行情,資訊,主力買賣）總裁向文波並沒有想到，一篇有感而發的微博竟然引來漫罵，開罵者為中聯重科 （000157 股吧,行情,資訊,主力買賣）董事長助理高輝。這一次，中聯重科一反其標榜的低調作風，以實名對實名的人身攻擊，火藥味前所未有。而去年12月28日淩晨 的一則微博成為罵戰的直接導火索。
點名開罵火藥味前所未有
2012年12月28日00：23，向文波在其微博中寫道：“……褚時健退休前分了一百幾十萬美元被判無期、女兒自殺，可謂家破人亡；有人多發了點獎金、說是侵吞國資，被立案査處；有的把國企幹成了自己的私企反而是改革楷模，名利雙收！莫明其妙。”
約11個小時後，上述微博收到一條認證為中聯重科董事長助理高輝的評論，稱，“有一種人叫‘道貌岸然’，質疑地方政府，質疑司法公正，質疑改製，向大蝦 確有批判精神！受惠而不知感恩，背叛而委過於人，謊話連篇自以為樂，做人無品，做事無度，無敬畏這心，無是非之辨，誤導公眾，惟我獨尊。送向文波四個字： 恬不知恥！”
三一重工與中聯重科的恩怨雖由來已久，但直接點名開罵，尚屬首次。
一位法律人士對中聯重科董事長助理跳出來罵向文波“恬不知恥”有些不解。他認為這起罵戰缺少必要的邏輯。因為向文波的微博中，並不能直接看出絲毫與中聯重科存有關聯的地方，“向文波批判了國企存在的一些現象，但這並非空穴來風，現實中的確存在。”
三一重工某高層在接受新快報記者采訪時甚至認為，沒想到這則針對國企現象的言論引發中聯重科高層如此激烈的反彈，“中聯可能認為向文波是在影射自己，因 為此前關於其私有化的質疑已不是秘密，今年中聯管理層再度想將環衛機械MBO。”這位高層還稱，中聯重科上述舉措有對私有化質疑“不打自招”之嫌。
向文波影射中聯重科“私有化”？
在高輝開罵次日，向文波又在其微博中明確，自己不過是看了黃孟複(全國工商聯名譽主席，編者注)談國企有感而發：“褚時健將一破爛小廠發展成聞名於世的 紅塔集團卻因退休前分了一百多萬美元弄得家破人亡，我一朋友6年將國有資產増值百倍，因6年累計給職工多發1000多萬元獎金被立案調查，而有人將國企幹 成私企(泛指)卻是英雄，我說錯了？！”向文波不僅指出前一天說法的來由，特別加上“泛指”二字，似正視聽。
不過，高輝並無意收回其對向文波“恬不知恥”的看法，其表示，“本微博謹代表個人言論，與所供職公司無關，”並補充，“本人生性灑脫，嬉笑怒罵不拘，見不平事更是要說個痛快淋漓！”
“倘若向文波微博所言確與中聯無任何關聯，為何高輝要專門對此回應呢？”前述法律人士向記者表示，答案或許在於，高輝認為向文波的說法存有暗喻。
公開資料顯示，早在六七年前，中聯重科就已陷入私有化的多重質疑聲中。2006年10月14日，湖南省商務廳批複長沙建機院的改製，同意將其持有的 6.06%和18.04%的股權分別轉讓給另一投資方長沙一方科技投資有限公司和長沙合盛科技投資有限公司。由於受讓方的幕後老板皆為中聯重科管理層，此 改製被指運作曲線MBO。次年3月，中聯重科董事長詹純新澄清，表示經營者員工持股是建立現代企業製度的需要，中聯重科此舉並非MBO。
而針對外界稱中聯重科管理層實際控製股權可能超過30%，去年3月中聯重科曾回應稱不足20%。
然而，一波未平，被視為中聯重科二次試圖私有化的舉動出現了。
去年3月16日，中聯公告擬以1.65倍PB、5.11倍PE的作價，轉讓其旗下環衛機械資產予管理層，引發投資者不滿。一位市場人士表示，“以環衛機械的增長速度與市場地位，考慮行業前景，可用15倍動態PE來估值。
三一稱中聯重科言行相背
