紫燕飛飛 輕風陣陣
漲跌總是難舍難分你又何必在意那一點點利潤......
正文
作者介紹：
宋鴻兵，20世紀90年代初赴美留學，主修信息工程和教育學，獲美利堅大學碩士學位。長期關注和研究美國曆史和世界金融史。曾在美國媒體遊說公司、醫療業、電信業、信息安全、聯邦政府和著名金融機構供職。近年來，作者曾擔任美國最大的非銀行類金融機構房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）的高級谘詢顧問，主要從事房地產貸款自動審核係統設計，金融衍生工具的稅務計算分析，MBS（資產債券抵押）的風險評估等方麵的工作。
主要著作：《貨幣戰爭》，當前最暢銷書，已脫銷。
以下是宋鴻兵原文：
外匯投資公司:當心美國“資產毒垃圾”
宋鴻兵
2007年7月1日, 美國弗吉尼亞州通過了一項令全州居民震驚的新交通法規:
凡開車超過限速20英裏以上的駕駛人,將麵臨高達3550美元的巨額罰款!
酒後開車, 罰2250美元! 法院還要另收500美元!
忘帶駕照, 罰1000美元!
轉彎沒打指示燈, 罰!
十八歲的青年開車打手機(即便是使用耳機), 罰!
八歲以下的兒童沒坐在專門的安全座椅中, 罰!
如果孩子體重超重坐不進安全座椅,必須隨身攜帶“豁免證明”,如果忘帶了, 罰!
這些罰款的數額比7月之前高了幾十倍,這項地方法律剛生效,就已經被當地居民罵得狗血淋頭. “美國在線”(AOL)搞了一個民意調查, 結果83%的居民堅決反對這項新法案.
州政府的說法是“加強安全意識, 減少事故發生”, 政府預計這些罰款措施將產生6500萬美元的“收益”用以維護當地的公路係統. 當地居民則認為這是一個 “史無前例的愚蠢法規.”
無獨有偶,馬裏蘭州正在考慮對原本周末免費的路邊泊車開始收費,當地的電費今年以來已經暴漲了一倍.
目前各州風聞之後也在蠢蠢欲動, 紛紛準備效仿.
美國的地方政府好像突然窮得不擇手段地需要撈錢,各項專用資金頻頻出現巨額虧空, 人民的稅收所支持的各項資金都到哪裏去了呢?原來這些錢中的一部分被委托給了華爾街的資產管理公司投到了資產抵押證券(ABS, Asset BackedSecurities)市場上了,而這些資產投資最近出現了“大麻煩”. 弗吉尼亞州政府的基金投資回報在2006年初還曾高達17%,到了年底卻虧損了近5%, 今年的情況更不樂觀. 還有情況更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也損失巨大, 遭到資產抵押市場重創的還有:加州公共雇員退休基金, 德州教師退休基金, 新墨西哥州投資協會基金等等, 甚至還有遠在澳大利亞的17個投資基金也被嚴重波及.
問題是美國的股市近來一直在屢創新高, 政府基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金, 外國基金等投資者隻要隨大流也不至於虧損. 原來這些錢並沒有“隨大流”, 而是被投進了“資產毒垃圾”當中去了.
如今, 中國的各種資金正在走出國門, 如何在國際金融市場上規避“資產毒垃圾”呢? 另外, 中國金融市場正在全麵開放,國際上各種金融創新令人眼花繚亂, 隻有洞察這些“創新”背後的實質, 才能為我們的金融改革實踐提供經驗和教訓. 我們認為,中國金融改革的道路並非是不加批判地全盤照抄西方的金融製度, 金融創新在提高金融效率的同時, 也必須保障人民群眾的根本利益不被侵害.本文將以一定的曆史縱深來介紹目前國際金融市場上的某些需要當心的“金融創新”和它們產生的“資產毒垃圾”.
通貨膨脹: 侵吞他人財富不必入室盜竊
眾所周知, 當今世界的各種金融創新都興起於20世70年代布雷頓體係這一“準金本位”被廢除之後. 原因就是在這一體製之下,金融業的核心資產是黃金, 所有流通中的貨幣必須經受“紙幣兌換黃金”這一經濟鐵律的嚴酷考驗.銀行係統不能也不敢放手生產“別人的債務”來創造債務貨幣, 以免遭到人民的擠兌. 債務在黃金的嚴密監管之下保持著謙卑的規模,銀行家們也就隻能耐著性子吃貸款利息.
在金本位的製約之下, 世界主要國家的通貨膨脹幾乎可以忽略不計, 長期財政赤字和貿易赤字絕無藏身之處, 外匯風險幾近於零.還記得電影<羅馬假日>中的1.5美元的購買力嗎? 電影的故事應該發生在20世紀30年代的意大利,格裏高利·派克扮演的小記者身上的1.5美元約合1500裏拉, 這樣算下來1美分折合10裏拉. 記者陪著公主四處轉悠,買了一個冰激淩花了10裏拉, 一個西瓜大概30個裏拉, 換句話說, 市場上的日常食物價格大約在幾美分的級別上. 再看看今天美國的物價,同樣的西瓜和冰激淩的價格都是當年的100倍以上. 也就是說, 美元在與黃金脫鉤之後其購買力至少已跌去90%以上.
問題是貨幣購買力貶值, 或者說是通貨膨脹究竟對社會中的哪些人最有利呢? 誰又是這場巨大的社會財富博弈的最大失敗者呢?
還是凱恩斯說的明白, “通過連續的通貨膨脹, 政府可以秘密地, 不為人知地剝奪人民的財富. 在使多數人貧窮的過程中, 卻使少數人暴富.”
格林斯潘1966年也曾說, “在沒有金本位的情況下, 將沒有任何辦法來保護人民的儲蓄不被通貨膨脹所吞噬.”
奧地利學派曾形象地將通貨膨脹的根源之一的銀行部分儲備金製度比喻成罪犯在“偷印假錢”. 在部分儲備金製度之下, 將必然產生永久性的通貨膨脹問題.
通貨膨脹將產生兩大重要後果, 一是貨幣購買力下降, 二是財富重新分配.
錢印多了東西自然會漲價, 凡是經曆過1949年蔣介石在逃離大陸前狂發金圓券的人都會明白這個簡單的道理. 但是, 當今的經濟學主流卻認為貨幣發行與價格上漲沒有必然聯係, 他們還會拿出許多數據來說明老百姓對物價上漲的感覺是錯誤的.
通貨膨脹造成財富重新分配卻不是那麽直觀的. 形象地說, 銀行在部分儲備金之下 “無中生有”地創造出的支票貨幣就相當於在印假鈔票.最先拿到“假鈔票”的人首先來到高檔餐館大吃了一頓, 作為最早使用“假鈔票”的人, 市場上的物價還是原來的水平,他手中的“假鈔票”擁有和從前一樣的購買力. 當餐館老板接受“假鈔票”之後,用它買了一件衣服, 他就成了第二個受益人,此時“假鈔票”的流通量還沒有達到被市場發覺的程度, 所以物價仍然沒有變動. 但是隨著假鈔票的不斷換手, 和越來越多的假鈔票進入流通,市場就會慢慢發覺, 物價將會漸次上漲.
