Zt未能發現風險,頻繁製造危機

未能發現風險,頻繁製造危機
——評有罪無罰的國際評級機構

黃鶯 江湧
《世界知識》2011年第10期

4月18日，標準普爾以美國財政赤字和債務水平不斷上升、美國政府近期內可能無法出台減赤方案為由，將美國長期主權債務前景展望從“穩定”調低至“負麵”。幾乎同時，國際金融機構和其他國際評級機構開始警示新興市場存在的高風險，甚至將矛頭指向中國。4月12日，惠譽將中國的長期本幣發行人違約評級的展望從“穩定”調整至“負麵”，認為未來三年中國發生係統性銀行危機的風險高達60％。4月15日，穆迪也宣布將中國地產業評級前景從“穩定”調至“負麵”，並預言“中國內地房地產隻賺不賠的時代即將終結，而房價隻漲不跌的神話也將破滅。”
一向以“危機預言者”自居的國際評級機構，此次針對美國的警告，到底有幾分真意在其中？而針對新興市場和中國的警告，又有多少故弄玄虛、無事生非的成分？新興市場真如評級機構所言正在迅速滑向危機嗎？

隻有權力，沒有製衡

[國際評級機構的“瀆職成本”如此之低，以至於它們可以毫無顧慮、橫行無忌。]
國際評級機構雖是私營企業，但因評級行業的特殊性而在市場中發揮著特殊的監督職能，其監督對象既可是公司、中央政府和地方政府等債券發行人，也可是公司債券、市政債券、抵押證券等金融產品。隻要是需要到市場上融資的實體和在市場上買賣的金融產品，都在其評級範圍之內。由於評級對投資者決策和投資產品銷量有重要影響，評級公司擁有一種介乎政府公權和市場私權之間的特殊權力。
18世紀法國啟蒙運動思想家孟德斯鳩曾說過：“一切有權力的人都容易濫用權力，這是萬古不易的一條經驗。”英國阿克頓勳爵也指出：“權力導致腐敗，絕對的權力導致絕對的腐敗。”目前，國際評級機構正處於“絕對權力”狀態，缺乏有效的監管和製約。主要表現有三：
一是國際評級機構的評級對象遍布世界各地，評級活動不受地域限製，但全球層麵缺乏一個“中立”的國際機構來對國際評級機構進行監管。國際評級機構的權力主要由美國政府賦予，並受到全球各國廣泛承認。但美國政府對國際評級公司監管的出發點主要是維護本國利益，這與後者的國際屬性之間存在激烈衝突。
二是其他國家也很難對國際評級機構進行有效監管。在美國政府庇護下，國際評級機構拒絕公開其評級模型和評級方法（2006年9月29日美國出台的《信用評級法案》規定，評級模型可以作為商業機密受到保護）。由於評級過程高度不透明，其他國家政府很難預見國際評級機構對本國評級的升降變化及具體時機，因此難以進行評估和監管。
三是美國政府賦予三大國際評級機構高度的“言論自由權”和“法律責任豁免權”。如果評級機構未能預見風險並阻止危機的爆發，將免受法律追究；如果評級失誤導致風險積聚和危機爆發，也將免受法律追究，如果評級活動導致危機擴大和加劇，仍將免受法律追究。正因為國際評級機構的“瀆職成本”如此之低，它們可以毫無顧慮、橫行無忌。
由於受到美國政府的強大保護、同時缺乏有效外部監督和製衡，評級公司極易產生道德風險。最突出的例子是美國次貸危機爆發前，三大國際評級機構在自身利益驅動下，對結構融資債券等非傳統金融產品評級出現重大失誤，最終引發係統性風險，導致全球金融危機的爆發。其間，美國國內和國外投資者欲告無門，而三大國際評級機構卻免受法律起訴。美國經濟學家克魯格曼曾在《紐約時報》上撰文抨擊評級機構“已淪為受雇於發債方、並為其債券開具合格證明的公司”。
2008年美國金融危機之火蔓延到歐洲後，歐盟開始反思評級外包引發的風險。受歐盟委員會委托撰寫的《德拉羅西埃報告》（2009年2月完成）指出，歐洲銀行將應當內化的評級工作統統委托給國際評級公司，弱化了自身的風險管理能力，增強了風險的傳染性和擴散性。該報告建議，歐洲銀行應當重新恢複內部評級工作，不應當過度依賴外部評級。

