財經觀察 2428 : 關於市場研究的對話

關於市場研究的對話

前一段時間，有位清華大學的研究生寫信給我（來函見文），談到他在實習期間從事市場研究過程中的一些困惑，希望我能夠提一些建議。以己昏昏，使人昭昭，這顯然是我難以勝任的工作，並且還有誤人子弟的風險。但想來想去，借這個機會談一點我的感受，如果能夠拋磚引玉，推動有關話題的深入討論，應該還是有意義的。因此，不揣固陋，略述管窺，希望能夠有所啟發，並以此就教於賢者。

 

 

 

來函如下：

 

 

 

清華經管金融係學生給高老師的一封信

 

高老師：

 

    您好！我是清華經濟與管理學院的一位金融碩士學生。您是我國研究宏觀經濟領域研究得非常好的學者和研究人員，我經常聽到給我們上課的老師及導師提到過您，他們都一致評價您非常有思想和視野，是非常優秀、獨具特色的、極其難得和少見的研究者（尤其是給我們講《證券投資學》課程的潘福祥老師、講授《金融產品開發與設計》的高峰老師、宋逢明老師及我的行業導師都經常提到過您，我的學術導師朱武祥教授和行業導師也建議我多看看您的研究報告並向您請教）。我給高老師您寫信是想請教您三個問題，這三個問題也一直困擾著我，謝謝高老師指點迷津。

 

    首先，課堂上的學習讓我們覺得宏觀經濟和市場是異常複雜的，因為涉及到的因素（有不少還是隨機因素）非常多，所以非常難以把握和捉摸，但我看了近幾年高老師您的研究報告及您寫的兩本書（《在周期的拐點上：從數據看中國經濟的波動》《透視繁榮：資產重估深處的憂慮》）之後，感覺高老師的研究思路和邏輯非常得清晰，請問高老師您的這種清晰思路和邏輯是如何形成的？毫無疑問，高老師紮實的學術功底、嚴謹的研究態度、嚴密的邏輯思維、勤於思考並善於思考的能力是非常重要的因素，但我很多時候的一個困擾是隨著理論知識學習的深入，一方麵越來越覺得那些理論模型很優美（尤其是在在思考問題的視角和思維上），另一方麵隨著理論模型的深入感覺現實世界非常複雜，複雜到很難做出判斷和預測，並且也感覺經濟理論可以用來解釋已經發生了的事實，卻難以用於預測。在我看來，高老師不僅對理論把握很好，更重要地，您運用地非常精妙和嫻熟，且非常靈活和有創意，請問高老師您是怎麽做到這一點的呢？

 

其次，高老師您是怎麽看待市場中很多研究員的研究工作的，尤其您覺得作為研究員怎樣才能更好地提供有價值的建議和啟發？對於這一點我也深感疑惑和迷茫。我最近三個月一直在實習，會參與策略組和中小市值組的一些研究項目，除此之外，還要定期分析主要賣方機構和賣方機構的策略研究報告（周報和深度報告等）及其觀點。我的感覺是，市場上的機構依據的是差不多的信息資料，隻是解讀方式會不一樣，但對於為什麽如此解讀其理由有時並不一定成立，如果嚴格按學術研究來看，有些結論甚至很難成立。。。。。。請問高老師您是如何這一現實呢？也即您是如何看待現實中不夠嚴謹的市場研究的呢？因為其並不嚴謹，高老師您認為那些研究的價值何在？

 

再次，基於以上兩個問題，我的第三個問題是您認為我們學生應該如何努力才能成為優秀一些的市場研究人員？我是一個較喜歡學習和思考問題的學生，是一個一旦確定做某件事就希望自己紮紮實實完成的人，因此，我也希望自己如果之後從事市場研究的話，能夠盡自己所能，做出有意義和有價值的研究。我的基本想法是在學校期間，打好理論基礎，盡可能把理論學深入學透徹；與此同時，加強曆史尤其是經濟史和金融史的學習，培養曆史感；再次，嚐試多思考和總結非常有想法和思考力的優秀學者如謝國忠老師、陳誌武老師、周其仁老師及高老師您的思考問題的視角、切入點及思維過程。高老師您是非常優秀的研究者，是非常值得我們這些學生尤其是希望以後能好好研究的學生學習的榜樣和楷模，在您看來，我們這些學生該如何去更好地打好基礎、並更好地為之後的研究工作打好基礎？