最倒黴的就是連假鈔票的麵都沒來得及見到, 物價就已經全麵上漲的人, 他們手中原來的錢在物價上漲時不斷喪失著購買力. 也就是說,離假鈔票越近的人就越占便宜, 越遠越晚的就越倒黴. 在現代銀行製度下, 房地產業離銀行比較近, 因此它就占了不小的便宜.而靠養老金生活和老老實實儲蓄的人就是最大的輸家.
因此, 通貨膨脹的過程就是社會財富發生轉移的過程. 在這個過程中, 那些遠離銀行係統的家庭的財富遭到了損失.
2006年一項聯合國的調查報告顯示,世界的總財富在2000年時為125萬億美元, 而且財富從70年代開始加速朝少數人手裏集中. 目前,大約2%的富人擁有著一半以上的世界財富, 而最窮的一半人口連1%的財富都不到. 這樣規模的財富在這樣短的時間裏發生轉移,通貨膨脹起到了關鍵作用. 如同凱恩斯所說, 用通貨膨脹的辦法來進行財富轉移妙就妙在“一百萬人中間也未必能有一個人看得出問題的根源.”
通貨膨脹的過程實現了極少數人侵吞他人財富不必入室盜竊的境界.
所以搬掉金本位的製約, 用債務偷換黃金作為唯一的資產, 這是西方現代“金融創新”的必要條件. 事實表明, 包括金融衍生工具, 資產證券化在內的主要金融創新都是在70年代初布雷頓體係解體之後才“蓬勃發展”起來的.
資產證券化: 隻要能夠透支的, 今天就變現
同他們的祖先金匠銀行家一樣, 現代銀行家對沉睡的資產也是深惡痛絕. 當廢除了黃金作為資產的核心概念之後, 資產的概念被偷換成了純粹的債務.1971年之後,美元也從“黃金的收據”蛻化成了“債務的白條”. 掙脫了黃金束縛的債務美元發行量如同脫韁的野馬,今天的美元再也不是人們記憶中的沉甸甸的“美金”, 而是持續貶值30多年的美元白條了.
但是貪婪使得銀行家們對“靜止”的債務資產仍然很不滿意, 他們也對平靜地等待吃債務的利息缺乏耐心.如何盤活這些沉睡的債務資產的嚐試終於催生了20世紀70年代以後西方國家興起的 “資產證券化”浪潮. 注意,這個過程的核心不僅是要資產流動起來, 更重要的是必須能夠為銀行係統創造更多的債務並使這些債務貨幣化.
早在20世紀70年代, 美國的銀行業就已經開始相互買賣房地產按揭貸款的債權了, 隻是直接買賣整個貸款不太容易. 如何才能使這些大小不一,條件不同, 時限不等, 信譽不齊的債權標準化以便於交易呢? 銀行家們自然想到了債券這一經典載體. 這就是1970年由美國吉利美(GinnieMae)首創的世界第一個按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities).他們將條件非常接近許多按揭債務集成在一起打包, 然後製成標準的憑證, 再將這些有按揭債務作為抵押的憑證賣給投資人,債務利息收入與債務風險也同時 “傳遞”(Pass-throughs)給投資人. 後來, 聯邦國民住房抵押貸款協會（FannieMae，房利美）也開始發行標準化的MBS債券.
應該說MBS是一個重大發明, 如同金銀貨幣的出現大大促進了商品交換一樣, MBS也極大地方便了按揭債權交易.投資人可以方便地買賣標準化的債券, 而銀行則可迅速將長期的大額的難以流動的房地產按揭債權從自己的資產負債表上拿掉, 吃到一定的利差之後,連風險帶收益一並轉讓, 然後套現去尋找下一個願意貸款買房的人.
從金融業的角度看, 這是個皆大歡喜的局麵, 銀行解決了抵押貸款的流動性問題，同時投資人得到了更多的投資選擇, 買房的人更加容易得到貸款, 賣房的人更加容易出手房產.
但是, 方便是有代價的. 當銀行體統使用MBS債券方式迅速從被按揭貸款套牢30年的困境中被釋放出來時(通常隻有幾個星期的時間), 同時將全部風險轉嫁給了社會. 這種風險中就包括了鮮為人知的通貨膨脹問題.
當買房人在銀行簽定借款合同時, 銀行將這個“債務借條”作為資產放在了它的資產負債表的資產項下, 同時創造出同等數量的負債,注意銀行的這個負債在經濟意義上等同於貨幣. 換句話說, 銀行在發放債務的同時, 創造了貨幣,由於部分儲備金製度允許銀行係統創造出原本不存在的錢, 所以這筆幾十萬的剛剛被銀行“無中生有地創造出來”的新錢立刻被劃到了房地產公司的賬上.
在這個過程中, 銀行在部分儲備金體係中, 可以“合法地偷印假錢”. 房地產公司就是第一個拿到“假錢”的人,這就是為什麽房地產公司財富積累速度驚人的原因. 當房地產公司開始花這筆“假錢”時, 全社會的整體物價上漲壓力會在“假錢”換手過程中呈波浪式擴散. 由於這種傳導機製極為複雜, 社會商品的供求變化又增加了多維變量空間,社會的貨幣心理反應還存在著相當程度的滯後效應, 這些因素迭加在一起, 就難怪凱恩斯會認為通貨膨脹的真正源頭“一百萬人之中也不見得能有一人發現.” 從本質上看, 銀行係統由於部分儲備金的放大作用, 能以數倍的能力放大債務貨幣發行量.這種貨幣增發從根本上說必然大大超越實際經濟增長的速度, 這就是流動性過剩的真正根源.
這種銀行貨幣的本質是銀行出具的“收據”. 在金本位時, 這個“收據”對應著銀行的黃金資產, 而在純粹的債務貨幣體係中, 它隻是對應著另外某人欠銀行的等值債務.
MBS從根本上說是大大提高了銀行係統發行支票貨幣的效率, 同時也就必然造就嚴重的貨幣供應過剩問題, 這些過剩的貨幣如果不是湧進擁擠不堪的股市, 就會繼續吹大房地產的價格泡沫, 更糟的是“泄露”到物質生產和商品消費的領域中造成怨聲載道的物價上漲.
在MBS的啟發下, 一個更為大膽的想法被實踐出來了, 這就是資產抵押債券(ABS, Asset Backed Securities).銀行家們想, 既然有未來固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火, 那推而廣之, 一切有未來現金流做抵押的資產都可以使用同樣的思路進行證券化,這樣的資產可以包括: 信用卡應收賬款, 汽車貸款, 學生貸款, 商業貸款, 汽車飛機廠房商鋪租金收入, 甚至是專利或圖書版權的未來收入等等.
