zt 2008-09-18 | 謝國忠:將不良資產隱藏

2008-09-18 | 謝國忠:將不良資產隱藏
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在雷曼兄弟的事情上，美國政府正試圖劃出救助的底線。如果它堅持現在的新立場，這將標誌著一場金融風暴的開始。因為沒有進行去杠杆化，這場持續一年的危機正在變成慢動作。金融部門的負債已經從2007年第二季度的14.8萬億美元上升到了2008年第一季度的15.9萬億美元。

正常的金融危機意味著金融體係的去杠杆化。如果去杠杆化真在美國發生，我們必須麵對三個問題:為雷曼兄弟解困而產生的流動性問題、風險資產的重新定價以及嚴峻的經濟低迷局勢。

這場市場風暴實際上是為了解決雷曼兄弟6000億美元資產所導致的流動性擔憂以及AIG可能麵臨的上述困境。筆者認為，這種資產拯救不會挫傷任何人。美聯儲已經拓展了他的最後貸款人職責，以至於很難看出流動性問題會像一個世紀前那樣導致整個經濟係統的下滑。但令人擔心的因素仍然存在。

資產的重新定價會衝銷掉幾個金融機構的償付能力。如果雷曼兄弟賣掉它的CDO部分和其他有問題的資產，這個價格就會是市場價格了，當然有可能接近於零。這將迫使其他機構按市值定價。有多少機構會因此倒下呢？我們不知道。此外，70萬億美元的CDS也需要重新定價。

資產重新定價還可能對經濟產生大的影響。廉價的信用已經助長了美國的消費。信用之所以廉價，是因為美聯儲和華爾街輕易創造了那些低估了風險同時又讓人很難懂的產品。資產重新定價意味著美國家庭的信用將大幅度減少。美國經濟可能會麵臨10多年前在亞洲發生的一切:GDP衰退 4%~5%。

我相信，整個美國金融體係也許已經是負資產。如果杠杆資產貶值10%，也許就沒有任何資產了。美國金融體係過度杠杆化，以至於難以承受大幅的資產價格貶值。 10年前，美國金融產業的杠杆化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%。我們可以爭論杠杆化的比例是否應該回到100%或者 70%，這個數字也許在兩者之間。因此，去杠杆化的規模應該超過6萬億美元，這相當於雷曼兄弟受困資產的10倍。那麽多的去杠杆化意味著資產價格將出現大的縮減。但是，美國金融體係杠杆化太多了，以至於很難承受。這也許意味著整個金融體係已經破產。

現在有兩種方法對付這場危機。正確的路徑是讓市場出清，為不良資產建立一個可流動市場。市場和經濟都會很快見底。十年前亞洲就是這樣做的。另外的選擇是，把不良資產隱藏起來，然後允許金融機構在利潤和損失抵消之間慢慢恢複。目前來看，美國正在像日本15年前做的那樣，選擇的是第二種路徑。不同的是，美國由於貿易逆差或者低儲蓄率，現在是通貨膨脹，而日本當時是通貨緊縮。

讓雷曼兄弟倒閉似乎表明美國政府正尋求一個市場化的解決方案。我並不十分確信這一點。去杠杆化的比例太大，以至於市場難以消化。美國政府也許會重新回到援助行動的循環中來。他們會讓AIG倒掉嗎？如果他們救助了AIG，那我們就又重新回到了老樣子。

美國唯一的解決辦法是印錢來掩蓋金融機構的流動性問題，讓他們加班來清理損失。而市場為此將賣掉美元，買進黃金。

美國正在這場危機的處理中蹣跚而行。這使得這種選擇非常重要。15年前，日本將利率降到了零，來穩定破產的金融機構，然後用財政資金來穩定需求。這導致了 “失去的十年”，企業和銀行在此期間慢慢恢複生存能力。這實際上是一個把政府的錢轉移到公司資產平衡表上的緩慢過程。這種平衡隻有在高額的貿易順差、高儲蓄率等基礎上才有可能。

美國的經常賬戶占GDP的5%。政府負債水平已經很高。因此日本的解決方案並不可行。唯一剩下的武器就是美元了。美國可以印刷美元，然後讓世界共同來分擔。接下來幾年，美國可能麵臨的是負的真實利率、高通脹、弱美元。債券市場的潛在崩潰可能摧毀這個平衡。所以，隻要美國國債收益率保持低水平，美國就沒有動力讓美元強勢。隻有等各國中央銀行拋售美國國債時，美國才可能改變它的政策