書摘 91（ZT） happy trading!

指數基金一定提供平均市場回報——在幾乎沒有手續費、交易成本和其他費用的情況下跟蹤市場趨勢。這對基金 投資者而言是一個不錯的選擇，因為很多主動型基金管理者表現不如市場，卻收取更高的費用。然而當市場價格不能正確反映資產價值時，市值加權指數就會產生問 題。如果股票慣常地被錯誤定價，那麽我們就需要嚴肅地檢視傳統市值加權指數基金的構成方式。
股價誤差將導致傳統市值加權指數中股票權重的誤差。定價遠高於其內在價值的股票會有錯誤的高市值，因而也會有錯誤的高指數權重。按成分股的公司市值配置權 重所得的指數化投資組合相應的會在這些股票上投入較高的比例。當市場找出這些股票的內在價值時，其表現最終將會落後於市場(記得“財富毀滅軸心”吧！)。 類似地，定價遠低於其內在價值的股票會有錯誤的低市值，因而也會有錯誤的低指數權重。後者的描述適用於2000年初期大多數股票。甚至在科技泡沫破滅及科 技股所支配的市值加權指數陷人熊市之後，這些被低估的股票還連續兩年皆有穩定的回報。指數化投資組合的結果是，低估的股票所占比重比高估的股票小。
在一個存在定價誤差的世界裏，市值加權指數係統性地對高估的股票配置過多權重而對低估的股票配置過少權重(這裏的過多和過少，是相對於“最終內在價值權 重”或者夏普所說的“千裏眼價值權重”而言的)，因此其投資回報也會受拖累。傑克·博格爾是先鋒集團的創立者，也是市值加權指數最積極的倡導者。他也承認 市值加權指數會在高估的股票上配置較多的資金，而在低估的股票上配置較少的資金。然而，他的結論是，除非投資者可以事先鑒別出高估或低估的股票，否則這一 看法就沒有實際價值了。當然，他說得對。因為我們不能確定各種投資項目的內在價值，自然不能按內在價值配置權重。稍後我們會回過頭來討論其中的細微差別。
盡管這個現象——對高估的股票配置過多權重——在所有市值加權指數的構成中都廣泛發生。其最清晰的例證體現在對標準普爾500指數前十大股票的考察中(見 表2-1)。一些公司名列“精英榜”中，是因為它們是巨型公司，並且股價能夠準確地反映其內在價值。它們當然值得名列前十。也有一些小公司名列其中，這是 因為投資者對它們給予了極高的成長預期，從而導致其股價具有極高的估值倍數。後者中，事實證明，有些公司相對其未來經營成果來說被高估了(當然事先是不知 道的)。這些股票價格被高估了，之所以名列前十大股票也僅僅是因為它們的股價被高估了。2000年初，美國在線和思科一舉超越花旗集團和埃克森美孚，成為 全球市值最大的兩個公司，盡管它們的營業收人或利潤與花旗集團和埃克森美孚相比小得可憐。當定價誤差被市場發現並修正之後，高市值且被高估的股票的表現不 如市場，而市值加權指數則承受回報拖累。
標準普爾500指數排名前十的股票的表現證明了巨大的績效拖累問題。如表2-2所示，在過去10年中，標準普爾500指數排名前十的股票平均而言，隻有3 家公司能在後續的10年裏表現優於標準普爾指數中500家公司的平均績效，其餘的7家公司均表現較差。這恰似投擲一枚不對稱的硬幣，投了81年、投了 800次，結果是不對稱的！此外，假若等權持有這些排名前十的股票，所得的收益率在10年問將比等權持有標準普爾中500隻股票少近30%。這是嚴重的績 效拖累：由於投資者使用市值加權指數，他們會有平均20%～25%的資金與這些表現不佳的股票息息相關。
很顯然，大部分排名前十的公司多數時候要落後於標準普爾500指數的平均績效。這有什麽關係呢？而且這又意味著什麽呢？或許這一現象隻存在於這特定的一個 又一個10年期間？為了檢驗這個可能的解釋，我們評估了多數排名前十的公司力挽狂瀾、打敗標準普爾500指數平均績效的頻率。令人吃驚的是不對稱的一致 性。在過去的81年中，大多數排名前十的公司竟然沒有一次是超過標準普爾500指數平均績效的。
這是否很好地遵循了現代金融市場的基礎——有效市場假設呢？答案是否定的。業界人士和學者們能羅列很多市場無效的例子，但是對於很多投資者而言，這個發現 仍然讓他們對有效市場假設大跌眼鏡。盡管如此，很少有投資者(甚至包括一些經驗老到的機構投資者和學術界)意識到這一驚人的事實。
究竟是什麽原因導致了這一現象？這是_個值得探討的有趣問題。僅僅是因為“小市值效應”——小公司帶給投資者更多的風險溢價嗎？小市值偏差的例子大量存在 著。例如，在一段時間內，幾乎所有的市場中，等權重於現有的指數都會帶來超額收益。向《華爾街日報》的股票列表中投擲飛鏢選取的股票通常表現好於傳統的市 值加權指數。學術論文深入地研究了這兩種現象(等權重投資組合和隨機投資組合)，普遍認為超額收益是由小市值效應和價值效應帶來的。這些解釋提供了有效市 場假設和資本資產定價模型之外的新視角，但它們仍然是依據同樣的經濟模型所得出的結論。
讓我們從另外一個視角來考慮這個問題。假設價格隻不過是市場對於內在價值的一個最佳猜測，假設這個錯誤定價與公司的公平價值沒有關聯並且該誤差的發生僅為 隨機事件。從直覺上說，這個觀點是有吸引力的，因為資本市場的主要目的是為各項資產提供公平價值基礎上的最佳猜測，從而為所有資產創造具備流動性與連續性 的市場。假若真是如此，對於等權重投資組合和“投擲飛鏢”投資組合而言，定價錯誤相對於投資組合的權重絕對是隨機的。簡單地說，不複雜的投資策略，如隨機 投資組合或是等權重投資組合，最終將會近乎平均地將資產分配於被高估和被低估的股票當中。由此產生的誤差將被中和，淨效應則為零。
對於市值加權指數來說則是不同的。市值加權指數中定價錯誤和投資組合權重之間有一種直接的、結構性的且不可抵消的聯係。因此，投資組合中過半數將會投資於 估值過高的公司，而少於半數投資於估值過低的公司。為什麽呢？因為權重明確地與價格相關聯，因此也就與定價錯誤相關聯。隨著價格趨向於不可知的“千裏眼價 值”，其抵消的結果絕對不是零，而是負的。因為市場需要時間來發現一個公司的內在價值(通常要花數年，甚至數十年)，這樣的拖累不會在一季或一年內就顯 現，但是隨著時間的推移，便會越來越明顯。