去年4月，三一重工副總裁梁林河與中聯重科副總裁陳曉非曾因混凝土機械銷售惡戰打過一場“擴日持久”的口水戰，直到7月才告一段落。現在看來，距離已不是問題——即便三一重工“遷都”北京，也沒能改變這對工程機械巨頭的明爭暗鬥。
頗具戲劇性的是，就在去年12月28日，中聯H股發布“獨立董事聲明”，稱“近期公司因部分媒體報道‘三一重工遷都一事’而被涉及其中，公司權益受 損……我們讚成並支持公司管理層不參與‘口水戰’、敬畏法律、敬畏市場、敬畏股東、理性應對……並將依法獨立調查，根據調查結果在必要時采取相應行動，以 維護全體股東尤其是中小股東的合法權益。
“當麵一套背後一套，中聯重科管理層如此‘敬畏法律敬畏市場敬畏股東’？”前述三一重工高管向記者表示，在遷址事件中，第三方媒體曝出的種種真正內幕，已足以說明誰才真正的“小動作之王”。
報道四：中聯重科頻攬公關高手 "畸形營銷"戰火燒至工程機械行業
在某媒體報道的“比爾蓋茨基金持三一重工或損失1.5億元”最終被認定為虛假報道、“烏龍事件”後，三一重工 （600031 股吧,行情,資訊,主力買賣）某高層昨日向記者表示此次被“抹黑”並非偶然。
回顧近年來工程機械行業的異常喧嘩，三一重工、中聯重科 （000157 股吧,行情,資訊,主力買賣）間的紛紛擾擾儼然已成為財經界定期上版的“娛樂頭條”，然而其他行業巨頭如徐工、柳工等，曝光率卻低許多。
國內某公關企業的觀察人士解讀這一“怪圈”時則注意到一個細節：近年來中聯重科高薪從大眾消費品行業攬來多名品牌高管。“他們將消費品行業的品牌競爭手段引入工程機械行業，對整個行業的聲譽難免造成負麵影響”。
中聯陣營裏的“公關專家”
從“行賄門”到“裁員門”、“間諜門”乃至“遷都門”，疲於應對和澄清各種“關注”的三一重工近日再因QFII持倉而又“被娛樂”了一筆。盡管最終消息被證偽，但卻折射出本不屬於大眾消費品，素來平靜的工程機械行業，近幾年來生態環境已驟然生變。
“行業類似於家電行業的貼身肉搏、揭短抹黑式的暴力營銷手段接踵而至，三一重工從中對各種明槍暗箭防不勝防，不堪重負。”三一重工某高層向記者坦言。
客觀看，受益於中國高端裝備製造行業的景氣，工程機械公司近幾年來的業績增長並非不強勁，甚至取得三年淨利潤平均複合增長55%(截至2011年年 報)。然而，行業巨頭卻頻被拖入各種“門事件”，國內某公關企業的觀察人士稱，這一“怪圈”與行業營銷氛圍的驟變不無關係。
2013年元旦前夕，中國商業聯合會、中國生產力學會等單位在北京釣魚台國賓館舉辦“全國企業文化論壇暨首批星級企業品牌評價發布會”。會上中聯重科副總裁孫昌軍稱，中聯重科品牌價值再次實現新跨越，“2009年-2012年，公司的品牌關注度上升了三倍”。
記者采訪分析人士發現，在中聯重科引以為傲的數字背後，除自身產業鏈的延伸和並購版圖的擴張外，更有一批來自大眾消費行業的“公關專家”。
以現任中聯重科董事長助理高輝為例。作為詹純新身邊“軍師級”人物，高輝的實名認證微博上頭銜為“現任中聯重科管理學院院長、國內資深人力資源管理專 家、知名培訓師、作家、詩人”。事實上，其早年述職於家電企業創維，一度以“創維管理學院院長”的身份為業界所知悉。在其出版的《創維為什麽》中，高輝更 以老到的手法對2006年創維董事長黃宏生因商業罪被判監禁6年等一係列公關危機事件做了深入剖析。去年底，高輝在微博上公開漫罵向文波“恬不知恥”，可 謂其加盟中聯重科後的首次高調“出位”。在中聯重科現有高層隊伍中，深諳公共關係及品牌推廣者，高輝並非個例。
中聯重科董事長助理、市場部部長、早前曾任公司品牌總監的戴鋼，亦出身於家電領域。曾任TCL品牌中心總經理。
值得注意的，在2011年4月，中聯重科被指與三一“行賄門”難脫幹係，隨後戴鋼及公司品牌部部長劉小平因此先後離開。但業內人士透露，劉小平、戴鋼已在去年上半年、下半年陸續複職。
