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人民幣升值大躍進：危險的判斷 錯誤的邏輯

http://www.backchina.com/newspage/2008/03/05/148413.shtml

        固定匯率製度下，一國出口產業生產力的快速增長，必將帶動本國勞動力工資和其他要素價格快速上升，帶動本國國民收入快速上升。相反，人為將本國貨幣匯率升值或采取浮動匯率，必將擾亂本國經濟正常增長，消減本國勞動者工資或國民真實收入持續上升的權利

　　以人民幣匯率快速升值來遏製通貨膨脹，已經成為某些論者心中最重要的宏觀經濟政策。

　　2月18日出版的一份財經類雜誌，內有兩篇主張人民幣匯率快速升值的文章，觀點極其鮮明。其一是“外憂內災下的經濟政策應對”(下稱“政策”一文)，其二是“當以升值抑通脹”(下稱“升值”一文)。前者宣稱“為防止經濟增速大幅下滑，人民幣匯率升值應當加快步伐”；後者認為“以抑製內需為主線的宏觀調控政策將有望鬆動，人民幣加速升值將可能成為抑製通脹的最重要政策手段”。前者的理論依據乃是“巴拉薩-薩繆爾森效應”，後者的分析邏輯則是基於固定匯率下、本國貨幣政策失去獨立性，皆有認真剖析之必要。

　　　　通脹的本質和“巴拉薩-薩繆爾森效應”

　　事情當然要從通貨膨脹說起。毫無疑問，通脹預期持續攀升已成為我國貨幣政策麵臨的主要課題。然而，我們必須深入思考：起自2007年之通脹預期加劇，根源和本質究竟何在？比較一致的意見，似乎認為本輪通貨膨脹的根源，乃是要素成本所推動。“政策”一文之分析基礎，正是基於“要素成本推動之通貨膨脹”。它說：“我們的實地考察和計量分析發現，中國目前的通貨膨脹主要是要素成本推動型的。各種生產要素價格的趨勢性上升，表明非貿易品價格漲幅將超過貿易品價格，因為前者是國內定價，直接受要素成本的影響，而後者是國際定價。這說明人民幣實際匯率進入升值通道，即巴拉薩-薩繆爾森效應開始顯現。政府需要在通貨膨脹和匯率升值之間作出平衡和選擇。”該文還說：“近期通貨膨脹高企，主要是源於供應不足，農業生產資料價格上揚，勞動力成本上升，國際糧價飆升推高糧食進口成本並傳導至國內糧價。”

　　上述論斷，混淆了要素價格的相對變動和通貨膨脹，誤解了巴拉薩—薩繆爾森效應的基本內涵。

　　其一，要素價格上升本身不是通貨膨脹，以匯率升值來遏製要素價格的相對變動，自然是錯的邏輯。

　　由於供給和需求力量的相對變化，導致某種商品或要素的價格相對其他商品或要素價格上漲，肯定不是通貨膨脹。恰恰相反，此種相對價格之變動，正是市場機製正常發揮作用的基本特征。

　　其二，巴拉薩-薩繆爾森效應所揭示的，正是要素價格之相對變化。其最重要的結論是：固定匯率製度下，一國出口產業生產力的快速增長，必將帶動本國勞動力工資和其他要素價格快速上升，帶動本國國民收入快速上升。相反，人為將本國貨幣匯率升值或采取浮動匯率，必將擾亂本國經濟正常增長，消減本國勞動者工資或國民真實收入持續上升的權利。

　　某些學者根據巴拉薩-薩繆爾森效應，斷言快速增長的國家(比如今日中國)，貨幣必然要升值。此論點的片麵和錯誤，約有二端：一是，各國生產力之差異主要體現為工資、物價、資產價格之差異，工資、商品服務市場之價格、實質資產(如地產)之價格調節，比匯率調節要穩健得多。二是，匯率一旦浮動，成為主要受預期左右的資產價格，其調節生產力差異之功能則完全喪失。巴拉薩-薩繆爾森效應之匯率調節生產力機製，原本是基於購買力平價關係的，此時匯率是被動變量，受生產力和相對價格水平變動的影響。一旦匯率浮動並轉變為資產價格，它就是主動變量，反過來左右一般價格水平和貨幣政策。

　　其三，名義匯率既然不能作為調控宏觀經濟的主導變量，那麽，任意改變名義匯率或讓本國貨幣匯率升值，經濟上的本質含義是什麽呢？我多次指出：隨意改變名義匯率或讓名義匯率自由浮動，本質上是“人為”改變需求水平，它擾亂企業的正常決策和勞動者收入的正常增長。

