書摘 52（ZT） happy trading! (圖)

第1章 巴菲特給我們講故事
　　從根本上看，指數型基金不過是買入美國股市上的所有股票並永久持有的共同基金，因此，要認識指數型基金，我們首先要了解股票市場的運行機理。伯克希爾-哈撒韋公司的董事長沃倫-巴菲特（Warren Buffet）曾在2005年的公司年會上講過一個故事，我鬥膽對這個故事進行了一番改造，這個耳熟能詳的故事，可以讓我們清晰認識這個龐大而複雜的金融市場所固有的非理性和反效率性。
　　戈特羅克家族的“投資血案”
　　很久以前……
　　曾經有一個非常富庶的戈特羅克家族。經過世世代代的生息繁衍，這個包括幾千名成員的大家族成了所有美國股票的100％所有者。投資讓他們的財產與日俱增：幾千家公司創造的收益，再加上他們分配的紅利，成為這個家族取之不盡的財源（如果戈特羅克每年再購買一點新發行的有價證券，也許會讓這個問題稍加複雜化）。所有家族成員的財富都在以相同的速度增長著，大家相安無事，和睦相處。這場永遠不會有失敗者的遊戲讓戈特羅克家族的投資如滾雪球一般，幾十年便會翻上一番。
　　但好景不長，幾個伶牙俐齒的幫客（Helpers）出現了，他們勸說一些“頭腦靈活”的戈特羅克家族堂兄妹：隻要動動腦筋，就能比其它親戚多掙一點。幫客說服這些堂兄妹把手裏的一部分股票賣給其它親戚，作為對價，再買回他們持有的一些股票。這些幫客全權負責股票交易，作為中間人，他們的回報就是從中收取傭金。於是，所有股票在家族成員之間的分配格局發生了變化。
　　讓他們感到意外的是，家族財富的總體增長速度卻降低了。原因何在呢？因為這些幫客們拿走了其中的部分收益，最開始的時候，美國產業界這塊大餡餅全部屬於戈特羅克家族，無論是分配的紅利還是收入的再投資，無不如此。但是現在，幫客們卻要拿走其中的一小塊，於是，戈特羅克家族所能享受的份額開始不斷下降。
　　更糟糕的是，這個家族以前隻需要為他們獲得的股利而納稅，但現在，部分家庭成員還要為股票來回交易而產生的資本利得進行納稅，這就進一步削減了整個家族的財富。
　　這幾個頭腦靈活的堂兄妹很快就意識到，他們的計劃正在侵蝕家族財富的增長率。他們認為，自己的選股策略是不成功的，因而有必要讓更專業的人幫他們挑選更好的股票。這樣，為了讓自己在這場遊戲中領先一步，他們開始雇用所謂的選股專家——這就引來了更多的幫客。這些管錢的人為提供的服務而收取費用。一年之後，當整個家族再度評價其財產的時候，他們發現：這塊大蛋糕中屬於自己的份額又少了一塊。
　　但噩夢還遠未結束，新上任的管理者確信，隻有通過多做股票交易才能穩住陣腳，但這不僅增加了支付給第一批幫客的傭金，也讓自己支付的稅款直線上升。現在，家族最初所享有的整個收益大餅又再度縮水。
　　幾個聰明的堂兄妹又開始想：“最初，我們沒有為自己選好股票，之後，我們又沒能找到能幫我們選好股票的經理。”“到底該怎麽辦呢？”前兩次的挫折並沒有讓他們就此罷休，他們決定雇用更多的幫手。他們找到最好的投資顧問和財務規劃師幫自己出謀劃策，這些投資顧問告訴他們怎樣挑選合適的經理，幫他們挑選合適的股票。當然，投資顧問們肯定會信誓旦旦地向這些戈特羅克家族的堂兄妹們保證：“隻要付給我們一點費用，一切問題都會迎刃而解。”結果，戈特羅克家族的蛋糕變得越來越小了。