隻有壟斷，沒有競爭

[“大公”將創造實際財富的能力和自主償債能力作為重要標準；而“三大”是將“借新債還舊債的融資能力”作為重要標準。誰更合理，誰更公正，立見分曉。]
國際評級市場呈三巨頭架構，且因“三大”都具“美國血統”，評級標準高度一致，因此這一市場內難以聽到競爭性的觀點。“三大”均以美國政治模式為標準，以美國政府的信念為信念，將西方政治體製作為衡量國家政治風險的標準；將人均GDP作為國家經濟實力排序的依據；將“華盛頓共識”落實情況作為國家經濟健康排序的依據；將“央行是否獨立”、“貨幣是否可自由兌換”作為信用高等級的必要條件；將融資能力作為衡量償債能力的標準。這套標準曾被曆史反複證偽，且與現在新興經濟體群體性崛起、各種發展模式競相爭雄的時代特征格格不入。繼續沿用這一標準來要求世界各國，無疑是在“墨守成規”、“刻舟求劍”、自欺欺人。三大評級機構“刻舟求劍”的最好例證是對美國主權信用風險的評估。2008年國際金融危機爆發後，投資者對美國債安全性的質疑聲浪越來越大，但三大評級機構卻始終無動於衷，一直給予美國政府最高信用等級。按照它們的邏輯，美國債市場依舊是世界上規模最大、深度最深、流動性最強的債務市場；美元在國際貨幣體係中依然處於無人能及的核心地位；若美國債市場崩潰，則意味著全球效率的損失和風險標尺的消失，此外，全球資金也將無處安身……因此，美國債的“特殊性”依然存在，並依然是全球最安全的債券。
誠然，美國債市場在規模、深度和流動性方麵仍然無人能及，但持有美國債風險上升也確實是不爭事實。這一風險主要表現在以下幾個方麵：
一是2008年國際金融危機爆發後，美國的財政赤字和國債規模都已超過國際公認警戒線。2003－2008年，美財政赤字在GDP的2％－5％之間波動；2009年和2010年膨脹到10％和8.9％。2010年，美聯邦債務占GDP比重達到64％，如果加上地方債務將占GDP的92％。
二是美國早已從全球最大債權國淪為最大債務國。1985年美國從淨債權國變為債務國，結束了自1914年以來作為淨債權國長達70年的曆史。2004年美國進一步淪為世界最大的債務國。之後，美寅吃卯糧、借債度日之風越演愈烈，最終引發次貸危機。
三是美國債投資者過於集中。目前，美國國債的最大投資者依次為美聯儲、中國和日本。鑒於美聯儲以持有美長期國債為主要目標的第二輪量化寬鬆政策即將在6月底結束，誰將接替美聯儲發揮穩定美長期利率的作用，就成為一大懸念。
如果沒有競爭的聲音，或許美國國債的風險問題會被三大評級機構一笑置之，並成為下一次全球係統性風險爆發的根源。麵對國際評級公司頻繁下調歐洲高債務國主權信用評級的舉動，歐盟強烈指責它們在美歐之間奉行雙重標準，責問：為何美國可以免於降級？
2010年7月，中國的民營評級公司－－大公國際資信評估有限公司發布首批50個國家信用等級報告，將美國本外幣信用等級評為AA，低於中國的信用等級。11月9日，大公再次發布美國跟蹤評級報告，將其本外幣國家信用等級由AA調降至A＋，展望均為負麵。在大公與三大國際評級公司關於美國主權信用評級的對決中，最引人矚目的是信用等級評判的標準。大公將創造實際財富的能力和自主償債能力作為重要標準；而“三大”是將“借新債還舊債的融資能力”作為重要標準。誰更合理，誰更公正，立見分曉！
在強大的輿論壓力下，三大國際評級機構不得不對美國債風險有所表示。2011年1月，標普和穆迪發出警告，指出美主權信用評級可能被下調。2011年4月18日，標準普爾將美主權信用前景展望從“穩定”調低至“負麵”。從此，美“國債安全神話”被破除，美國政府的償債能力和償債方式將被更多地納入到市場監督和輿論監督的框架內。

