信貸危機製約美國政府行動餘地

2008年09月12日14:35

始

於次級抵押貸款問題的信貸危機已經持續一年之久，美國政府采取了史無前例的舉措試圖控製當前的問題，但沒過幾天，美國金融體係再次步履維艱，令越來越多的金融機構前景蒙上陰影。

隨著雷曼兄弟(Lehman Brothers)、美林公司(Merrill Lynch)和其他金融公司的股價瘋狂跳水，此次危機或許正步入一個關鍵性階段。

美國聯邦儲備委員會(Fed)已經大幅減息以應對不斷加劇的信貸緊縮局麵，並對借貸工具進行了自大蕭條時期以來最大規模的擴展，意在維持金融市場的正常運轉。上周末，美國政府還出手接管了房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)兩大抵押貸款融資公司。

聯邦政府官員和市場人士都在為同樣的問題頭疼：為什麽迄今采取的諸多舉措都未能穩定金融體係？決策者接下來該做什麽？美國政府是否應該讓一家大金融機構倒下，而不是再次耗費巨資出手拯救？

為了度過危機，華爾街最後幾家大型獨立公司之一的雷曼兄弟公布了分拆公司的計劃；該公司股價次日暴跌了42%。目前市場傳言雷曼兄弟將被整體出售，但還不清楚有沒有公司願意接手。

據知情人士透露，Fed和財政部已經和雷曼兄弟一道致力於解決該行困境，包括與可能的買家碰頭。目前看來，對其實施類似“兩房”及貝爾斯登的救援行動是不太可能的，但以後可能會發生很大變化。

美林公司股價下挫17%，跌至19.43美元。美國最大的存貸款銀行Washington Mutual Inc.本周撤換了首席執行長。該股早盤承受了沉重的賣空壓力，一度跌至2美元以下，但收盤回彈51美分，至2.83美元。該股自周一以來已下跌34%。

從某 意義上來說，這不過是整體金融市場的又一出戲而已，或許不值得過分擔憂。道瓊斯工業股票平均價格指數自7月份以來一直窄幅波動於11200-11800點之間。盡管道指今年一直處於跌勢，但歐洲和亞洲股市的表現更為糟糕。

值得樂觀的因素包括：油價下挫可能最終給消費者帶來寬慰，美元走強已經令通貨膨脹壓力有所緩解。美國官員希望拯救“兩房”的舉措有利於促使抵押貸款利率回落，金融公司也已經籌到了數十億美元的新資本。

但就金融體係的某些方麵來說，目前的狀況和3月份Fed與財政部突然安排摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)收購貝爾斯登(Bear Stearns)時一樣糟糕。舉例來說，目前垃圾債券收益率較安全的美國國債收益率高了8.55個百分點，利差和3月份差不多。投資者避險意識上升時，這一利差就會拉大。

銀行也發現融資成本越來越高。在這場危機中，舊金山富國銀行(Wells Fargo & Co.)情況比大多數銀行都要好。但為了吸引緊張不安的投資者，富國銀行上月也被迫以高於預期的收益率發行債券。上個月，花旗集團(Citigroup Inc.)、美國國際集團(American International Group)和美國運通公司(American Express Co.)的債券發行都遭遇了疲軟需求，因此不得不提高了收益率。

投資管理公司BlackRock Inc.首席執行長芬克(Laurence Fink)表示，投資者無法承受不確定性。

最新一波危機背後存在著三個問題。

首先，隨著聯邦政府退稅措施的刺激作用逐漸退去，美國經濟顯現出疲軟跡象。《華爾街日報》對51位經濟學家的調查顯示，第三季度美國消費者支出可能會出現17年以來的首次下滑。能源價格回落能夠起到一定積極作用，但可能還不足以抵消住房危機和就業問題給消費者帶來的沉重壓力。