　　最後，戈特羅克家族的人們終於被眼前的局勢所震驚了，於是，大家坐在一起，嚴厲批評了那些試圖賣弄小聰明的家庭成員。他們疑惑不解地問：“以前，我們是這塊大蛋糕的唯一主人，我們享有100％的股利和收益，但現在怎麽會萎縮到隻有60％了呢？”家族中最聰明的成員——一位賢明的老叔叔和聲細語地對大家說：“你們付給那些幫客們的錢，還有你們本不必支付的那些稅款，本來都是屬於我們自己的紅利和收益。回去解決這個問題，越快越好，趕走所有經紀人，趕走所有基金經理，再趕走所有顧問，這樣，我們家族就可以重新占有美國企業整個的大餡餅了。”
　　於是，大家聽從了老叔叔的明智教誨，重新撿起最初保守但卻有效的策略，持有美國企業的所有股票，自得其樂地享受著這塊隻屬於自己的蛋糕。這也正是指數型基金的操作策略。
　　指數化投資的真正含義
　　……從此以後，戈特羅克家又可以逍遙度日了。
　　舉世無雙的投資大師沃倫-巴菲特以另一種方式詮釋了這個故事：對於投資者的整體利益而言，收益將隨著交易量的增加而減少。這也許應該成為牛頓三大運動定律之後的第四大定律。
　　盡管這是千真萬確的真理，但我還是想補充一句：這個故事反映了投資行業從業者與股票債券投資者之間在利益上的深刻衝突。對於這些投資從業者來說，賺取傭金的動力總會促使他們樂此不疲地去說服客戶：“不要坐在那傻等，想辦法做點什麽。”但對於客戶來說，總體財富的增長卻源自截然相反的另一個座右銘：“什麽也不要做，坐在那裏等著就足夠了。”因為試圖擊敗市場是不可能的，而這是唯一可以讓你避免陷入其中的辦法。當所有的交易都直接違背客戶的整體利益時，那革命必將到來。
　　因此，這個故事的主旨在於，成功的投資就是心平氣和地擁有著企業，而美國乃至全世界企業收益和股利的增長，便是我們取之不盡的財富之源。投資活動越頻繁，財務中介成本和交稅就越多，財產所有者的整體淨資產就越少。而投資者的總體成本越低，他們所能實現的收益也就越高。因此，要在長期投資中成為勝者，就必須最大程度地限製財務中介成本，讓這些成本僅僅局限於絕對必要的層次上。這就是常識所帶給我們的告誡，也是指數化投資的真正含義，當然，這也是本書的全部內涵。
　　第7章 當股市收益日漸萎縮
　　請記住我們在第2章裏介紹的不敗原理：在長期，推動股票市場收益的是商業現實，股息收益和企業收益的增長。但是我必須提醒你，在過去的25年裏，也就是前三章的檢驗時段，在美國股票市場創造的12.5％的年收益率中，還包含著近3％的年投機收益率，因此，市場收益率已經遠遠超過企業經營的真實狀況。
　　股息收益和投資收益風光不再
　　我們再回憶一下前麵介紹過的一個現實：在以往一個多世紀裏，股票的名義投資收益率為9.5％，其中包括4.5％的股息收益率和5.0％的年均收益增長率。在此基礎上，還要加上0.1個百分點，也就是我所說的投機收益率，具體體現為市盈率從早期的15倍增加到期末的18倍，從而導致最終的總年均收益率達到9.6％（這裏還有一個不需要任何技術就可以理解的問題，由於企業會不斷增發股票，由此，稀釋作用會導致企業每股收益的增長率注定要低於企業的總收益增長率，估計這一差額每年大概有0.2％）。
　　不過，讓我們感到不解的是，以往25年的股票投資卻無法令人振奮。3.4％的年均股息收益率加上6.4％的年均收益增長率為9.8％，與9.5％的曆史標準收益率相差無幾。但是，要預測投資者願意為每一美元企業收益支付多少價錢，僅靠投機收益是無法做到的，因此，投機收益遠非常態。
　　隨著投資者信心的不斷升溫，股票市盈率也隨之上漲，在近30年的時間裏，從9倍變成18倍，足足增加了100％，在實實在在的9.8％的年收益率基礎上又增添了2.7％，漲幅幾乎達到30％。（2000年年初，市盈率甚至曾經達到令人瞠目結舌的32倍，直到新經濟泡沫破裂之後，才跌落到18倍。）在該期間12.5％的年均收益率中，來自投機收益的“貢獻”占20％左右。在目前情況下，指望預期市盈率翻番是不現實的，因此，再度出現12.5％的年均收益率幾乎是不太可能的。常識告訴我們，當今正處於一個股市收益正在萎縮的時代（圖7-1）。
