樂視CEO賈躍亭三天套現25億 中財大研究員劉姝威長文質疑
財經界奇女子劉姝威這兩天發威了。這一次，她瞄準了互聯網黑馬樂視網。
6月17日，劉姝威發表了一篇短文《嚴格控製上市公司實際控製人減持套現》，字數與2001年她質疑藍田股份、並致其倒閉的短文《應立即停止對藍田股份發放貸款》一樣，約600字。2014年樂視網的營業利潤4,786.65萬元，而樂視網董事長賈躍亭三天減持套現達25億元。劉姝威文中對此提出質疑：
“如果上市公司經濟狀況良好，上市公司的實際控製人、董事長、總經理不會減持股票，每年的股票分紅足以讓他們擁有足夠的現金。上市公司的實際控製人、董事長、總經理肩負著為廣大投資者創造利潤的重任。如果上市公司的實際控製人、董事長、總經理連續大幅度減持股票，套現，我們隻能判斷：公司的持續經營狀況出現了問題。”
文章發布後，引起巨大反響。盡管樂視網自誕生以來從來不缺質疑的聲音，但是碰到當年扳倒藍田股份的劉姝威，威力還是非同一般。
賈躍亭（資料圖）
當天，劉姝威的短文即在網上引起熱烈討論。媒體學界以叫好為主；但反對派也有不少，輕者，對劉姝威的發難提出質疑，如@盒飯get 指出，“磚家把事情研究透了再寫軟文。”
劉姝威則對此回應稱：2014年樂視網的營業利潤4,786.65萬元。賈躍亭三天減持套現25億元，錢來的太容易了！投資者購買股票是要投資收益的，不是免費給大股東送錢的！投資者不是傻子！
重者，比如@崔建偉先生 表示，劉姝威是樂視網對手“小米雇傭過來的水軍”，甚至出現號稱要起訴劉姝威的言論。
巧合的是，劉姝威在此前的一篇博文，“假如漢王和小米聯煙”中，對小米強大的營銷能力表示過讚賞。劉姝威的反對派們，還整理了她對小米的溢美言論：比如，“中國最缺雷軍，有一萬個雷軍，經濟轉型那他容易了”。
麵對質疑，劉姝威18日淩晨在微博上預告稱，23日她將發布詳細的樂視網分析報告。
此間，6月20日，樂視網針對劉姝威的質疑也曾有過回應。樂視網投資者關係官方微博邀請劉姝威到公司考察指導，了解一個真實的樂視；同時就互聯網+時代下新的商業模式、經營管理理念及對公司的發展和價值判斷等課題，希望能做交流和探討；希望借助劉姝威”客觀公正的報告，能讓友商、行業以及千萬用戶認識到與眾不同的樂視生態”。
不過，短短5天不知劉姝威是否應約。6月23日晚間，劉姝威如期正式放炮，發布了樂視網分析研究報告，同樣惜字如金，全文約4500字。
文中指出，“根據樂視網公開披露的財務數據，我們可以明顯看出，樂視網的營業收入大幅度提高，而盈利能力卻大幅度下降”。“銷售樂視TV是樂視網盈利能力下降的重要原因之一。”
由此，劉姝威質疑道，“如果樂視網繼續實施‘通過銷售樂視TV，擴大用戶規模’的策略，那麽，這種‘燒錢’模式能夠持續多久？樂視網的投資者們願意為樂視網‘燒錢’繼續提供資金嗎？在國內外，被‘燒錢’模式燒死的公司已經不少了。”
最後，劉姝威直指創業板公司七寸：“自從2014年6月這輪牛市啟動以來，我們經常在創業板上市公司中聽到‘故事’、‘概念’，以及‘故事’和‘概念’的‘想象空間’。”
“不論是講故事的人還是聽故事的人，首先都要思考：‘故事’和‘概念’能夠變成現實嗎？能夠收回投資成本和創造利潤嗎？如果不考慮這個前提條件，盲目對‘故事’和‘概念’的想象空間投資，結果必然是血本無歸。”
創業板股市神話已路人皆知，而樂視正是創業板第一牛股。以5月20日為例，當日樂視收盤價74.5元每股，市值高達1378億元，市盈率361.36倍。而2014年樂視財報顯示，樂視網的營業利潤僅僅隻有4800萬元，同比減少近80%；然而，同期歸屬於上市公司普通股股東的淨利潤卻高達3.64億元，同比增長42.75%。在去年下半年股市走牛的情況下，很多人能夠看明白這中間發生了什麽。
今年以來，創業板持續發瘋，高管減持在過去的幾周頻頻出現，也似乎已成見怪不怪之事。以現有的調查看，劉姝威的結論，與其說揭露黑幕，不如說，看上去更像對資本神話的道德追問。