華爾街有句名言, 如果有未來的現金流, 就把它做成證券.
其實, 金融創新的本質就是, 隻要能夠透支的, 都可以今天就變現.
ABS市場規模近年來迅速膨脹, 從2000年到現在規模已經翻了一番, 達到了9萬億美元的驚人規模.
這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發行的MBS甚至可以作為銀行的儲備金, 可以在美聯儲被“貼現”.如此規模的貨幣增發必然導致資產通貨膨脹, 或商品通貨膨脹, 甚至兩者兼而有之. 如果說通貨膨脹意味著社會財富的悄悄轉移, 那麽以銀行為圓心,以貸款規模為半徑, 我們就不難發現誰動了人民的“奶酪”.
次級和ALT-A按揭貸款: 資產毒垃圾
問題是銀行家的胃口永遠難以滿足, 當大部分普通人的房地產按揭貸款資源開發殆盡後, 他們又將眼光盯上了原本不合格的人. 這就是美國600萬貧困或信譽不好的窮人和新移民.
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(SubprimeMarket)。優質貸款市場麵向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。
次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%.
次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest OnlyLoan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款,選擇性可調整利率貸款(OptionARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，隻要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。
“ALT-A”貸款的全稱是“AlternativeA”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優質貸款產品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。
自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，隻要自己報上一個數字就行，這些數字還往往被誇大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。
貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品.如無本金貸款產品是以30年AmortizationSchedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且隻付利息，不用還本金，然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。
選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之後，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後，也將隨行就市。
很多炒房地產短線的“信用優質”人士認定房價短期內隻會上升，自己完全來得及出手套現，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，隻要房價一直上漲，萬一自己償還債務的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re-finance)取出增值部分的錢來應急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7.5%的最後防線，因此是風險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。
據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級貸款產品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的曆史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月裏翻 了一番。
主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因為到現在為止，其拖欠率比起已經冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈， 一旦按揭貸款利率市場持續走高，而房價持續下滑，將自動引發這個市場的內爆。
在前麵提到的Interest Only貸款中，當利率隨行就市後，月供增加額不超過7.5%，這道最後防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這裏麵有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時重新設置”(5year/10 yearRecast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發現他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由於NegativeAmortization的作用，很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設，但是 “Negative Amortization”中有一個限製，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應付1000美元利息，你可以選擇隻付500美元，另外500美元的利息差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之前，就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。
既然這些貸款如此凶險，美聯儲就不出麵管管？
格老確實是出麵了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機構和買房的老百姓膽子太小，因為他們還不是特別喜歡高風險的可調整利率貸款產品(Option ARMs).格老抱怨道：“如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款產品更為靈活的選擇，那美國民眾將會收益非淺。對於那些能夠並且願意承受利率變動風險的消費者來說，傳統的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。”
於是房利美們，新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來越離譜，房價也果然越來越瘋狂。
於是，17個月後，格老又出現在參議院聽證會上，這一次，他卻皺著眉說：“美國消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔他們原本無法承受的房貸負擔，這是個糟糕的主意。”
人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四麵水滑，他是說如果美國老百姓有能力承受利率風險並能夠駕馭這種風險，不妨使用高風險貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當真不知道美國老百姓的金融財商。
次級貸款CDO: 濃縮型資產毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產毒垃圾必須從美國銀行係統的資產賬目表上剝離掉, 否則後患無窮.
怎樣剝離呢? 就是通過我們前麵說的資產證券化.
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券易生成但難脫手, 因為美國大型投資機構如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件,即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構就無法購買.正是因為其高風險, 所以其回報也比較高, 華爾街的投資銀行一眼就看中了資產毒垃圾的潛在高投資回報.
於是投資銀行開始介入這一高危的資產領域.
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche),這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押憑證.其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上紮金絲帶. 風險中等的叫“中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒裏, 然後紮上銀絲帶. 風險最高的叫“普通品CDO”(Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裏. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮,原先醜陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人.
當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司大門時, 連穆迪標普們都看傻了眼. 巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險,他們拿出最近幾年的數據來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低,即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地產發展形式如何喜人,按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房產然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來.
穆迪標普們仔細看看過去的數字, 沒有什麽破綻, 再反複推敲代表未來趨勢的數學模型, 似乎也挑不出什麽毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然,穆迪們憑著幹這行幾十年的直覺和經曆過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱,但也深知其中的利益關係.如果從表麵上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混,穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪標普們大筆一揮,“高級品CDO”獲得了AAA的最高評級.
投資銀行們歡天喜地地走了.
形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條.
作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所建立一個 “專用法律實體”(SPV, SpecialPurpose Legal Vehicle), 這個“實體”照規矩是注冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後,由這個“實體”將資產毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的風險.
這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意誌銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行.
當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現. 推銷 “高級品CDO”因為有了AAA的最高評級,再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟. 購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金,教育基金和政府托管的各種基金. 但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這麽容易出手了. 投行們雖然費盡心機,穆迪標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業操守”的底線.
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對衝基金!
“資產毒垃圾”生產鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對衝基金, 然後將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給獨立的對衝基金,對衝基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那裏購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產,這個“高價”被記錄在對衝基金的資產上作為“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作.
幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計.
高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻為人矚目. CDO市場相對於其它證券市場交易量要冷清得多,“毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價格信息可供參照. 在這種情況下,監管部門允許對衝基金按照內部的數學模型計算結果作為資產評估標準. 對於對衝基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自己“計算”,20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率.
一時間, 擁有“濃縮型資產毒垃圾”CDO的對衝基金紅透了華爾街.
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對衝基金成了搶手貨. 由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對衝基金, 隨著大量資金湧入, 對衝基金竟然成了投行們的生財機器.
對衝基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對衝基金的名頭. 於是, 對衝基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃圾”CDO.
銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作為抵押品, 然後發放貸款繼續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行係統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 “偷印假錢”了.
對衝基金向銀行抵押貸款的杠杆比率為5到15倍!
當對衝基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人.
次級貸款銀行負責生產, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資產評級公司是質量監督局, 對衝基金負責倉儲和批發,商業銀行提供信貸, 養老基金、政府托管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資產毒垃圾的最終消費者.這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化.
一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了.
國際清算銀行的統計是:
2007年第一季度發行了2500億美元的CDO
2006年全年發行了4890億美元的CDO
2005年全年是2490億美元
2004年全年是1570億美元
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”. 為了使這部分劇毒資產也能創造出經濟效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計.
前麵我們提到華爾街的一貫思路就是隻要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券. 現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產尚未出現嚴重的違約問題,每月的利息收益還算穩定. 但未來很有可能會出現風險. 怎麽辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險,這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap).
在推出這樣一種產品之前, 投行們首先需要創造一種理論體係來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模塊, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險成本. 現在需要將違約風險模塊轉嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本.
如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說,這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什麽不同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中,承擔風險的投資人並不需要出任何資金, 也不需要與被保險的資產有任何關係, 他隻需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以得到一筆分期支付的保險金.由於信息不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行們更準確, 所以很多人被表麵的回報所吸引而忽視了潛在的風險.
