中國緊縮貨幣政策麵臨的挑戰/蕭炎

4月16日，中國央行又將存款準備金率提高了0.5個百分點。算起來，進入2008年後存款準備金率一項已經提高了1.5個百分點。自2007年3月18日以來，不考慮一年期存款和貸款利率的兩次上調，單是存款準備金利率一項就上調共2.58個百分點。央行控製經濟過熱的努力自2004年首開加息通道以來從未如此連續而密集。這也不難解釋為什麽眾多學術界和商界精英在前不久舉行的“中國發展高層論壇”中認為央行對通貨膨脹率的反應有些過度，並表示出了對這些緊縮措施可能引起經濟增長放緩的擔憂。

最新的第一季度數據顯示，3月份的消費者價格指數增長8.3%，已較2月8.7%的12年曆史最高點有所回落。這讓那些持“結構性”通脹觀點的專家找到了證據，用來證明前段時間政府在食品供給方麵的努力在控製通脹率上是有效的，並進而強調目前的高通脹率根本原因還是在於食品和能源。他們認為在這個結論的基礎上，央行不應采取過於激烈的緊縮手段，而更應該借助價格管製及補貼等行政措施在糧食和能源方麵進行控製，以度過這段由全球糧食和能源價格上漲引起的“結構性”通脹期。因為單純從數據來看，除開食品，其餘所有消費品的價格在過去一年中僅上升了1.6%，而食品總體價格卻上升了近23%。

以“結構性”通脹為論據反對央行從緊貨幣政策的專家隻是眾多對央行控製通脹力度表示擔憂的團體之一。中國國家統計局3月公布的數據顯示，08年前兩個月全國規模以上工業企業實現利潤的增幅比07年下降近20%，而其中傳統的出口地區則更加嚴重，增速下滑比例甚至可以達到30%—40%。雖然雪災和次貸危機都可能是造成這段時間企業環境愁雲慘淡的原因，然而連續的緊縮性貨幣政策所起的作用恐怕也必須計算入內。

對經濟減速的擔憂

企業增長減緩最直接的影響恐怕就是失業率的上升。量化的數據已經證明，在之前幾年，中國GDP的增長每年需要達到10%左右，其所創造的就業機會才能滿足日益增長的勞動力數量。如果中國的經濟增長放緩，哪怕隻是一個百分點，意味著大量民工和剛畢業的學生將失業或者變相失業，再加上急速攀升的物價，那麽高通脹高失業率的噩夢也許就將來臨。而與此形成鮮明對比的是，包括卡耐基梅隆大學的貝內特•T•麥克勒姆在內的一批研究過中國匯率問題的經濟學家在分析之前很長一段時間中國政府一直“固執”地不願使人民幣升值所持的態度時，認為中國政府的擔心主要來源於對於升值後造成的GDP下滑以及沿海出口企業虧損造成的大量農民工失業可能引起政治動蕩的憂慮，這不符合中國政府一貫要求“穩定”的宗旨。按照此邏輯，那麽當前央行的舉措恐怕表明政府認為急劇攀升的物價更可能造成不“穩定”的局麵。

眾多對經濟下滑表示擔憂的聲音，以及中國國務院在其4月發布的2008年政府的工作要點中警告防止經濟減速恐怕給央行造成了不小的壓力——既要努力完成其去年12月定下的“防止經濟由偏快轉向全麵過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”政策目標，又要在保持經濟增長方麵做出努力的姿態。

曆史經驗

事實上，央行控製通貨膨脹的努力從來就沒有完全順利過。1987-1988以及1993-1996中國都經曆了兩次高通脹期，一直到97年才回落到2.8%。根據經濟學家們的觀點，央行在使用貨幣政策工具上明顯不力。幸運的是，中國經濟在其後幾年時間的低利率時期中又恢複了強勁增長，一直到2004年再度開啟加息通道。

看看以下這組來自中國國家統計局的數據——2002年貨幣供應增長率是16.8%，03年是19.6%，04年是14.7%，05年是17.6%，06年是17.0%。關於03年貨幣供應量的突然增長有很多種說法，但包括美國研究中國問題經濟專家尼古拉斯•拉迪在內的部分學者傾向於將其歸結為兩個原因：首先是2002年政府的換屆使政府有刺激經濟發展的主觀動力，另一個則是對“非典”（SARS）可能造成經濟下滑的擔心。後來的事實證明，這樣的擔心顯然被放大了，突然增加的貨幣發行量固然沒有使經濟下滑出現，但也使“過熱”開始抬頭。央行在2003年中期的報告中即對貨幣的過度擴張表示了擔憂，並提供了一些預警數字，然而可惜並沒有及時引起政府高層的注意。04年開始的加息周期一直持續至今，03年突然大量增長的貨幣發行量有著不可忽視的原因。03年後半段及04年初，央行隻能實行以勸戒為主的窗口指導來抑製投資過熱，而非使用貨幣政策工具，恐怕足以說明，央行監控經濟過熱的努力有些時候也是有心無力的。