工程機械行業現“畸形營銷”
國內某公關企業的觀察人士對記者表示，在工程機械領域，如此密集向大眾消費領域的“公關高手”伸出橄欖枝的，中聯重科應是首家，而他們將原並不存在於工程機械行業的大眾消費領域營銷手段引進。
而據了解，目前的中聯重科內部，不僅公關、品牌方麵“人才濟濟”，其尚另外專門聘請了公關公司“助陣”，當中包括曾在伊利、蒙牛大戰中“縱橫捭闔”的北京某傳播機構。更有觀點指，在其與競爭對手三一重工間的“口水戰”中，有網絡公關公司的手法。
事實上，作為國內由研究院(即長沙建機院)成功轉製的第一家公司，中聯重科的“公關能力”已為外界所稱道，甚至有券商曾在其研報中直言，“與其說中聯重科是工程機械行業內技術力量最強的企業，倒不如說它是工程機械行業內與政府關係維護最好的企業”。
近幾年，中聯重科似乎加大了在商業競爭、媒體傳播領域的公關投入，但公關手法卻被業內詬病。
“中聯重科今年不斷地表明自己實現了‘完美超越’，市值偶爾超過三一，就頻繁對外宣傳；高薪聘請的董事長助理高調行為與董事長詹純新宣稱的低調形成鮮明 對比。”前述公關人士剖析，在大眾消費領域，公關手法有時是暴力、血腥的，一則負麵傳聞甚至有可能毀掉一個品牌，技術含量不高的品牌轟炸效應也往往能獲得 消費者的認同和跟風，行業間相互“抹黑揭短”的事件早年頻頻見諸新聞。“但這種方式放在工程機械行業，卻不一定奏效，反而容易造成誤解，對行業本身的發展 構成不利影響”。
“工程機械是特種設備，與大眾消費品是完全不同的兩類產品，其客戶相對穩定、專業。若企業資金不能更多地投入到研 發、設計、製造、服務，打造核心競爭力的話，最終會被專業的客戶拋棄。近三年來，中聯頻頻引入公關人才、投入大量資金，但與此相對應的是，中聯的設備在甘 肅、上海等地施工中，屢屢發生重特大安全事故。作為公司的經營者，是時候深刻反思自己經營戰略上的問題了。”前述公關人士如是說。
另一位營銷人士則認為，隻顧自己利益，無視消費者和合作夥伴利益的營銷手段，是中國營銷界暗湧的黑暗勢力，建議所有的企業家、品牌專家、職業經理人應該重視，並攜手共同將這股營銷歪風徹底消除。
報道五：中聯重科再爆財務造假 CIFA詭異業績或為利益輸送
1
32億元收購CIFA “盟軍”笑納近3億回報
根據去年12月的公告，中聯重科將以現金向弘毅投資、曼達林基金、高盛集團及CIFA管理層收購香港CIFA40.68%的股權，耗資高達14.67 億元，資金來源為公司自籌資金且一次性支付。由於弘毅投資為中聯重科的股東，故此次交易為關聯交易。由於香港CIFA是中聯重科等為並購意大利混凝土機械 設備龍頭CIFA而設立的子公司且持CIFA100%股權，故此次交易後中聯重科將實現對CIFA的間接全資。
早在四年前的2008年6月，中聯重科曾披露過一份重大資產購買暨關聯交易的公告，拉開了對CIFA的並購大幕。彼時收購方案頗為複雜，首先由中聯重 科在香港設立一家全資控股子公司，然後由後者設立一家全資子公司作為特殊目的公司A，然後A與共同投資方在香港合作設立另一家特殊目的公司B(其中公司A 持股60%，共同投資方曼達林基金持股9.04%，弘毅投資持股18.04%，高盛集團持股12.92%)。交易完成後，B公司最終持有CIFA100% 的股權。根據協議，CIFA100%股權作價為39.88億元，加上中介費用總交易額高達41.95億元。其中，中聯重科支付17.27億元，弘毅投資等 3大共同投資方合計支付11.51億元，剩餘13.17億元最終由CIFA自身舉債解決。交易完成後，中聯重科實際控股CIFA，持有59.32%的股 權。