這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裏, 但其違約風險已經被轉嫁給了別人. 投行既得了麵子, 又得了裏子.
本來到此為止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 隻要還沒出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去.
2005年5月,一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的產品:“合成CDO”(SyntheticCDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現金流集成起來,再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門. 穆迪們沉思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談.這可愁壞了投資銀行家們.
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們於2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的資產評級這一世界性難題.他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資產所產生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況,後備的“資金池”將啟動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強的作用. 終於,穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級.
“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券,為了得到現金流, 你必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險. 現在你的錢可以不動,仍然放在股市裏或其它地方為你繼續創造財富, 你隻要承擔一些風險就會得到穩定的現金流. 比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇,因為這個投資產品得到了穆迪和標普們AAA的評級.
不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因為它們是AAA級別的“合成CDO”產品. 結果不難想象, 大批政府托管基金, 養老基金,教育基金, 保險基金經理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基金的收益,當然還有他們自己的高額獎金.
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高回報的對衝基金,他們為對衝基金量身定製了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產品. 它與其它“合成CDO”最大的區別在於,其它產品不需要投入資金就可以得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能性.而“零息債券”型產品則是投入票麵價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票麵價值,但要除掉違約損失和費用. 這種本質上類似期權的產品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對衝基金最多輸掉開始投入的一部分資金,但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對衝基金實在是無法抵禦的.投行當然是洞悉了對衝基金經理的內心活動,才能設計出如此“體貼入微”的產品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於不敗之地,而對衝基金就得看自己的運氣了.
華爾街金融創新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產品.
Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對衝基金已經成為信用類衍生市場的主力, 獨占60%的份額.
另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發行量為1210億美元的“合成CDO”,對衝基金占了33%的市場份額. 誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢?令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”,而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中.
資產評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低.而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%.隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約.從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵押銀行家協會近日公布的調查報告顯示,最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程序, 220萬人失去他們的房屋.
被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金– 俄亥俄警察與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光,它的投資中有7%投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥“這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資產毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實際上是這些欺詐的同謀.”
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你去買票看這部電影. 換句話說, 我們隻是說說, 你們別當真啊.
氣得七竅生煙的投資人則認為, 對於像CDO與“合成CDO”這樣極端複雜和價格信息相當不透明的產品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價,怎可一推六二五,完全不認賬呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府托管基金,外國機構投資基金又怎會大量認購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美元的投資組合也就危在旦夕了.
其實, 資產評級推動著所有的遊戲環節.
貝爾斯登掀開的隻是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對衝基金出現巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由於這兩隻基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。
貝爾斯登在這兩隻基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠杆，兩隻基金舉債90億美元，並控製了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構成的資產毒垃圾CDO。
其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對衝基金持有資產的定價問題. “金融會計標準協會”(FinancialAccounting Standard Board)開始要求必須以“公平價格”計算資產“退出價格”(Exit Price)而不是“進入價格”(Enter Price). 所謂“退出價格”就是出售資產的市場價格,而目前投行和對衝基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格信息.投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得到5種不同的價格. 華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費.
當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方社會平常的謙謙君子將撕下各種偽裝. 貝爾斯登與美林的關係就是如此.
貝爾斯通的兩大對衝基金據報道是在“次級MBS市場上押錯了寶導致巨額虧損”,正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險的一方而“站在了曆史錯誤的一邊”,而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的投資銀行們. 截至今年3月31日，貝爾斯登的兩隻基金控製的資產還高達200億美元以上,7月初兩隻基金的資產已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。
最大債權人之一的美林公司在反複討債不果的情況下急火攻心方寸大亂,悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對衝基金宣布調整資本結構的計劃之前，不會出售這些資產。幾天後美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計劃，但並未得到債權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計劃出售相關的衍生產品。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上隻有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票麵價值的85%到90%.這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話,再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個虧損規模將不堪設想.
嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上.他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產(Off Balance Sheet)上, 因為在這裏這些CDO能夠以內部數學模型計算價格,而不必采用市場價格.
華爾街的銀行家們此時隻有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因為這將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下,人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%.一旦市場價格被爆光,那麽所有投資於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產賬目, 巨額虧損將再也難以掩蓋,橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨.
到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對衝基金已經“沒有什麽價值殘留了”.
資產毒垃圾是誰的風險?
究竟誰持有資產毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底, 對衝基金手上持有10%, 退休基金持有18%,保險公司持有19%, 資產管理公司有22%. 當然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來,外資金融機構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資產品”中有多少被這些“資產毒垃圾”所汙染, 恐怕隻有天知道了.
國際清算銀行最近警告稱：“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯，但還不清楚這些問題會如何滲透到整個信貸市場。”這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤?次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬億美元以上.難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會麵臨20世紀30年代大蕭條. 該行還認為，今後幾個月全球的信貸領域的景氣周期將發生趨勢性的轉變。
從美聯儲官員的言論來看，政策製定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示，次級貸款是個很關鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨後無論投資者還是官員們，都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。
回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機.
如果政府托管的各類基金在資產抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能麵對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家隻有延長退休年齡. 要是保險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲.
總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人和外國人埋單. 而無論輸贏,在“金融創新過程”中被銀行係統反複、循環和高倍抵押的債務所創造出的巨額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果,則悄悄地重新瓜分著全世界人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來越不和諧.
外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級按揭貸款內爆引著的大火已經蔓延到資產毒垃圾CDO這個紙糊的大廈之上了, 在火燒眉毛的時候,滿頭大汗的美國住房與城市發展部部長阿方索·傑克遜於7月13日從消防第一線趕到北京. 喘息未定的部長大人避而不談火災災情,而是極度真誠地為中國多餘的美元出路獻計獻策.
部長先生先是大誇中國朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時間,中國投資者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現在擁有了1070億美元,中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭抵押債券都多。然後部長先生又熱忱地期待中國朋友進一步慷慨解囊, 繼續將友誼的熱度推向新的高峰.他還特別指出, “對中國來說，這是一筆劃算的投資，在信用風險相同的情況下，按揭抵押債券比傳統的美國政府債券回報更高。” 隻是不知這個“信用風險相同”是不是指穆迪們開出的, 正被人告上法庭的AAA評級呢?
中國今後大概不能再實心實意地迷信穆迪們的評級了, 對於華爾街投資銀行的如簧巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”. 外匯投資公司可能需要加強一下資產選擇甄別的工作, 並且在委托國際資產管理公司進行投資之後, 需要進行全程密切監督.
對於外匯投資公司而言, 問題的關鍵在於現在要不要幫華爾街去救火. 以現在火勢蔓延的速度而言, 如果投進次級MBS或CDO市場的話,這些錢恐怕會凶多吉少, 舍己救人, 被華爾街追封為“烈士”, 到底是否合算? 當然, 有時侯不能隻算經濟賬,如果其它方麵能夠獲得實實在在的重大國家利益補償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補貼就要補在明處.