　　原因何在呢？首先，今天的股息收益率已經不再是4.5％（曆史收益率），而是略低於2％。因此，我們完全可以預見到，在總投資收益中來自股息收益的貢獻2.5％將不複存在。假設在未來10年內，企業收益按美國整體經濟5％～6％的年均收益率繼續增長下去（以往一直如此）。這樣，未來股票收益率最有可能為7％～8％之間。對此，我持樂觀態度，按照我的預測，未來的股市平均收益率將在8％左右（我甚至有點迫不及待了！）
　　其次，根據連續12個月對S&P500指數公布的業績所進行的跟蹤，目前的股票市場市盈率水平似乎穩定在18倍左右（如果按營業利潤計算的話，需要扣除破產等經營活動中止造成的資產減值，那麽，市盈率應為16倍）。如果市盈率在以後10年繼續保持這一水平的話，投機收益對8％的預期投資收益率幾乎不會有什麽影響。我猜測（這也是我的客觀預測），未來的股市市盈率將平穩回落到16倍，使股票市場的年收益率減少1個百分點，也就是說，年均收益率為7％。當然，你不必一定要讚同我的觀點，如果你認為市盈率可以增長到25倍的話，就在現有股市收益率的基礎上增加3個百分點，使總的年均收益率達到11％。如果你認為市盈率會下降到12倍左右，那麽就減去4個百分點，於是，股市的總年均收益率將跌落至4％。
　　現在，我們假設未來股票市場收益的理性預期為7％。在這種情況下，要計算積極管理型股票型基金的年均收益率，隻需要記住最簡單的基金投資計算公式：名義市場收益率減去投資成本，再減去稅款（在資本利得實現額較小的時候，應相應下調），最後再扣除2.3％的通貨膨脹率（目前金融市場對未來10年通貨膨脹率的預測），就隻剩下1.4％的年均收益率了（圖7-2）。至於反效率的市場時機選擇和逆向基金選擇帶來的抵減作用，我還沒有鬥膽對此進行預測，但有一點是毋庸置疑的：它肯定將不斷侵蝕普通基金股東的收益。對於大多數股票型基金的投資者來說，如此之低的收益率預測似乎有點荒唐，但數字就擺在麵前，這才是最有說服力的。因此，你盡可以否定我的觀點，按照自己心目中的理性預期去預測未來。
　　總而言之，股票收益的未來預期將遠低於美國股票6.5％的長期真實收益率。我預測的未來真實年均收益率為4.7％（未扣除成本和稅收），之所以這麽保守，主要是因為目前2％的股息收益率低於4.5％的長期收益率。不過，我對未來真實收益的增長率預測還算樂觀，為2.5％，相比之下，我心目中的長期收益率卻隻有1.5％，兩者相抵，還算說得過去。美國企業每股收益的長期真實增長率同樣也是一個鐵打不動的數字。如前所述，有些專家估計的每股收益率隻有1％。
　　指數化投資讓你逆流而上
　　在未來股權收益可能非常低的情況下，低成本、具備稅收有效性的指數基金在真實收益方麵相對積極管理型股權基金的優勢，將比以往1/4世紀裏更為明顯。投資於指數基金的10 000美元，在10年期內可以實現5 100美元的收益，難道還有什麽比這更有說服力的嗎？同樣的初始投資額，而典型的管理型股票型基金卻隻能帶來1 500美元的利潤。
　　低收益凸現了無情但公平的算術規律：奇高的共同基金成本，對所有原本不必要的稅款視而不見，這就是現實。為什麽會這樣呢？盡管2.5個百分點的成本“隻能”耗掉15％收益中的16％，“僅”能消耗10％收益中的25％，但卻要耗費7％名義收益中的近40％，（我希望你坐穩，然後再往下看）而在依據理性預期推算的4.5％真實股票收益率中，這些成本則要侵吞掉近60％的份額。除非基金業開始有所轉變——減少管理費、經營費用、銷售費組合換手率以及人員費用，否則，純粹的積極管理型股票型基金絕對是最不幸的投資選擇。