　　以今日中國為例。假若維持美元和人民幣名義匯率不變，世界需求不斷向中國轉移、中國勞動生產力增長的結果，將主要表現為中國勞動力工資的迅速上升和其他要素價格的上揚。

　　真正威脅中國經濟金融穩定的，不是真實經濟要素價格的上漲，而是資產價格的嚴重泡沫。準確衡量通貨膨脹的危害，必須將資產價格暴漲納入總體通貨膨脹指標。

　　資產價格泡沫導致真實經濟通貨膨脹的傳導機製多種多樣，舉其大者約有三端：一是，資產價格暴漲的正財富效應，它會增加人們對一般消費品的需求，同時刺激投資者增加對價格急速暴漲的資產的投資和生產，房地產是顯著例證。二是，價格暴漲的行業(譬如房地產)急速擴張，必然帶動其他行業要素價格的上揚，從而可能引發整個經濟體係一般物價水平的上漲。三是，所有資產尤其是股票、債券、房地產等適合證券化的資產，皆具有某種程度的一般購買力特性。它們價值的上漲本身，又可以反過來以抵押貸款等多種方式創造信貸(譬如個人和企業以價格上漲的房產為抵押獲得更多貸款)，從而導致廣義貨幣供應量的大幅度增加。依據經典的貨幣數量論，廣義貨幣供應量的增加必然反映為一般物價水平的上漲(通貨膨脹)。

　　　　加速升值怎能遏製通貨膨脹？

　　人民幣的快速大幅度升值究竟怎樣遏製通貨膨脹呢？仔細閱讀這兩篇文章，他們以為匯率大幅度升值能夠遏製通貨膨脹，其背後機製無非如下三者：

　　其一，匯率升值提高出口價格、降低進口價格，放緩出口增長、加速進口增長，減少乃至消除貿易順差，從而降低或消除貿易順差所帶來的“貨幣輸入”或“流動性輸入”。

　　其二，匯率升值通過壓低進口價格，迫使國內商品相應降價或不能提價，自然有助於遏製通脹勢頭。

　　其三，匯率升值或持續升值，誘使投資者增加本幣需求，有利於緩解預期通脹壓力。

　　第一和第二個推論的理論基礎是所謂的“貿易收支彈性方法”：即匯率變動對貿易收支有顯著影響，匯率升值降低出口、增加進口，削減貿易順差。曆史事實究竟支不支持此學說呢？答案是：完全不支持。過去數十年，日元相對美元升值幅度超過200%，日本對美貿易順差有增無減；德國亦如是； 2005~2007年的中國，人民幣相對美元升值接近10%，中國對美貿易順差也是有增無減。道理其實很平常：長期而言，真實貿易格局的主要決定力量是國際產業分工格局，不是匯率，匯率大幅度調整即使短期內會略微改變貿易收支，長期而言對貿易收支影響並不顯著。因為，國際產業分工格局主要決定於各國技術進步的速度。因此，“以匯率升值遏製預期通脹”的頭兩個推論站不住腳。

　　有兩個重要問題必須再次強調。首先，明確的固定匯率下，本國出口產業生產力迅速增長帶來巨額貿易順差，相應產生“貨幣輸入”或“流動性輸入”，反過來推動國內其他行業要素價格上升，乃是經濟增長和發展的正常過程。其次，以貿易項目和資本項目為掩護進入國內市場的投機熱錢，必須與真實貿易順差和 FDI嚴格區分開來。它們才是資產價格泡沫的推動力量。

　　第三個推論看似非常有力，卻忽視了一個最重要的環節：麵對匯率升值預期，投資者絕對不會持有本幣單純等待升值，它們預期國內資產價格上漲，會立刻將本幣投入到國內資產市場，從而大幅度推高國內資產價格。資產價格預期上漲條件下，利率平價等式並不成立，升值預期不僅不能遏製預期通脹，反而通過資產價格的暴漲加劇國內通貨膨脹預期。

　　　　所謂貨幣政策獨立性

　　“升值”一文立論的主要依據是所謂貨幣政策的獨立性。該文宣稱：“如果一國的貨幣釘住美元，那麽該國就等於把其貨幣政策外包給美聯儲。”在論述了一係列中國貨幣政策所麵臨的挑戰之後，該文說：“以上討論的諸多挑戰皆源於一個關鍵問題：人民幣與美元聯係太緊密，從而使中國的貨幣政策過多地受製於美國的貨幣政策。解決的辦法，就是鬆動人民幣與美元的聯係。在實踐中，就是要加快人民幣對美元的升值速度。”

　　此處不打算細述圍繞貨幣政策獨立性的諸多理論爭議。我隻想強調指出四點：第一，人民幣快速大幅度升值，並不能解決“升值”一文作者所列舉的中國貨幣政策四大難題，反而會加劇中國貨幣政策之困境；第二，理論邏輯和曆史事實皆可以證明：一旦本幣出現持續升值預期，本國央行的貨幣政策將完全失去效力；第三，匯率浮動恰好是喪失貨幣政策獨立性的途徑，最近30年國際貨幣體係演變的曆史經驗一再證明了這一點；第四，繼續維持人民幣與美元的固定匯率、徹底打消人民幣持續升值之預期、采取堅決措施防止投機熱錢進入國內市場，中國貨幣政策反而可以贏得某種程度的獨立性。

　　結論：停止人民幣匯率升值、穩定匯率預期，乃是中國貨幣政策的當務之急。(作者為華中科技大學教授)向鬆祚