畢竟現在船就翻對大家都沒有好處.
宋鴻兵，20世紀90年代初赴美留學，主修信息工程和教育學，獲美利堅大學碩士學位。長期關注和研究美國曆史和世界金融史。曾在美國媒體遊說公司、醫療業、電信業、信息安全、聯邦政府和著名金融機構供職。近年來，作者曾擔任美國最大的非銀行類金融機構房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）的高級谘詢顧問，主要從事房地產貸款自動審核係統設計，金融衍生工具的稅務計算分析，MBS（資產債券抵押）的風險評估等方麵的工作。
主要著作：《貨幣戰爭》，當前最暢銷書，已脫銷。
以下是宋鴻兵原文：
外匯投資公司:當心美國“資產毒垃圾”
宋鴻兵
2007年7月1日, 美國弗吉尼亞州通過了一項令全州居民震驚的新交通法規:
凡開車超過限速20英裏以上的駕駛人,將麵臨高達3550美元的巨額罰款!
酒後開車, 罰2250美元! 法院還要另收500美元!
忘帶駕照, 罰1000美元!
轉彎沒打指示燈, 罰!
十八歲的青年開車打手機(即便是使用耳機), 罰!
八歲以下的兒童沒坐在專門的安全座椅中, 罰!
如果孩子體重超重坐不進安全座椅,必須隨身攜帶“豁免證明”,如果忘帶了, 罰!
這些罰款的數額比7月之前高了幾十倍,這項地方法律剛生效,就已經被當地居民罵得狗血淋頭. “美國在線”(AOL)搞了一個民意調查, 結果83%的居民堅決反對這項新法案.
州政府的說法是“加強安全意識, 減少事故發生”, 政府預計這些罰款措施將產生6500萬美元的“收益”用以維護當地的公路係統. 當地居民則認為這是一個 “史無前例的愚蠢法規.”
無獨有偶,馬裏蘭州正在考慮對原本周末免費的路邊泊車開始收費,當地的電費今年以來已經暴漲了一倍.
目前各州風聞之後也在蠢蠢欲動, 紛紛準備效仿.
美國的地方政府好像突然窮得不擇手段地需要撈錢,各項專用資金頻頻出現巨額虧空, 人民的稅收所支持的各項資金都到哪裏去了呢?原來這些錢中的一部分被委托給了華爾街的資產管理公司投到了資產抵押證券(ABS, Asset BackedSecurities)市場上了,而這些資產投資最近出現了“大麻煩”. 弗吉尼亞州政府的基金投資回報在2006年初還曾高達17%,到了年底卻虧損了近5%, 今年的情況更不樂觀. 還有情況更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也損失巨大, 遭到資產抵押市場重創的還有:加州公共雇員退休基金, 德州教師退休基金, 新墨西哥州投資協會基金等等, 甚至還有遠在澳大利亞的17個投資基金也被嚴重波及.
問題是美國的股市近來一直在屢創新高, 政府基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金, 外國基金等投資者隻要隨大流也不至於虧損. 原來這些錢並沒有“隨大流”, 而是被投進了“資產毒垃圾”當中去了.
如今, 中國的各種資金正在走出國門, 如何在國際金融市場上規避“資產毒垃圾”呢? 另外, 中國金融市場正在全麵開放,國際上各種金融創新令人眼花繚亂, 隻有洞察這些“創新”背後的實質, 才能為我們的金融改革實踐提供經驗和教訓. 我們認為,中國金融改革的道路並非是不加批判地全盤照抄西方的金融製度, 金融創新在提高金融效率的同時, 也必須保障人民群眾的根本利益不被侵害.本文將以一定的曆史縱深來介紹目前國際金融市場上的某些需要當心的“金融創新”和它們產生的“資產毒垃圾”.
通貨膨脹: 侵吞他人財富不必入室盜竊
眾所周知, 當今世界的各種金融創新都興起於20世70年代布雷頓體係這一“準金本位”被廢除之後. 原因就是在這一體製之下,金融業的核心資產是黃金, 所有流通中的貨幣必須經受“紙幣兌換黃金”這一經濟鐵律的嚴酷考驗.銀行係統不能也不敢放手生產“別人的債務”來創造債務貨幣, 以免遭到人民的擠兌. 債務在黃金的嚴密監管之下保持著謙卑的規模,銀行家們也就隻能耐著性子吃貸款利息.
在金本位的製約之下, 世界主要國家的通貨膨脹幾乎可以忽略不計, 長期財政赤字和貿易赤字絕無藏身之處, 外匯風險幾近於零.還記得電影<羅馬假日>中的1.5美元的購買力嗎? 電影的故事應該發生在20世紀30年代的意大利,格裏高利·派克扮演的小記者身上的1.5美元約合1500裏拉, 這樣算下來1美分折合10裏拉. 記者陪著公主四處轉悠,買了一個冰激淩花了10裏拉, 一個西瓜大概30個裏拉, 換句話說, 市場上的日常食物價格大約在幾美分的級別上. 再看看今天美國的物價,同樣的西瓜和冰激淩的價格都是當年的100倍以上. 也就是說, 美元在與黃金脫鉤之後其購買力至少已跌去90%以上.
問題是貨幣購買力貶值, 或者說是通貨膨脹究竟對社會中的哪些人最有利呢? 誰又是這場巨大的社會財富博弈的最大失敗者呢?
還是凱恩斯說的明白, “通過連續的通貨膨脹, 政府可以秘密地, 不為人知地剝奪人民的財富. 在使多數人貧窮的過程中, 卻使少數人暴富.”
格林斯潘1966年也曾說, “在沒有金本位的情況下, 將沒有任何辦法來保護人民的儲蓄不被通貨膨脹所吞噬.”
奧地利學派曾形象地將通貨膨脹的根源之一的銀行部分儲備金製度比喻成罪犯在“偷印假錢”. 在部分儲備金製度之下, 將必然產生永久性的通貨膨脹問題.
通貨膨脹將產生兩大重要後果, 一是貨幣購買力下降, 二是財富重新分配.
錢印多了東西自然會漲價, 凡是經曆過1949年蔣介石在逃離大陸前狂發金圓券的人都會明白這個簡單的道理. 但是, 當今的經濟學主流卻認為貨幣發行與價格上漲沒有必然聯係, 他們還會拿出許多數據來說明老百姓對物價上漲的感覺是錯誤的.
通貨膨脹造成財富重新分配卻不是那麽直觀的. 形象地說, 銀行在部分儲備金之下 “無中生有”地創造出的支票貨幣就相當於在印假鈔票.最先拿到“假鈔票”的人首先來到高檔餐館大吃了一頓, 作為最早使用“假鈔票”的人, 市場上的物價還是原來的水平,他手中的“假鈔票”擁有和從前一樣的購買力. 當餐館老板接受“假鈔票”之後,用它買了一件衣服, 他就成了第二個受益人,此時“假鈔票”的流通量還沒有達到被市場發覺的程度, 所以物價仍然沒有變動. 但是隨著假鈔票的不斷換手, 和越來越多的假鈔票進入流通,市場就會慢慢發覺, 物價將會漸次上漲.