　　對於股票型基金，1.2％的預期年均真實收益率顯然是投資者無法接受的。由此推算，未來的收益率很可能會遠遠低於長期的標準收益率，那麽，股票型基金投資者怎樣才能逃脫這些算術法則的陷阱呢？要改變這種狀況，我們至少可以有以下五個方案：（1）按照以往的長期業績選擇最成功的基金；（2）按照最近的短期業績選擇最成功的基金；（3）谘詢一些專業投資顧問，聽取他們的意見，選擇最有可能超越市場大盤的基金；（4）選擇成本最小、換手率最低且沒有銷售費用的基金；（5）選擇一個持有股票市場組合的低成本指數基金。
　　從第8章到第12章，我們將對這些方案逐一進行討論。
　　投資界的回音
　　金融顧問似乎也讚同我對未來收益的評價。2006年下半年，我曾經在芝加哥的一次會議上給這些專業人士做過一次演講。我在演講中對聽眾進行了一次調查。結果出人意料的一致：未來10年的股票收益率將會維持在6.5％。
　　投資銀行家和我的觀點也極為相似。摩根士丹利首席投資策略師亨利-麥克威（Henry Mcvey）曾經對美國100強的財務總監進行了一次民意測試，結果表明，他們預測的未來股票收益率為6.6％。（你也許想知道，這些高管憑什麽敢如此武斷地假設，養老金計劃中的股票能實現11％的年收益率呢？）
　　至於說我們正在麵臨一個投資收益正在萎縮的時代，很多備受敬仰的投資策略家和我的觀點基本相似。瑞銀（UBS）投資管理公司的前總裁，著名的特許金融分析師加裏-布林森（Gary P. Brinson）就是其中之一，在預測未來收益方麵，他和我絕對是心有靈犀。“目前的投資市場基本麵和金融指標清晰無誤地表明：對於由股票、債券及其他資產（例如不動產）構建的混合型投資組合，未來的真實收益率幾乎不太可能超過4.5％～5.0％。如果假設通貨膨脹率為2.5％的話，這些組合要實現7.0％～7.5％的名義收益率是不現實的。不過，難以解釋的是，人們為什麽願意支付如此之高的費用。也許他們是在補償以往的收益，為了希望，或是處於絕望……就市場整體而言，所有價值增值之和必然等於零。一個人的收益就是另一個人的虧損。如果通盤考慮機構投資者、共同基金和私人銀行領域，在扣除交易成本之後，他們的總收益將變為零或是負數。因此，積極型基金管理者的總費用應該與積極型管理相聯係。這些費用將是消極型管理費用的若幹倍。毫無疑問，這種不符合邏輯的悖論終將走到盡頭。”
　　Ennis Knupp & Associates的特許金融分析師、《金融分析家雜誌》（Financial Analysts Journal）的編輯理查德-恩尼斯（Richard M. Ennis）的話同樣值得我們回味：“目前，在市場利率接近4 ％，而股票收益率還不到2％的情況下，在近期的未來，無論對於何種期限的投資，大多數投資都不可能預測到兩位數的投資收益率。但遺憾的是，這個時代的固有傳統還將籠罩著我們的生活：成千上萬億在股市漲落中尋求增長的資金，造就了高昂的成本結構，這樣的結構將繼續統治投資市場；其次，麵對市場效率和高成本的雙重挑戰，投資者將繼續把資產從積極型管理轉變為保守型管理；第三，某些積極型基金經理將把資產從高定價產品轉移到定價相對較為合理的產品。這種轉變的根源在於，人們已經越來越深刻地認識到，高費用正在侵蝕著天才管理者的業績潛能。”