而在這場大戰中，劉姝威究竟是中國證券市場的清道夫，還是樂視小米口水大戰的一粒棋子？抑或是，她還有未曾披露的黑幕在手，能夠再複當年神勇，一舉扳倒樂視？（觀察者網/文）
以下觀察者網為讀者們分享，劉姝威於6月23日晚發布的《樂視網分析報告》，原文鏈接在這裏。
劉姝威（資料圖）
我從2014年上半年開始分析樂視網（股票代碼：300104），但是我原來沒有打算發表樂視網的分析報告。
2015年6月17日上午我發表了《嚴格控製上市公司實際控製人減持套現》一文，文中具體提到樂視網的實際控製人、董事長、總經理賈躍亭減持套現約25億元，建議證監會規定上市公司實際控製人、董事長、總經理減持套現應該提前一個月公示。這篇文章立即引起軒然大波，所以我決定公開發表樂視網分析報告。
上市公司的持續經營能力和盈利能力是我國證券市場健康發展的基礎，也是保護投資者利益的基礎。根據樂視網在深交所官網公開發布的定期報告和公告，我分析樂視網的持續經營能力和盈利能力。
一家上市公司的持續經營能力和盈利能力首先取決於公司的決策層（董事會）和高管層。我們首先分析樂視網的董事會成員結構和高管人員結構。
一、樂視網的董事會成員結構分析
根據樂視網2014年度報告，樂視網的董事會有五名成員，其中有2名獨立董事，三名董事是賈躍亭(1995年9月至1996年7月任山西省垣曲縣地方稅務局網絡技術管理員)、劉弘（1997至2004年為中國國際廣播電台記者）和鄧偉（2002年至2004年任太原科技大學教師，2004年至2008年任北京市金杜律師事務所律師）。
我們接著分析樂視網的高管人員結構。樂視網總經理是賈躍亭，董事劉弘是副總經理，還有九位副總經理，分別是賈躍民(1989年至2004年任職於中國人民銀行臨汾分行)、梁軍（2010年4月至2011年12月任聯想集團移動互聯網及數字家庭群組產品開發副總裁）、高飛（2008年7月至2009年5月，任酷6網副總編）、雷振劍（2003年5月至2009年5月任新浪娛樂主編、金傑（2007年9月至2009年任渣打銀行行銷專業講師、蘇州分行副總裁兼樂橋支行行長）、楊永強（2003年至2005年任長天科技集團有限公司增值業務事業部（手機流媒體業務）技術總監）、吳亞洲（1998年7月至2011年5月任酷6網運維副總裁）、劉剛(2009年1月至2010年7月任酷六網營銷總經理)、譚殊(2004年3月至2011年10月，任搜狐網全國渠道總監；2012年至2013年1月任公司廣告副總裁)。樂視網的財務總監是楊麗傑（中級會計師）、董事會秘書是張特（2007年4月至2011年11月在平安證券有限責任公司任高級業務總監職務）。
通過分析樂視網的董事會成員結構和高管人員結構，我們看到，樂視網的優勢是在傳媒領域，尤其是網絡視頻。
為了更清晰地分析，我們對比分析華為公司的董事會成員結構。華為公司官網披露最新的年度報告是2013年度報告。根據華為公司2013年度報告，華為公司的董事會有17名成員，分別是任正非（畢業於於重慶建築工程學院，複員轉業後創立華為公司）、孫亞芳（畢業於成都電子科技大學）、郭平（畢業於華中理工大學、徐直軍（畢業於南京理工大學）、胡厚崑（畢業於華中理工大學）、徐文偉（畢業於東南大學）、李傑（畢業於西安交通大學）、丁耘（畢業於東南大學）、孟晚舟（畢業於華中理工大學）、陳黎芳（畢業於中國西北大學）、萬飆（畢業於中國科學技術大學）、張平安（畢業於浙江大學）、餘承東（畢業於清華大學）、李英濤（畢業於哈爾濱工業大學）、李今歌（畢業於北京郵電大學）、何庭波（畢業於北京郵電大學）、王勝利（畢業於武漢大學）。
華為公司創始人任正非先生說：“我不懂技術，也不懂管理。”但是，華為公司的董事會是由信息與通信技術專家組成的，所以華為公司能夠成為信息與通信領域的國際強者。
二、樂視網的主營業務分析
根據樂視網2014年度報告，2014年樂視網實現營業收入約68億元，比2013年增長近2倍；2014年樂視網的營業利潤約4787萬元，2013年營業利潤為2.37億元，營業利潤同比下降80%；2014年營業利潤率是0.7%，2013年營業利潤率是10.02%（見表1）。