一言定生死，一言亂城邦

[葡萄牙債務危機爆發後，一些美國學者驚呼：葡萄牙根本不存在“真實”的危機，是評級公司製造了危機。
《紐約時報》專欄作家弗裏德曼曾感歎道：“我們生活在兩個超級大國的世界裏，一個是美國，一個是穆迪。”]
三大國際評級機構一向以“公正”麵目示人，但在許多次金融危機中，它們卻扮演了助紂為虐甚至霸權工具的不光彩角色。從社會責任的角度來分析，世人期待國際評級公司能夠發揮兩個作用：一是客觀地警示風險，消除信息不對稱；二是及時地提示風險，避免危機發生。但是，回顧近20年來的國際金融動蕩史，“三大”在其中所扮演的角色實在耐人尋味。國際評級機構從來不將預防和製止危機視為己任，反而總是精心選擇恰當時機，放大甚至製造危機，令“利益有關方”渾水摸魚。
後知後覺者由於評級信息滯後、受本身研究方法的限製、或受自身利益的約束，評級機構往往不能有效預見大型危機的爆發。1997年亞洲金融危機爆發前，國際評級公司未能發出任何警告。美國次貸危機爆發前，國際評級公司給予債務抵押債券等結構性金融產品以AAA評級，導致市場嚴重低估了相關產品的信用風險。歐債危機爆發前，國際評級公司也未能提前預警。希臘長期“修飾”其財政赤字和國債規模，國際評級機構對此“毫無知覺”，一直給予其高評級。2009年10月中旬，希臘政府宣布將2009年預算赤字從之前公布的占GDP6％大幅上調到12.7％。兩個月之後的12月8－22日，“三大”突然密集下調希臘主權信用評級，令希臘債務問題迅速上升為債務危機，引發並加劇市場恐慌。
落井下石者“三大”通常隻是在危機爆發後，或在盡人皆知的風險急速增加之間，匆忙應對，降級過激，加劇危機的破壞性。1997年亞洲金融危機爆發後，穆迪在11月28日至12月11日的兩個星期時間內，連續多次下調韓國外匯債券和票據的評級，導致韓元兌美元匯率暴跌、股市一落千丈、中型企業不斷倒閉，最終引發全麵金融危機。美國次貸危機爆發後，冰島銀行業岌岌可危。標普、惠譽遠離專業機構的正常水準與職業道德，在冰島陷入困境後，連續下調冰島主權評級，令冰島銀行業幾乎崩潰，而冰島政府也瀕臨國家破產的邊緣。“三大”又將冰島“地火”引向歐洲。
恐慌製造者2010年開始，歐洲債務危機從希臘蔓延至愛爾蘭、葡萄牙，每次危機都是由國際評級機構的降級拉開序幕。每次危機前，三大機構都選擇在相關國償債高峰到來之前宣布降級決定，導致這些國家的市場籌資成本驟然升高，甚至麵臨債務市場的突然關閉。在葡萄牙債務危機爆發後，一些美國學者驚呼：葡萄牙根本不存在“真實”的危機，是評級公司製造了危機，導致葡萄牙政府無法從市場上獲得融資，最後不得不向歐盟和國際貨幣基金組織提出援助請求。
國際評級機構接二連三掀起歐債風暴的做法，引起了歐盟的強烈不滿。歐洲央行執行委員會委員帕雷默抗議說：在當前經濟危機時期，評級機構已成為引發市場波動的一大來源。評級機構做出的決定通常具有滯後性，且它們往往根據過時的信息來做決定，從而放大了危機的效應。
長期以來，在以美元為中心的浮動匯率體係中，國際評級機構與國際會計師事務所、投資銀行、對衝基金一道，充當為美國資本開疆辟土的急先鋒。在以信用關係為基礎的現代經濟社會中，掌握評級大權的國際機構既可以對企業做到“一言定生死”，也可以對政府做到“一言亂城邦”，其市場影響力可謂舉足輕重。《紐約時報》專欄作家弗裏德曼曾感歎道，“我們生活在兩個超級大國的世界裏，一個是美國，一個是穆迪”。但是，在全球市場賦予國際評級機構巨大權威和信任的同時，國際評級機構卻從未將“阻止危機”視為己任，反而屢屢扮演危機放大器和助推器的不光彩角色，其“立場”決定“觀點”的評級信條，開始遭受越來越多國家的質疑和挑戰。

美歐博弈，一馬當先

[三大國際評級公司和華爾街對衝基金之間存在著密切的戰術配合。
歐債危機後，歐元區邊緣經濟體紛紛落馬。三大評級機構會拿歐元區第四大經濟體西班牙做文章嗎？國際評級機構不缺借口，缺的隻是立場和態度。]