如今，中聯重科再度出手將CIFA剩餘40.68%的股權攬入懷中，兩輪交易共付出31.94億元真金白銀方實現對CIFA的收購——這還不包括 2008年收購時協議的CIFA13.17億元舉債。這一價格甚至要遠高於半年前三一重工收購歐洲混凝土機械設備龍頭德國普茨邁斯特付出的代價(三一重工 斥資3.24億歐元，約合26.25億元，占90%股權)。
不得不提的是，在中聯重科接連掏出巨資收購CIFA的過程中，2008年與其結成“同盟”的弘毅投資等，則已完成盈利離場的好戲。
如前文所述，彼時的共同投資方弘毅投資、曼達林基金、高盛集團在2008年參與收購CIFA時合計支付的總價為11.51億元，四年過去後，三家公司 所持有的香港CIFA38.55%股權(不含CIFA管理層持有的1.13%股權)賣給中聯重科的價格則已達14.34億元，換句話說，弘毅投資等3路資 金“代持股”的回報，是淨賺2.83億元，收益率高達25%。相比此四年間意大利股市(富時MIB指數)接近50%的跌幅，毫無疑問是完美退場。
2
高投入換來低回報 2011年CIFA淨利潤僅為預期兩成
然而，與弘毅投資等“盟軍”皆大歡喜地退場形成強烈反差的是，中聯重科收購後，CIFA的經營情況遠不及預期。
早在2008年6月中聯重科披露收購事項複牌後，股價不漲反跌，幾乎連續4天跌停，顯示投資者對該項收購態度有所保留。
不幸的是，市場的擔憂也最終得以證實。
根據2008年的收購公告，中聯重科對收購CIFA的未來業績表以充分的信心，並對CIFA未來的營收和淨利潤作了明確的估算分析。
在營收方麵，中聯重科稱，“公司預計，CIFA2008年至2012年將實現34.6億元、41.6億元、47億元、50.8億元和55億元左右的銷 售收入，環比分別增長9.21%、20%、13%、8.3%、8.18%左右”；淨利潤方麵，中聯重科則稱，“在對CIFA盡職調查的基礎上，公司結合行 業的發展趨勢、CIFA現狀以及公司收購CIFA後對CIFA的業務定位以及公司對CIFA的協同效應等考慮因素進行分析估算，預計2008年至2012 年CIFA產生的淨利潤分別為2.51億元、2.97億元、3.78億元、4.43億元和5.17億元，環比分別增長40.4%、18.2%、 27.3%、17%和16.9%；淨利率分別為7.25%、7.14%、8.04%、8.7%和9.4%”。
理想很豐滿，現實很骨感。
以2011年為例，根據中聯重科去年12月披露的收購公告顯示，2011年度，CIFA實現營收2.988億美元(約合人民幣18.60億元)，僅為 彼時預期的50.8億元36.61%；實現淨利潤1628.51萬美元(約合人民幣1.01億元)，僅為彼時預期的4.43億元22.8%；淨利率則隻有 5.43%，較預期下滑近四成！
顯然，弘毅投資等共同投資方盈利離場的好戲，不僅“戰勝”了期間意大利股市的暴跌，還“穿越”了CIFA遠不及預期的業績表現。
3
詭異的財務曲線 2012年收購前CIFA淨利率暴增2.31倍
相比2011年慘淡的業績，CIFA為迎接中聯重科的收購所表現出的財務數據更為詭異。
自2008年收購CIFA後，中聯重科並未在公開財報中單獨披露過CIFA的業績數據，記者多方查找後，也僅掌握CIFA自2006年以來並不完整的 財務數據。根據現時的匯率折合人民幣後，2006年、2007年、2008年上半年、2011年、2012年上半年，CIFA的營業收入分別為26.11 億元、31.71億元、19.96億元、18.60億元、15.68億元；對應淨利潤則分別為2.449億元、1.789億元、1.293億元、1.01 億元、2.828億元；對應的淨利率分別為9.37%、5.64%、6.47%、5.43%、18%。