最倒黴的就是連假鈔票的麵都沒來得及見到, 物價就已經全麵上漲的人, 他們手中原來的錢在物價上漲時不斷喪失著購買力. 也就是說,離假鈔票越近的人就越占便宜, 越遠越晚的就越倒黴. 在現代銀行製度下, 房地產業離銀行比較近, 因此它就占了不小的便宜.而靠養老金生活和老老實實儲蓄的人就是最大的輸家.
因此, 通貨膨脹的過程就是社會財富發生轉移的過程. 在這個過程中, 那些遠離銀行係統的家庭的財富遭到了損失.
2006年一項聯合國的調查報告顯示,世界的總財富在2000年時為125萬億美元, 而且財富從70年代開始加速朝少數人手裏集中. 目前,大約2%的富人擁有著一半以上的世界財富, 而最窮的一半人口連1%的財富都不到. 這樣規模的財富在這樣短的時間裏發生轉移,通貨膨脹起到了關鍵作用. 如同凱恩斯所說, 用通貨膨脹的辦法來進行財富轉移妙就妙在“一百萬人中間也未必能有一個人看得出問題的根源.”
通貨膨脹的過程實現了極少數人侵吞他人財富不必入室盜竊的境界.
所以搬掉金本位的製約, 用債務偷換黃金作為唯一的資產, 這是西方現代“金融創新”的必要條件. 事實表明, 包括金融衍生工具, 資產證券化在內的主要金融創新都是在70年代初布雷頓體係解體之後才“蓬勃發展”起來的.
資產證券化: 隻要能夠透支的, 今天就變現
同他們的祖先金匠銀行家一樣, 現代銀行家對沉睡的資產也是深惡痛絕. 當廢除了黃金作為資產的核心概念之後, 資產的概念被偷換成了純粹的債務.1971年之後,美元也從“黃金的收據”蛻化成了“債務的白條”. 掙脫了黃金束縛的債務美元發行量如同脫韁的野馬,今天的美元再也不是人們記憶中的沉甸甸的“美金”, 而是持續貶值30多年的美元白條了.
但是貪婪使得銀行家們對“靜止”的債務資產仍然很不滿意, 他們也對平靜地等待吃債務的利息缺乏耐心.如何盤活這些沉睡的債務資產的嚐試終於催生了20世紀70年代以後西方國家興起的 “資產證券化”浪潮. 注意,這個過程的核心不僅是要資產流動起來, 更重要的是必須能夠為銀行係統創造更多的債務並使這些債務貨幣化.
早在20世紀70年代, 美國的銀行業就已經開始相互買賣房地產按揭貸款的債權了, 隻是直接買賣整個貸款不太容易. 如何才能使這些大小不一,條件不同, 時限不等, 信譽不齊的債權標準化以便於交易呢? 銀行家們自然想到了債券這一經典載體. 這就是1970年由美國吉利美(GinnieMae)首創的世界第一個按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities).他們將條件非常接近許多按揭債務集成在一起打包, 然後製成標準的憑證, 再將這些有按揭債務作為抵押的憑證賣給投資人,債務利息收入與債務風險也同時 “傳遞”(Pass-throughs)給投資人. 後來, 聯邦國民住房抵押貸款協會（FannieMae，房利美）也開始發行標準化的MBS債券.
應該說MBS是一個重大發明, 如同金銀貨幣的出現大大促進了商品交換一樣, MBS也極大地方便了按揭債權交易.投資人可以方便地買賣標準化的債券, 而銀行則可迅速將長期的大額的難以流動的房地產按揭債權從自己的資產負債表上拿掉, 吃到一定的利差之後,連風險帶收益一並轉讓, 然後套現去尋找下一個願意貸款買房的人.
從金融業的角度看, 這是個皆大歡喜的局麵, 銀行解決了抵押貸款的流動性問題，同時投資人得到了更多的投資選擇, 買房的人更加容易得到貸款, 賣房的人更加容易出手房產.
但是, 方便是有代價的. 當銀行體統使用MBS債券方式迅速從被按揭貸款套牢30年的困境中被釋放出來時(通常隻有幾個星期的時間), 同時將全部風險轉嫁給了社會. 這種風險中就包括了鮮為人知的通貨膨脹問題.
當買房人在銀行簽定借款合同時, 銀行將這個“債務借條”作為資產放在了它的資產負債表的資產項下, 同時創造出同等數量的負債,注意銀行的這個負債在經濟意義上等同於貨幣. 換句話說, 銀行在發放債務的同時, 創造了貨幣,由於部分儲備金製度允許銀行係統創造出原本不存在的錢, 所以這筆幾十萬的剛剛被銀行“無中生有地創造出來”的新錢立刻被劃到了房地產公司的賬上.
在這個過程中, 銀行在部分儲備金體係中, 可以“合法地偷印假錢”. 房地產公司就是第一個拿到“假錢”的人,這就是為什麽房地產公司財富積累速度驚人的原因. 當房地產公司開始花這筆“假錢”時, 全社會的整體物價上漲壓力會在“假錢”換手過程中呈波浪式擴散. 由於這種傳導機製極為複雜, 社會商品的供求變化又增加了多維變量空間,社會的貨幣心理反應還存在著相當程度的滯後效應, 這些因素迭加在一起, 就難怪凱恩斯會認為通貨膨脹的真正源頭“一百萬人之中也不見得能有一人發現.” 從本質上看, 銀行係統由於部分儲備金的放大作用, 能以數倍的能力放大債務貨幣發行量.這種貨幣增發從根本上說必然大大超越實際經濟增長的速度, 這就是流動性過剩的真正根源.
這種銀行貨幣的本質是銀行出具的“收據”. 在金本位時, 這個“收據”對應著銀行的黃金資產, 而在純粹的債務貨幣體係中, 它隻是對應著另外某人欠銀行的等值債務.
MBS從根本上說是大大提高了銀行係統發行支票貨幣的效率, 同時也就必然造就嚴重的貨幣供應過剩問題, 這些過剩的貨幣如果不是湧進擁擠不堪的股市, 就會繼續吹大房地產的價格泡沫, 更糟的是“泄露”到物質生產和商品消費的領域中造成怨聲載道的物價上漲.
在MBS的啟發下, 一個更為大膽的想法被實踐出來了, 這就是資產抵押債券(ABS, Asset Backed Securities).銀行家們想, 既然有未來固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火, 那推而廣之, 一切有未來現金流做抵押的資產都可以使用同樣的思路進行證券化,這樣的資產可以包括: 信用卡應收賬款, 汽車貸款, 學生貸款, 商業貸款, 汽車飛機廠房商鋪租金收入, 甚至是專利或圖書版權的未來收入等等.
華爾街有句名言, 如果有未來的現金流, 就把它做成證券.