樂視網2014年度報告披露了主營業務收入結構，但是沒有像其他上市公司那樣，披露各項業務的盈利情況（見表2）。
2014年樂視網的“銷售商品、提供勞務收到的現金”是58.29億元，比2013年增長了3倍，相當於當期營業收入的85.5%。這麽高的“銷售商品、提供勞務收到的現金”比例在上市公司中是不多見的，這說明樂視網的現金流量非常充足。
根據樂視網2015年第一季度報告，報告期內，樂視網實現營業收入21.33億元，比上年同比增加108%；實現營業利潤2,310.80萬元，比上年同期降低47%（見表3）。
根據樂視網公開披露的財務數據，我們可以明顯看出，樂視網的營業收入大幅度提高，而盈利能力卻大幅度下降。什麽原因造成樂視網如此的財務狀況呢？
據樂視網2014年度報告披露，樂視網持股58.55%的子公司——樂視致新電子科技（天津）有限公司2014年實現營業收入41億元，營業虧損5億元。據樂視網2013年度報告，2013年樂視致新實現營業收入7.2億元，營業虧損6816萬元（見表4）。
樂視網2014年度報告解釋樂視致新虧損較大的原因是“樂視TV超級電視銷量大規模增長所致”。2014年樂視網銷售樂視TV150萬台。2014年樂視網的70%主營業務成本是終端成本。可見，銷售樂視TV是樂視網盈利能力下降的重要原因之一。
樂視網的盈利能力下降已經持續到2015年。
三、我為什麽說樂視網的經營狀況出現了問題？
我們允許創業板上市公司在一段時期內營業虧損，前提是，我們能夠預測出上市公司需要多長時間能夠扭虧為盈。例如，北京布樂奶酪坊正在虧損，因為奶酪坊剛剛擴大了店麵。我們預測出布樂奶酪坊能夠扭虧為盈，因為奶酪坊的銷售量正在穩步增加。2015年6月在法國舉辦的世界奶酪大賽中，布樂奶酪坊的兩種奶酪獲得了金獎，這是中國奶酪第一次在世界大賽中獲得金獎。
我們要想預測出樂視網是否能夠扭轉盈利能力下降趨勢，我們必須要全麵分析出樂視網盈利能力下降的原因。
下麵這張圖是樂視網2014年度報告披露的“樂視網業務生態圖”。
根據“樂視網業務生態圖”，樂視網的終端業務板塊包括超級電視、樂視盒子和LetvUI。根據前麵的分析，我們知道，終端業務是造成樂視網盈利能力下降的重要原因。樂視網2014年度報告稱：“依照公司的整體運營策略，當前階段並不依賴智能終端產品的銷售快速產生利潤，更多是擴大用戶規模，搶占市場份額，所以對公司當期的利潤造成了一定影響。”“2015年，超級電視的銷售量目標將要達到300-400萬台，保有量實現突破500萬台。”“2015年公司的整體營業收入有望突破150億元，各主營業務增速力爭達到100%。”樂視網2014年度報告沒有提到預期利潤。
樂視網能夠通過銷售樂視TV，擴大用戶規模嗎？這種策略能夠持續下去嗎？
平板電視機的70%成本是顯示屏，海信電器曆經十幾年研發無屏顯示。海信電器的掌門人——周厚健本人就是學電子專業的。受摩爾定律的影響，電子行業的技術更新周期隻有18個月。如果樂視網想要通過銷售樂視TV，擴大用戶規模，那麽，樂視TV能夠跟得上電子行業的技術更新速度嗎？
如果樂視網繼續實施“通過銷售樂視TV，擴大用戶規模”的策略，那麽，這種“燒錢”模式能夠持續多久？樂視網的投資者們願意為樂視網“燒錢”繼續提供資金嗎？在國內外，被“燒錢”模式燒死的公司已經不少了。
四、樂視網的優勢在哪裏？
“樂視網業務生態圖”有一個“內容”板塊，包括樂視網、花兒影視、音樂和體育。
在現代社會，內容產品就像食物一樣是人們每天都需要的。中國是世界最大的內容產品市場，各種類型的內容產品市場都是世界最大的。我國引進韓國內容產品《爸爸去哪兒？》和《奔跑吧，兄弟！》是經典的低成本高利潤的內容產品。
前麵我們已經看到，樂視網的董事會和高管人員中有內容製作專家和網絡視頻專家。2014年樂視網的終端成本40.92億元，占當期營業收入的60%，相當於當期“銷售商品、提供勞務收到的現金”的70%。