從上述營收曲線看，中聯重科收購前的CIFA在2006年至2008年的營收呈上升趨勢，其中2008年上半年達到峰值，為19.96億元。但在被中 聯重科收購後，CIFA的營收表現均並不理想，即便2012年上半年的營收迅速反彈至15.68億元，仍低於2008年的峰值水平。
而淨利潤上，2006年起呈逐年下降趨勢，2011年跌入穀底。但在中聯重科將以巨資從弘毅投資等共同投資方手中收購CIFA剩餘的股權時，CIFA 的業績出現了超乎想象的“回光返照”：2012年上半年的淨利潤2.828億元，是CIFA自2006年有披露數據以來，包括全年淨利潤在內的最高值，去 年半年的淨利潤，可達2011年度淨利潤的1.8倍！
從淨利率曲線分析，這種詭異更為清晰：2012年以前，CIFA的此前淨利率平均值僅在6.73%左右，最高時的2006年也未超過10%。但至 2012年上半年，CIFA的淨利率卻高達18%，與此相鄰的2011年，CIFA的淨利率僅為5.43%。換句話說，2012年弘毅投資等“盟軍”套現 離場前，CIFA的淨利率一舉增長了2.31倍，增幅可謂“逆天”！
事實上，對一家歐洲的工程機械企業而言，18%的淨利率更顯得相當反常。據了解，2010年、2011年，同為工程機械龍頭的美國卡特彼勒淨利率分別 為6.48%、8.28%；日本小鬆淨利率則分別為7.14%、9.45%。即便是國內數據，去年上半年工程機械類上市公司的淨利率平均值也僅在 6.83%，較2011年度的平均水平下滑7.95%。顯然，無論橫比還是縱比，結論都指向CIFA的財務數據在中聯重科向“盟軍”收購前發生了詭異的變 化。而在相關公告中，中聯重科亦未對此現象予以解釋。
4
估值標準就低不就高 CIFA到底價值多少？
關於CIFA的真實價值，對外界而言一直是個謎。
2008年中聯重科與其聯姻，市場對中聯重科的收購一直持有爭議。
中聯重科披露的資料顯示，CIFA主營業務為混凝土泵送機械和攪拌運輸車，2006年占歐洲混凝土泵送機械市場22%的份額，占混凝土攪拌車市場17%的份額，位列三一重工收購的德國普茨邁斯特和徐機械工收購的德國施維英之後。
如前文所述，2008年的收購方案中，中聯重科及弘毅投資等共同投資方合計支付了26.71億元現金，以獲取CIFA100%股權(未計中介費用)。 但是，考慮到CIFA有13.17億元的舉債需要用自身利潤進行償還，實際上，這筆資金同樣屬於中聯重科和共同投資方的投入。毫無疑問，中聯重科等投資方 的真正出資額應為39.88億元，這一數額也為彼時CIFA的估值衡量標準。
華歐國際證券當時出具的《財務顧問報告》認為，此次收購不采取廣為市場認同的市盈率指標，而宜以EV/EBITDA指標來衡量估值。
所謂的EV/EBITDA指標，又稱企業價值倍數，EV為企業價值，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤，該指標與市盈率等相對估值法指標同為被廣泛使用的公司估值指標，倍數相對於行業平均水平或曆史水平較高通常意味估值高，反之則為低估。
中聯重科在彼時公告中稱，“市盈率倍數數據容易獲得。但是，鑒於淨利潤指標受會計製度、稅賦水平等因素的影響較大，不同國別的企業的淨利潤指標的可比 性不強。而EBITDA剔除了諸如財務杠杆使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平、稅率水平等非營運因素的影響，能夠更為清晰地展現了企業真正的運營績 效，有利於投資者更為準確地把握企業核心業務的經營狀況。同時，從指標對企業價值的反映程度上來說，由於剔除了上述因素的影響，企業單一年度的 EBITDA 指標與企業未來收益和風險的相關性更高，換言之，影響企業單一年度EBITDA水平的因素和影響企業未來所有年度EBITDA水平的因素更為一致。”