從2009年底到2011年4月，三大國際評級機構將主要精力放在歐債問題上，並采取協同作戰、輪番降級的方式，將歐洲債務危機推向一個又一個高潮。從2010年5月的希臘危機，到2010年11月的愛爾蘭危機，再到2011年4月的葡萄牙危機，國際評級機構總是選擇在這些國家償債高峰到來之前發布危機警示、降低信用等級，從而引發市場恐慌，大幅增加相關國家的籌資成本。在這一過程中，國際評級公司和華爾街對衝基金之間存在著密切的戰術配合。在“三大”下調希臘主權評級後不久的2010年2月，華爾街對衝基金舉行了做空歐元的盛宴，定下了“空歐元、多美元”的策略，合力逼迫歐元對美元大幅貶值。正是得益於歐債危機的間歇性噴發，美元對歐元匯率幾經起伏，並在國際金融危機爆發、美國經濟遭重創後始終被投資者視為最後的“安全港”。在這期間，國際評級機構不僅屢次下調歐元區部分國家的主權信用評級，還下調了英國、日本等發達國家的主權信用評級。盡管美國債市場問題不少，但與其他發達國家相比，似乎還是要安全一點。也就是說，呈現在國際投資者麵前的是一筐爛蘋果，而美國國債這個蘋果腐爛得最少。正是這一判斷，驅使全球資金在金融危機後仍源源不斷地流入美國，幫助支撐美國國債的低利率，避免了美國融資鏈條的突然斷裂。
歐債危機在持續發酵一年半之後，歐元區邊緣經濟體紛紛落馬，不得不尋求援助。現在最大的懸念是：歐債之火會蔓延到西班牙嗎？或者應該問：三大國際評級機構還會拿西班牙做文章嗎？
實際上，在歐債危機的每個階段，西班牙主權和銀行評級都會受到“三大”的敲打。希臘危機爆發後不久，標普於2010年4月28日首先將西班牙主權信用評級從最高級AAA下調至AA。當愛爾蘭危機開始顯現後，穆迪2010年9月宣布把西班牙主權信用評級從Aaa降到Aal。葡萄牙危機持續發酵之時，西班牙受到直接牽連。2011年3月4日，給予西班牙AA＋評級的惠譽公司宣布，將西班牙主權信用評級展望降為“負麵”。六天後，穆迪將西班牙主權信用評級從“Aal”下調至“Aa2”，展望為“負麵”。3月28日，穆迪下調30餘家西班牙銀行的債務等級，下調幅度在1－4級之間，短期前景為“負麵”。在國際評級機構的輪番轟炸下，西班牙政府和銀行的融資成本不斷攀升，償債能力大打折扣。
西班牙是歐元區第四大經濟體，一旦被迫尋求援助，歐洲現有的“歐洲金融穩定基金”將很有可能被壓垮。歐債危機很可能向歐元危機轉化。或許隻要國際評級機構按兵不動，西班牙問題就不會轉化成危機，歐盟也能按照自己的方式和時間表來消化西班牙問題。
但是，國際評級機構會對西班牙網開一麵嗎？盡管西班牙政府和歐盟都極力否認西班牙陷入危機的可能性，但西班牙的許多指標的確不樂觀。盡管西班牙國債規模可控，但受房地產泡沫破滅等問題拖累，銀行壞賬堆積，重組成本接近1000億歐元，大大高於之前西班牙政府的估計。此外，據國際清算銀行估計，外資銀行在葡萄牙的風險敞口總計3220億美元，其中西班牙銀行業持有1090億美元，約占l／3。可見，在西班牙問題上，國際評級機構不缺借口，缺的隻是立場和態度。