假設樂視網把40億元的終端成本用於內容產品的創造上，樂視網創造不出來像《爸爸去哪兒？》和《奔跑吧，兄弟！》那樣低成本高利潤的內容產品嗎？
有一天，一位銀行的朋友和我談起《奔跑吧，兄弟！》，我很驚訝，這位朋友說：“周五晚上誰不看《奔跑吧，兄弟！》？！”可見，內容產品才是擴大用戶規模的殺手鐧！
據樂視網2014年度報告，2014年樂視網支付《後宮.甄嬛傳》、《大時代》、《宮》、《非誠勿擾》等93部影視作品版權費共計約1.88億元，平均每部產品支付版權費約202萬元。
樂視網購買這些影視作品版權後，能夠從影視作品的使用中收回成本和創造利潤嗎？
五、可以為“講故事”投資嗎？
1965年當人們還在使用留聲機聽唱片，欣賞音樂時，美國出現了一篇科幻小說：在一個手掌大的電子設備裏儲存一萬五千首歌曲，可以隨身聽。美國政府對這篇科幻小說進行了巨額投資，八年後，1973年“MP3”問世。
自從2014年6月這輪牛市啟動以來，我們經常在創業板上市公司中聽到“故事”、“概念”，以及“故事”和“概念”的“想象空間”。
上市公司從銀行貸款要支付銀行利息，同樣上市公司在股市融資要支付投資者股息。上市公司不論是從銀行借款還是從股市融資，都不是免費的，都是有資金成本的。上市公司使用募集資金的每一分錢都要考慮投資收益，募集資金不是上市公司想怎麽使用就能夠怎麽使用的。
不論是講故事的人還是聽故事的人，首先都要思考：“故事”和“概念”能夠變成現實嗎？能夠收回投資成本和創造利潤嗎？如果不考慮這個前提條件，盲目對“故事”和“概念”的想象空間投資，結果必然是血本無歸。
當一個證券市場充斥了“故事”和“概念”的想象空間，根本不提投資者的收益回報，大股東以各種冠冕堂皇的理由任意減持套現巨額資金，這個證券市場還能夠運轉下去嗎？
六、我為什麽以前沒有發表樂視網分析報告？
2015年5月4日我發表了《股指上漲的推動力和股市風險》一文，文中提出“金融杠杆工具和投資對象不足是目前股市的兩大風險。”
目前，股市正在“去金融杠杆”，新股上市速度明顯加快。但是，我國證券市場還有一個很大的風險：以“故事”和“概念”的想象空間吹高股價。如果任其發展下去，不論是講故事的人還是聽故事的人都會遭遇滅頂之災。
這輪牛市不同於以往的牛市，居民資產正在進行重新配置，銀行存款正在流向股市。這輪牛市將使我國金融領域發生質的變化：銀行承擔零售業務和企業的短期融資，企業的長期融資轉移到債市和股市，企業由以前通過銀行進行間接融資轉變為向債權人和投資者進行直接融資。投資者對上市公司的投資價值分析與銀行對借款企業的償還能力分析沒有太大的差別，因為銀行必須保證收回貸款本金和利息，投資者必須保證收回投資本金和收益。
目前，新股上市都能募集到資金，因為一方麵新股上市通過發審委審核，另一方麵上市公司的數量比較少。實施股票發行注冊製後，不是所有上市公司都能夠在證券市場募集到資金。如果投資者認為上市公司不能在一定的時期內創造預期的投資回報，投資者就不會購買債券和股票，有的上市公司可能募集不到任何資金。
在實施股票發行注冊製之前，我們必須有效地“去金融杠杆”，有效地遏製用“故事”和“概念”的想象空間吹高股價，遏製根本不提投資者收益的大股東任意減持套現巨額資金，否則，我們不能順利地完成從銀行的間接融資向證券市場的直接融資轉變。
2015年6月5日股指開始回調，這次股指回調可以完成兩項任務：一項任務是清除杠杆資金，另一項任務是讓靠“故事”和“概念”的想象空間吹起來的那些上市公司股價回歸價值。這次股指回調基本完成兩項任務之後，股指仍然返回到上升通道，以健康和持續穩定的速度上漲，股市“瘋牛病”可能提前治愈。
作為學者和研究人員，如果我發現上市公司的問題而不指出來，任其發展惡化，那麽，我違背了我的職業道德。但是，我非常擔心，一旦我說出一個“不”字，馬上會引起軒然大波。這次果然不出所料。
在此之前，我一直考慮怎樣以合適的方式和時間發表我對樂視網和其他一些創業板上市公司的分析和判斷。這次我突然決定發表樂視網分析報告是被“激”出來的，也許現在是我發表這篇分析報告的合適時間。