按中聯重科2008年時的公告，CIFA的EV/EBITDA指標倍數為9.6倍，認為還算合理。但是進一步比較可知，該價格依然偏高：2006年7 月，Magenta基金聯合其他財務投資人收購CIFA的72.5%股權時，按當時報道，EV/EBITDA指標約為6.7倍，即中聯重科出價較之高出了 43%以上。
讓人不解的是，2012年12月中聯重科再次收購CIFA剩餘股權時，卻將四年前棄而不用、且視為“單一年度影響因素更不確定”的市盈率作為重要的估 價指標。公告稱，“國內工程機械製造行業可比公司市盈率倍數中位數為10.49倍，均值為12.63倍。本次交易的市盈率倍數約為8.59倍，低於國內工 程機械製造行業可比公司的估值。”
中聯重科為何要“朝令夕改”，此一時彼一時地運用估值指標？當中或有兩方麵原因。
一方麵，2008年的收購中，按市盈率計算CIFA的估值實際上高達22.28倍，高於2007年國內機械行業21倍的平均水平；市淨率則達5.84倍，亦高於當時4.22倍的行業平均水平。顯然，這一估值中聯重科“忘了”告訴市場。
另一方麵，2012年的收購中，中聯重科按EV/EBITDA指標計算CIFA的估值高達8.28倍(不涉及控製權轉移，對價不包括控製權溢價)，與 之比較的則是“2011年度全球工程機械行業主要可比交易”的情況(倍數平均值為13.1倍)。然而，記者根據同花順iFinD查閱資料後發現，實際上截 至2012年末主要的工程機械EV/EBITDA指標也是在8倍左右，其中中聯重科自身在2011年末、2012年上半年末的倍數也分別僅為5.33倍、 7.27倍。此外，記者尚注意到，去年7月三一重工收購歐洲第三大混凝土攪拌車以及特種攪拌設備生產商——IntermixGmbH 公司100%的股權，根據銀河證券出具的研報顯示，該次收購主要的EV/EBITDA指標約為8倍。顯然，中聯重科2012年收購CIFA的估值，實際上 也高於行業水平，而中聯重科又一次“忘了”告訴市場。
5
四年前約定“保底”或涉嫌利益輸送
當然，中聯重科同在CIFA股權收購中“巧用”估值指標，還有另外一種可能——向弘毅投資等“盟軍”利益輸送。
這似乎是一個謬論——中聯重科為何會幹如此蠢事？
然而，若再度細讀2008年中聯重科與“盟軍”達成的約定，就發現這一可能並非危言聳聽。
2008年9月5日，中聯重科披露了關於收購CIFA的《重大資產購買暨關聯交易報告書(修訂稿)》，與是年6月披露的草案相比，修訂稿中有一處如今 看來頗為重要的內容，即中聯重科與共同投資方的“具體約定”：在“買入期權和賣出期權”條款中，鎖定期(三周年)之後，“中聯重科可以隨時根據共同投資人 的選擇支付現金或股票購買各共同投資人在CIFA的全部權益。中聯重科行使買入期權時，CIFA公司估值，以當時CIFA的EBITDA 值為基礎，乘以一定的倍數。該倍數是此次進入CIFA時的倍數與退出時中聯重科二級市場交易的倍數的中間值(但不低於此次進入的倍數)”；同樣，共同投資 人相應的“賣出期權“也約定退出時的不低於此次進入的倍數。
上述條款，實際上顯示的是中聯重科當初引入共同投資方一起參與收購CIFA，開出了附加條件，即“承諾”會讓弘毅投資等共同投資方“全身而退”。