其次，家庭和金融機構還沒有結束糾正過度杠杆效應（降低對負債的依賴）的痛苦過程。

糾正過度杠杆效應和消費支出走軟這兩個過程會相互影響，經濟學家稱之為逆向反饋圈。糾正過度杠杆效應給房屋價格帶來了下行壓力。這反過來又迫使金融機構進一步解除更多杠杆。同樣的道理，房價下跌給家庭帶來了壓力，迫使他們削減支出，從而推遲房市反彈的時間，進一步給房價施加壓力。

周四就住房市場發表講話時，Fed副主席科恩(Donald Kohn)談到了這些反饋效果。盡管有跡象顯示住房價格近期正逐漸持穩，科恩指出抵押貸款狀況仍在不斷收緊，這最終可能會對房價造成壓力。科恩表示，我認為房價是否接近觸底還難有定論。

美國政府已經多次實施幹預，希望打破這一反饋怪圈。但這些幹預舉措正逐漸顯現出效力將達到極限的跡象。前Fed理事、現任經濟預測機構Macroeconomic Advisers LLC副董事長的梅耶(Laurence Meyer)表示，市況沒有改善的勢頭，甚至緩慢好轉的跡象都沒有。

第三個問題是，金融公司目前越來越難以籌集所需的資本，以加快解除過度杠杆的進程。過去一年，主權財富基金和其他機構已經向雷曼兄弟、美林公司、花旗集團和其他公司注入了數十億美元的新資本。

由於這些投資遭遇巨額損失，很多投資者目前仍心有餘悸，不願再次冒險。許多主權財富基金的這類投資在國內遭到非難，如今也袖手旁觀雷曼兄弟和其他公司為籌資而苦苦掙紮。

中東地區的一些主權基金經理表示，在近期的大舉投資後，目前他們的投資組合中美國和歐洲資產占了很大比重。現在這些基金正轉向印度等亞洲市場及其周邊市場尋找投資機遇。

私人資本運營公司則麵臨著不一樣的障礙。如果他們持有一家存款類金融機構過多的股份，就必須以銀行控股公司的身份接受聯邦監管機構的審查。根據規定，私人資本運營公司持有一家受監管存款類金融機構有表決權的股份不得超過25%。

自今年4月向Washington Mutual Inc.和National City Corp.注入巨資後，私人資本運營公司就再沒有向資金短缺的銀行進行大規模投資。倫敦數據提供商Preqin估計，私人資本運營公司擁有約4,500億美元閑置資金。

凱雷投資集團(Carlyle Group)和百仕通集團(Blackstone Group L.P.)等公司的管理人員一直利用信貸危機的機會遊說美國儲蓄管理局(Office of Thrift Supervision)Fed，希望能夠增持金融公司股份而又無需麵臨監管。

百仕通總裁托尼•詹姆斯(Tony James)上個月表示，到了一定時候，流入金融機構的資金流會枯竭，而地區性銀行麵臨的違約和信貸問題絕大多數仍難以解決，因此，也許可以說我是在為自己的業務做廣告，但我覺得如果能找出方法將私人資本運營公司的資金引入金融領域的話，對整個經濟是有好處的。

最近的政府救援行動可能適得其反，反而令投資者更加不敢貿然投資那些求資若渴的公司。在救援貝爾斯登和“兩房”的行動中，聯邦政府的策略是要保護這些公司的債權人。但他們的幹預行動顯然沒想過要拯救這些公司的股東。

現在，股權投資者擔心如果把錢投在可能破產的公司身上，他們到時候可能會血本無歸。梅耶說，似乎根本沒人想過為了股東的利益而進行幹預。

雷曼兄弟就是籌資困難最鮮明的例子。4月初，雷曼兄弟還能夠通過發行可轉換優先股籌資40億美元。當時的需求十分強勁，因此該行提高了發股規模。但以後，雷曼兄弟股價狂舄了90%以上。在與一家韓國銀行未能達成增資協議後，雷曼宣布計劃分拆資產及大幅削減派息。其股價也繼續下跌。