其實, 金融創新的本質就是, 隻要能夠透支的, 都可以今天就變現.
ABS市場規模近年來迅速膨脹, 從2000年到現在規模已經翻了一番, 達到了9萬億美元的驚人規模.
這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發行的MBS甚至可以作為銀行的儲備金, 可以在美聯儲被“貼現”.如此規模的貨幣增發必然導致資產通貨膨脹, 或商品通貨膨脹, 甚至兩者兼而有之. 如果說通貨膨脹意味著社會財富的悄悄轉移, 那麽以銀行為圓心,以貸款規模為半徑, 我們就不難發現誰動了人民的“奶酪”.
次級和ALT-A按揭貸款: 資產毒垃圾
問題是銀行家的胃口永遠難以滿足, 當大部分普通人的房地產按揭貸款資源開發殆盡後, 他們又將眼光盯上了原本不合格的人. 這就是美國600萬貧困或信譽不好的窮人和新移民.
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(SubprimeMarket)。優質貸款市場麵向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。
次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%.
次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest OnlyLoan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款,選擇性可調整利率貸款(OptionARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，隻要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。
“ALT-A”貸款的全稱是“AlternativeA”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優質貸款產品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。
自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，隻要自己報上一個數字就行，這些數字還往往被誇大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。
貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品.如無本金貸款產品是以30年AmortizationSchedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且隻付利息，不用還本金，然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。
選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之後，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後，也將隨行就市。
很多炒房地產短線的“信用優質”人士認定房價短期內隻會上升，自己完全來得及出手套現，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，隻要房價一直上漲，萬一自己償還債務的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re-finance)取出增值部分的錢來應急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7.5%的最後防線，因此是風險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。
據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級貸款產品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的曆史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月裏翻 了一番。
主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因為到現在為止，其拖欠率比起已經冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈， 一旦按揭貸款利率市場持續走高，而房價持續下滑，將自動引發這個市場的內爆。
在前麵提到的Interest Only貸款中，當利率隨行就市後，月供增加額不超過7.5%，這道最後防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這裏麵有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時重新設置”(5year/10 yearRecast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發現他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由於NegativeAmortization的作用，很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設，但是 “Negative Amortization”中有一個限製，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應付1000美元利息，你可以選擇隻付500美元，另外500美元的利息差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之前，就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。
既然這些貸款如此凶險，美聯儲就不出麵管管？
格老確實是出麵了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機構和買房的老百姓膽子太小，因為他們還不是特別喜歡高風險的可調整利率貸款產品(Option ARMs).格老抱怨道：“如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款產品更為靈活的選擇，那美國民眾將會收益非淺。對於那些能夠並且願意承受利率變動風險的消費者來說，傳統的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。”
於是房利美們，新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來越離譜，房價也果然越來越瘋狂。
於是，17個月後，格老又出現在參議院聽證會上，這一次，他卻皺著眉說：“美國消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔他們原本無法承受的房貸負擔，這是個糟糕的主意。”
人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四麵水滑，他是說如果美國老百姓有能力承受利率風險並能夠駕馭這種風險，不妨使用高風險貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當真不知道美國老百姓的金融財商。
次級貸款CDO: 濃縮型資產毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產毒垃圾必須從美國銀行係統的資產賬目表上剝離掉, 否則後患無窮.
怎樣剝離呢? 就是通過我們前麵說的資產證券化.
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券易生成但難脫手, 因為美國大型投資機構如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件,即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構就無法購買.正是因為其高風險, 所以其回報也比較高, 華爾街的投資銀行一眼就看中了資產毒垃圾的潛在高投資回報.
於是投資銀行開始介入這一高危的資產領域.
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche),這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押憑證.其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上紮金絲帶. 風險中等的叫“中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒裏, 然後紮上銀絲帶. 風險最高的叫“普通品CDO”(Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裏. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮,原先醜陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人.
當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司大門時, 連穆迪標普們都看傻了眼. 巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險,他們拿出最近幾年的數據來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低,即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地產發展形式如何喜人,按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房產然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來.
穆迪標普們仔細看看過去的數字, 沒有什麽破綻, 再反複推敲代表未來趨勢的數學模型, 似乎也挑不出什麽毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然,穆迪們憑著幹這行幾十年的直覺和經曆過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱,但也深知其中的利益關係.如果從表麵上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混,穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪標普們大筆一揮,“高級品CDO”獲得了AAA的最高評級.
投資銀行們歡天喜地地走了.
形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條.
作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所建立一個 “專用法律實體”(SPV, SpecialPurpose Legal Vehicle), 這個“實體”照規矩是注冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後,由這個“實體”將資產毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的風險.
這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意誌銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行.
當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現. 推銷 “高級品CDO”因為有了AAA的最高評級,再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟. 購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金,教育基金和政府托管的各種基金. 但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這麽容易出手了. 投行們雖然費盡心機,穆迪標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業操守”的底線.
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對衝基金!
“資產毒垃圾”生產鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對衝基金, 然後將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給獨立的對衝基金,對衝基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那裏購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產,這個“高價”被記錄在對衝基金的資產上作為“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作.
幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計.
高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻為人矚目. CDO市場相對於其它證券市場交易量要冷清得多,“毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價格信息可供參照. 在這種情況下,監管部門允許對衝基金按照內部的數學模型計算結果作為資產評估標準. 對於對衝基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自己“計算”,20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率.
一時間, 擁有“濃縮型資產毒垃圾”CDO的對衝基金紅透了華爾街.
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對衝基金成了搶手貨. 由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對衝基金, 隨著大量資金湧入, 對衝基金竟然成了投行們的生財機器.
對衝基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對衝基金的名頭. 於是, 對衝基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃圾”CDO.
銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作為抵押品, 然後發放貸款繼續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行係統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 “偷印假錢”了.
對衝基金向銀行抵押貸款的杠杆比率為5到15倍!
當對衝基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人.
次級貸款銀行負責生產, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資產評級公司是質量監督局, 對衝基金負責倉儲和批發,商業銀行提供信貸, 養老基金、政府托管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資產毒垃圾的最終消費者.這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化.
一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了.
國際清算銀行的統計是:
2007年第一季度發行了2500億美元的CDO
2006年全年發行了4890億美元的CDO
2005年全年是2490億美元
2004年全年是1570億美元
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”. 為了使這部分劇毒資產也能創造出經濟效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計.
前麵我們提到華爾街的一貫思路就是隻要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券. 現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產尚未出現嚴重的違約問題,每月的利息收益還算穩定. 但未來很有可能會出現風險. 怎麽辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險,這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap).
在推出這樣一種產品之前, 投行們首先需要創造一種理論體係來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模塊, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險成本. 現在需要將違約風險模塊轉嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本.
如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說,這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什麽不同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中,承擔風險的投資人並不需要出任何資金, 也不需要與被保險的資產有任何關係, 他隻需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以得到一筆分期支付的保險金.由於信息不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行們更準確, 所以很多人被表麵的回報所吸引而忽視了潛在的風險.