但人算不如天算，CIFA在中聯重科等入主後的業績顯然遠低於此前的預期，為了能既讓市場認可，又能給“盟軍”一個交待，一條邏輯似乎格外清晰：無論 是2012年中聯重科向弘毅投資等收購前，CIFA財務數據突然出現“回光返照”，還是選用更有利的估值衡量指標，最終都是令弘毅投資等“盟軍”手中的 CIFA股權賣出了14.67億元的“天價”，並使得弘毅投資等實現完美退出。
而需要特別提醒的是，此舉將為市場帶來風險的陡增——高價購入CIFA的中聯重科，在前者業績滑坡時自身價值也將向下。
此外，需補充的是，此前弘毅投資尚擬受讓中聯重科子公司中聯環衛的股權，後者因被指“賤賣國有資產、涉嫌利益輸送”而令中聯重科為市場所詬病。
新快報訊 記者陳永洲 報道 2012年A股上市公司年報披露已經結束。新快報記者統計發現，去年1186家公司共支出廣告費582.5億元，122家公司合計支出促銷費 67.46億元。從分布來看，無論是廣告費還是促銷費，食品飲料公司都是當之無愧的支出大戶。但中聯重科 （000157 股吧,行情,資訊,主力買賣）卻以5.13億元廣告及業務費位居上述總榜單第18位，成為前30位中唯一上榜的工程機械公司，則讓人有些不可思議，其廣告 投放占淨利潤的6.99%，遠高於行業平均水平。
近300公司年投廣告超千萬2012年上市公司廣告費排行榜顯示，排在上汽集團之後 的分別為中國聯通 （600050 股吧,行情,資訊,主力買賣）、伊利股份 （600887 股吧,行情,資訊,主力買賣）、蘇寧電器(002024，現更名為蘇寧雲商)和海信電器 （600060 股吧,行情,資訊,主力買賣）。
廣告投入曆來是很多上市公司成本的重要組成部分。2012年，不少公司因業績下滑而削減廣告投入，但主要廣告大戶卻多數追加了投入，導致該項費用總額不減反增。數據顯示，去年廣告投入超過1000萬元的上市公司共有297家。
不過，不少上市公司雖然廣告投放量有增無減，但投放的效果和去向卻讓投資者霧裏看花，例如中聯重科的5.13億元巨額廣告支出到底流向了哪裏，的確是一個謎。據了解，除在鳳凰衛視和湖南衛視等投放了品牌廣告外，其他媒體鮮見中聯的硬廣告投放。
中聯重科畸形營銷引質疑
不過，本報曾於年初報道過中聯重科為工程機械行業的“另類”，因其近年引入一批來自大眾消費行業的“公關專家”，將家電行業的畸形營銷手法帶到工程機械 行業。以現任中聯重科董事長助理高輝為例，作為詹純新身邊“軍師級”人物，其實名認證微博上頭銜為“中聯重科管理學院院長、國內資深人力資源管理專家、知 名培訓師、作家、詩人”。事實上，其早年述職於家電企業創維，一度以“創維管理學院院長”的身份為業界所知悉。
去年底，高輝曾在微博上公開謾罵向文波“恬不知恥”，可謂其加盟中聯後的首次高調“出位”。近日，高輝又接連在微博裏欲再次挑起中聯與三一之間的口水戰。而在中聯現有高層隊伍中，深諳公共關係及品牌推廣者，並非高輝個例，尚大有人在。
國內公關企業某觀察人士對記者表示，在工程機械領域，如此密集向大眾消費領域的“公關高手”伸出橄欖枝的，中聯重科應是首家。
而此次公布的2012年廣告排名無疑佐證了這一說法。有媒體記者以投資者身份致電中聯重科投資者熱線，但對方表示，中聯去年的廣告費去向不像網上質疑的那樣，他們在鳳凰衛視和長沙機場投入了一定量的廣告。
“工程機械是特種設備，與大眾消費品是完全不同的兩類產品，其客戶相對穩定、專業。若企業不能更多投入資金到研發、設計、製造、服務以打造核心競爭力， 最終會被專業客戶拋棄。近三年來，中聯頻頻引入公關人才、投入巨額廣告費，但設備卻在甘肅、上海等地施工中屢屢發生重特大安全事故，經營者也該深刻反思經 營戰略上的問題了。”前述公關人士如是說。