美國政府並非無力應對危機，但在采取了大幅減息等一係列支撐金融市場的措施後，目前政府受到的限製也明顯高於一年之前。

Fed已經提供了信貸機製，可以在雷曼兄弟等公司陷入流動性危機時為其提供短期資金支持。但從7月底到本周三，還沒有公司動用Fed的信貸機製獲得投資。

科恩周四表示，許多市場依然處於混亂和缺乏流動性的狀態；但我相信，如果沒有Fed的各種機製，這些市場會更加缺乏流動性，陷入混亂的風險也會更高。

幹預過多可能還會引發其他一些問題。Fed官員對進一步調低短期利率十分謹慎。當前的聯邦基金利率為2%，比一年前降低了3.25個百分點。看起來這一利率可能會繼續保持在這一水平，因為Fed擔心進一步降息會加劇通脹。此外，由於此前的降息成效被信貸緊縮的現狀所抵消，抵押貸款利率等其他一些利率仍然居高不下，進一步降息能否起到很大效果還不清楚。

另外，相關官員也十分清楚“道德風險”的問題，即援救太多公司會導致其他公司未來更加有恃無恐。有鑒於此，政府不願再次公開救援另一家機構。Fed向摩根大通(J.P. Morgan)提供了290億美元貸款，幫助它收購貝爾斯登。但現在還不清楚Fed是否還肯這麽做。

美國財政部長亨利•鮑爾森(Henry Paulson)表示，應當允許金融機構破產，這樣市場才不會一出現危機就指望政府借錢和提供支持。鮑爾森在7月的一次講話中說，要想有效地以市場規律抑製風險，就必須允許金融機構破產。

但政府也有點左右為難，鮑爾森自己也承認這一點。通過信用違約掉期和某些貨幣市場機製等複雜的金融工具，金融市場錯綜 雜環環相扣，金融公司和監管機構在應對這一危機時都有些經驗不足。他們擔心使用這些金融工具會導致問題在整個係統內蔓延更廣。監管機構正在努力理清這類工具的結算和交割程序，但工作尚未結束，他們擔心一家公司破產會引發深遠的連鎖反應。

此外，鮑爾森與Fed主席貝南克(Ben Bernanke)一直呼籲建立一個正式程序，加速投資銀行破產後的資產處置。但這一程序尚未組建，使得政府難以決定讓一家機構破產。推動信用違約掉期及回購協議等其他市場現代化的工作也尚未完成。

鮑爾森在7月的講話中說，我們目前所能利用的工具有限。

決策者們最終可能發現自己麵臨著與10年前全球金融危機橫掃一個又一個國家時相似的境地。

從1997年中開始，國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)在美國財政部的推動下耗資數十億美元對泰國、印尼和韓國實施了救援行動。到1998年8月，當俄羅斯的債券出現違約風險時，財政部和Fed決定停止救援行動。他們認為，再次出手可能會白白的拿錢打水漂。

當時任財政部高級官員、現為紐約聯邦儲備銀行(New York Federal Reserve Bank)行長的蒂莫西•蓋斯勒(Timothy Geithner)是當時反對救援行動的人之一。紐約聯邦儲備銀行在救援貝爾斯登的行動中擔任了重要角色。蓋斯勒現在必須幫助Fed判定雷曼兄弟會不會成為這場金融危機中的俄羅斯。

當時任Fed高級官員並與美國財政部密切合作的泰德•杜魯門(Ted Truman)說，每個人都認為俄羅斯太關鍵，不能讓它崩潰；但我們卻決定放手。

美國的無動於衷令市場大呼意外，許多市場都因俄羅斯的債券違約而遭受重創。現在投資者們越來越擔心會出現同樣的情況。

杜魯門說，你可以說應該讓雷曼兄弟破產，每個人都知道它從5月開始就已經奄奄一息，讓它破產並不會對市場造成衝擊。但實施救援的理由是避免市場更加混亂，那樣的話政府日後就得進行更多的幹預。

Jon Hilsenrath / David Enrich / Carrick Mollenkamp