指點美債，裝模作樣

[評級機構為維護其“權威”，必須對美債風險預示，但僅僅是點到為止。
麵對標普的降級威脅，美國白宮的回應是，“標普降級是有爭議的，而非專業判斷”：美國財政部更是不屑地說“標普低估了國會和白宮的能力。”]
美國政府和三大評級機構的關係是保護者與被保護者的關係。沒有前者法律上的授權、政治上的嗬護以及商業上的支持，就沒有後者在國際評級行業中至高無上的地位。因此，國際評級機構為保護自己權力的來源和維護在市場中的地位，將千方百計地維護美國國家利益，保持美國AAA主權信用等級。
但是，2008年後美國政府赤字的不斷惡化和國債規模的不斷膨脹，使國際評級機構陷入兩難境地。一方麵，為維護評級“權威”，它們必須對美國主權債務風險予以警示；另一方麵，它們又害怕相關警告引發美國債市場的大規模拋售，破壞美元體係的根基。
國際空間的擠壓進一步增強了三大國際評級機構的危機感。歐債危機爆發後，歐盟一直強烈指責國際評級機構在美歐之間奉行“雙重標準”，並積極著手修改歐盟法律，力圖限製國際評級機構在歐洲的活動；中國也建立了國際評級公司，並將評級範圍從本國擴大到世界主要經濟體，與三大評級機構爭奪話語權。在種種壓力之下，標普不得不擺出姿態，對美國主權信用風險小加警示。
但是，標普對美債風險隻是點到為止。標普“恫嚇”：如果美國政府不能在2013年之前達成減債方案，屆時將下降美政府信用評級，但是與“三大”一貫雷厲風行、說降就降的果敢作風相比，這次對美國的警告顯然是在做秀，裝模作樣。
麵對標普的降級威脅，美國白宮的回應是“標普降級是有爭議的，而非專業判斷”；美國財政部更是不屑地說：“標普低估了國會和白宮的能力。”美國政府似乎並不把標普的警告放在眼裏，記在心上。當然，標普也不可能會在兩年後實踐它的警告。三年前，穆迪也曾信誓旦旦地警告說，如果美國政府對房地美和房利美提供財政支持，它將降低美國主權信用評級。但是，美國實施量化寬鬆貨幣政策，開閘放水，穆迪的警告自然不了了之。很顯然，三大機構再愚蠢，也不會宣判自己死刑。

劍指新興市場，醞釀新的風暴

[三大評級機構加入了唱衰新興市場的大合唱，發出了“暴風雨就要來啦”的呼喊。依照曆史與慣例，新興市場當凶多吉少。]
從2010年底開始，國際貨幣基金組織、世界銀行、亞洲開發銀行等國際、地區經濟機構陸續發布警告，指出資本大規模流動和通貨膨脹將是新興市場麵臨的兩大經濟風險。2008年9月國際金融危機爆發後，經過半年時間的短暫調整，一度撤離新興市場的國際資本重新大規模回流。據國際金融協會估計，2010年流入30個新興市場的私人資本高達8250億美元，比2009年多2440億美元，僅次於2007年的1.3萬億美元。國際資本回流新興市場，主要是受經濟高增長預期和套匯套利空間擴大的利益驅動，並在新興市場引發通脹壓力上升、資產泡沫膨脹、匯率升值過快打擊出口等諸多負麵影響。
國際評級機構也加入了這場唱衰新興市場的大合唱，並將中國圈定為“高危風險國”。2011年4月l1日，國際貨幣基金組織發布《全球經濟展望》報告，就中國經濟麵臨的中期風險發出嚴厲警告，稱中國內地和香港可能正在形成信貸及資產泡沫，最終或將破滅。次日，惠譽將中國的長期本幣發行人違約評級的展望從“穩定”調整至“負麵”，認為未來三年，中國發生係統性銀行危機的風險將高達60％。三天之後，穆迪也宣布將中國地產業評級前景從“穩定”下調至“負麵”，並大膽預言“中國內地房地產隻賺不賠的時代即將終結，而房價隻漲不跌的神話也將破滅。”
種種跡象表明，新興市場很可能繼歐元區小國之後，成為國際評級機構“重點監控”的對象。鑒於金融危機、債務危機已令美歐灰頭土臉；大地震與核危機讓日本深陷囹圄；而以金磚國家為代表的新興市場逆勢而上，各種力量彼消此長，美國愈發按捺不住。如此，美國一方麵要持續修理歐洲，製止歐元對美元的強勁挑戰；另一方麵要利用時下愈演愈烈的通貨膨脹與資產泡沫問題，挫一挫新興市場的銳氣。三大機構劍指新興市場，發出了“暴風雨就要來啦”的呼喊，依照曆史與慣例，新興市場當凶多吉少。
國際金融危機一再表明，國際評級機構確實擁有改變國際資本流向和流速的巨大能力。現在需要全世界認真思考的問題是：國際評級機構在發表言論時是否應更加負責任？當其言論與現實情況或未來趨勢嚴重不符時，如何追究其責任？國際評級行業的行業準則和社會責任條款何時才能製定？國際評級機構什麽時候才能實現從危機預言者到危機預防者的轉變？