這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裏, 但其違約風險已經被轉嫁給了別人. 投行既得了麵子, 又得了裏子.
本來到此為止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 隻要還沒出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去.
2005年5月,一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的產品:“合成CDO”(SyntheticCDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現金流集成起來,再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門. 穆迪們沉思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談.這可愁壞了投資銀行家們.
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們於2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的資產評級這一世界性難題.他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資產所產生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況,後備的“資金池”將啟動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強的作用. 終於,穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級.
“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券,為了得到現金流, 你必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險. 現在你的錢可以不動,仍然放在股市裏或其它地方為你繼續創造財富, 你隻要承擔一些風險就會得到穩定的現金流. 比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇,因為這個投資產品得到了穆迪和標普們AAA的評級.
不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因為它們是AAA級別的“合成CDO”產品. 結果不難想象, 大批政府托管基金, 養老基金,教育基金, 保險基金經理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基金的收益,當然還有他們自己的高額獎金.
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高回報的對衝基金,他們為對衝基金量身定製了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產品. 它與其它“合成CDO”最大的區別在於,其它產品不需要投入資金就可以得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能性.而“零息債券”型產品則是投入票麵價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票麵價值,但要除掉違約損失和費用. 這種本質上類似期權的產品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對衝基金最多輸掉開始投入的一部分資金,但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對衝基金實在是無法抵禦的.投行當然是洞悉了對衝基金經理的內心活動,才能設計出如此“體貼入微”的產品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於不敗之地,而對衝基金就得看自己的運氣了.
華爾街金融創新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產品.
Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對衝基金已經成為信用類衍生市場的主力, 獨占60%的份額.
另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發行量為1210億美元的“合成CDO”,對衝基金占了33%的市場份額. 誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢?令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”,而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中.
資產評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低.而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%.隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約.從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵押銀行家協會近日公布的調查報告顯示,最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程序, 220萬人失去他們的房屋.
被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金– 俄亥俄警察與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光,它的投資中有7%投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥“這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資產毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實際上是這些欺詐的同謀.”
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你去買票看這部電影. 換句話說, 我們隻是說說, 你們別當真啊.
氣得七竅生煙的投資人則認為, 對於像CDO與“合成CDO”這樣極端複雜和價格信息相當不透明的產品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價,怎可一推六二五,完全不認賬呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府托管基金,外國機構投資基金又怎會大量認購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美元的投資組合也就危在旦夕了.
其實, 資產評級推動著所有的遊戲環節.
貝爾斯登掀開的隻是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對衝基金出現巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由於這兩隻基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。
貝爾斯登在這兩隻基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠杆，兩隻基金舉債90億美元，並控製了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構成的資產毒垃圾CDO。
其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對衝基金持有資產的定價問題. “金融會計標準協會”(FinancialAccounting Standard Board)開始要求必須以“公平價格”計算資產“退出價格”(Exit Price)而不是“進入價格”(Enter Price). 所謂“退出價格”就是出售資產的市場價格,而目前投行和對衝基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格信息.投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得到5種不同的價格. 華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費.
當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方社會平常的謙謙君子將撕下各種偽裝. 貝爾斯登與美林的關係就是如此.
貝爾斯通的兩大對衝基金據報道是在“次級MBS市場上押錯了寶導致巨額虧損”,正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險的一方而“站在了曆史錯誤的一邊”,而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的投資銀行們. 截至今年3月31日，貝爾斯登的兩隻基金控製的資產還高達200億美元以上,7月初兩隻基金的資產已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。
最大債權人之一的美林公司在反複討債不果的情況下急火攻心方寸大亂,悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對衝基金宣布調整資本結構的計劃之前，不會出售這些資產。幾天後美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計劃，但並未得到債權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計劃出售相關的衍生產品。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上隻有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票麵價值的85%到90%.這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話,再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個虧損規模將不堪設想.
嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上.他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產(Off Balance Sheet)上, 因為在這裏這些CDO能夠以內部數學模型計算價格,而不必采用市場價格.
華爾街的銀行家們此時隻有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因為這將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下,人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%.一旦市場價格被爆光,那麽所有投資於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產賬目, 巨額虧損將再也難以掩蓋,橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨.
到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對衝基金已經“沒有什麽價值殘留了”.
資產毒垃圾是誰的風險?
究竟誰持有資產毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底, 對衝基金手上持有10%, 退休基金持有18%,保險公司持有19%, 資產管理公司有22%. 當然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來,外資金融機構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資產品”中有多少被這些“資產毒垃圾”所汙染, 恐怕隻有天知道了.
國際清算銀行最近警告稱：“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯，但還不清楚這些問題會如何滲透到整個信貸市場。”這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤?次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬億美元以上.難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會麵臨20世紀30年代大蕭條. 該行還認為，今後幾個月全球的信貸領域的景氣周期將發生趨勢性的轉變。
從美聯儲官員的言論來看，政策製定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示，次級貸款是個很關鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨後無論投資者還是官員們，都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。
回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機.
如果政府托管的各類基金在資產抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能麵對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家隻有延長退休年齡. 要是保險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲.
總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人和外國人埋單. 而無論輸贏,在“金融創新過程”中被銀行係統反複、循環和高倍抵押的債務所創造出的巨額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果,則悄悄地重新瓜分著全世界人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來越不和諧.
外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級按揭貸款內爆引著的大火已經蔓延到資產毒垃圾CDO這個紙糊的大廈之上了, 在火燒眉毛的時候,滿頭大汗的美國住房與城市發展部部長阿方索·傑克遜於7月13日從消防第一線趕到北京. 喘息未定的部長大人避而不談火災災情,而是極度真誠地為中國多餘的美元出路獻計獻策.
部長先生先是大誇中國朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時間,中國投資者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現在擁有了1070億美元,中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭抵押債券都多。然後部長先生又熱忱地期待中國朋友進一步慷慨解囊, 繼續將友誼的熱度推向新的高峰.他還特別指出, “對中國來說，這是一筆劃算的投資，在信用風險相同的情況下，按揭抵押債券比傳統的美國政府債券回報更高。” 隻是不知這個“信用風險相同”是不是指穆迪們開出的, 正被人告上法庭的AAA評級呢?
中國今後大概不能再實心實意地迷信穆迪們的評級了, 對於華爾街投資銀行的如簧巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”. 外匯投資公司可能需要加強一下資產選擇甄別的工作, 並且在委托國際資產管理公司進行投資之後, 需要進行全程密切監督.
對於外匯投資公司而言, 問題的關鍵在於現在要不要幫華爾街去救火. 以現在火勢蔓延的速度而言, 如果投進次級MBS或CDO市場的話,這些錢恐怕會凶多吉少, 舍己救人, 被華爾街追封為“烈士”, 到底是否合算? 當然, 有時侯不能隻算經濟賬,如果其它方麵能夠獲得實實在在的重大國家利益補償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補貼就要補在明處.
畢竟現在船就翻對大家都沒有好處.
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