與匯率政策的搭配

除了需要考慮擔憂緊縮貨幣政策可能造成經濟放緩並進而影響社會穩定的專家學者以及利益團體的意見，與匯率政策如何搭配也是央行能否順利通過貨幣政策工具控製住通脹並實現“軟著陸”需要解決的關鍵問題。

2004年升息時正逢全球經濟“微熱”，以美國為首的主要國家也都在進入其加息期。對於一直奉行盯住美元匯率政策的央行來說，與美國同時進入升息周期並不會使利差擴大，從而給看好人民幣升值的國際“熱錢”更大湧入中國市場的動力。現在的情況卻正好相反。因為次貸的原因，截至3月底，美聯儲已經在6個月內連續降息6次，到了2.25%，而照目前的形勢看，這恐怕很難被認為是其終點。美元降息，人民幣升息，利差空間的不斷擴大使得本就看好人民幣升值的國際“熱錢”更加洶湧地流入中國。統計數據顯示，雖然前3個月的貿易順差確實在減少，平均比去年減少接近10個百分點，然而外匯儲備卻在大幅增長。這說明資本賬戶湧入的外國投資在更為快速地增加。而這些資金的流入會帶來相應的流動性增長，使得央行通過加息控製通脹的努力被部分抵消。

自本月美元兌人民幣跌破1比7大關後，人民幣對美元的年升值率已達到近15%。從央行的角度來看，適當的加息將有助於抑製通貨膨脹，因為加息後淨出口的減少以及進口商品相對價格的降低將起到平抑物價的作用。而與之相輔，央行也在鼓勵資本的流出。根據英國《金融時報》3月的報道，周小川即在“兩會”期間說過，可能允許中國公民直接投資於倫敦、東京、新加坡以及香港等股市。

這些舉措從理論上來講是絕對合理的。鼓勵資本外流有助於對衝掉外國投資引起的升值壓力，適度的升值則可以抑製通貨膨脹。然而現實情況恐怕比這複雜得多。適度升值反而給了國際“熱錢”更明確的信號，使其“買入”人民幣的信心更足，尤其是在當前美元不斷貶值以及中美兩國利差不斷擴大的形勢下；全球糧食及資源類商品價格的全麵上漲則使得通過升值平抑物價的目標難以實現；而次貸危機造成的全球投資市場慘淡則可能使得中國投資者投資於海外的動力不足，相應的資本外流也就難見效果。尤其值得央行注意的是，在當前美國經濟急劇放緩的形勢下，美國本身進口需求的減少以及人民幣升值後商品價格優勢的降低，很可能使得“適度”升值的效果難以估計，其對於出口企業和GDP的嚴重影響恐怕會是央行難以承受的。

而在央行艱難掙紮於維持經濟增長和控製通貨膨脹兩個目標之間而大用政策組合時，顯然還必須考慮到中國經濟的長遠問題。蒙代爾-弗萊明模型早已用完美的理論模型證明了“不可能三角”的存在——一國不可能同時享有獨立的貨幣政策，資本的自由流動以及固定匯率，隻能選擇其二。而目前央行在通脹的壓力下，在提高國內利率的同時，逐漸放開資本管製並不斷修正長期堅持的固定匯率，長遠來看，恐怕並不利於整個經濟體係的平衡。尤其是這種製度層麵的調整，短期來看可能有助於抑製通脹壓力，然而長期上則恐怕使得中國央行在國際金融市場上失去自主權。事實上，迫於美國壓力下的人民幣逐漸升值，使得央行每次利息上升與否都必須考慮到中美兩國的利差及國際遊資對人民幣的升值預期，本身就已顯現出央行貨幣政策獨立性已經有所喪失。

美聯儲前主席格林斯潘——雖然他現在也因為次貸危機而飽受指責，曾自豪地聲稱管理美國的經濟十分簡單，經濟增長太快就加息，增長緩慢就減息。加息是控製信貸，減息是降低成本。然而對於中國央行的管理者們來說，恐怕要考慮的問題沒有這麽簡單：如何處理好控製通脹與經濟放緩的平衡，如何合理地把握人民幣升值的尺度並使匯率政策作為緊縮貨幣政策的一個有效組成部分，如何應對政府高層及利益團體的各方麵壓力，以及如何把握次貸風波後複雜的全球形勢——包括全球經濟放緩、信貸緊縮以及糧食、能源價格高漲，恐怕都是其政策目標能否最終實現的決定性因素。