 

    以上是我遇到的三個主要問題，也是我非常期望能得到高老師您指點的問題。高老師您非常繁忙，時間非常寶貴，所以也非常感謝您的指點和引導！您的指點和引導無疑對我有非常大的指導價值和意義。

 

 

 

 

 

回函正文如下：

 

 

 

 

 

十年以前，我曾經編過一副對聯，上聯是：解釋過去頭頭是道，似乎有理；下聯是：預測未來躲躲閃閃，誤差驚人；橫批是經濟分析。這當然是調侃，但也不全是杜撰。

 

 

 

當今的經濟理論在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究對象包羅很廣，數據處理相當複雜，常常給人以深刻的震撼和啟迪，這是沒有疑義的。但與自然科學和工程領域在預測和操控方麵的巨大成就相比，經濟分析麵對未來提供卓越的預見性和前瞻性預測的能力仍然比較遜色，這應該也是很清楚的。

 

 

 

人們對於世界的認識總是要從對曆史數據的研究出發，因此對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即未來在本質上是對過去的重複。對於日生月落、寒來暑往這樣的自然現象而言，這樣的假設大體上是站得住腳的。對於經濟波動、市場起伏而言，這樣的假設在一些時候大體說得過去，但在本質上未必能夠成立。

 

 

 

原因是比較清楚的，例如經濟主體和政府能夠從過去的經驗中學習，並調整自己的行為，這顯然會影響經濟活動的路徑；人們總是基於對結果的預期采取行動，這本身有時候會改變結果（有時候也可能強化結果）；技術變化對經濟活動具有廣泛和難以預知的影響，而且技術演變本身是無法預測的。根據索羅斯的看法，在人們的認識和經濟現象之間還存在反射性過程，如果確實如此，那麽預測就幾乎是不可能的。

 

 

 

研究總是從簡化開始的，愛因斯坦說理論要盡可能簡單，但又不能太簡單。從學術的角度看，經濟分析可以（並且似乎總是）專注一點，不及其餘。在盡可能簡單的情形下深入剖析所感興趣的問題和內在機理，從而提出不同於前人的、邏輯上站得住的、能夠自圓其說的看法，這可能就算過得去的學術研究了。

 

 

 

但市場研究的終極價值是提供對未來的準確預測，這使得從學術研究過渡到市場研究麵臨兩個方麵的困難：一是未來並非過去的重複，這使得預測在原則上是不可能的；二是即使未來是過去的重複，準確的預測需要對現實和曆史全麵和沒有重要遺漏的認識和把握，而學術分析通常專注於其中的一個（也許是非常重要）的方麵，這也製約著其預測能力。

 

 

 

因此，市場研究分析曆史案例和經濟周期，在未來能夠重複過去的基礎上，確實能夠提供一些有價值的預測，但其局限性也很明顯。

 

 

 

在操作上，這還涉及兩個問題：一是如何看待邏輯；

 

 

 

我曾經在很長時間裏認為，評價一份商業研究報告，合理的邏輯是第一位的，預測的正誤相對次要。對於專業從事研究和分析的人而言，可能大多持有這樣的看法。現在我開始認識到，對於商業研究來說，盡管從長期來看邏輯和結果之間並無矛盾，並且都很重要，但如果確實要分出主次，那麽結果的正確是第一重要的。這是因為作為商業活動，投資者最終追求的是結果，而不是理由，並且他們的絕大多數不具備經濟領域的專業分析能力，當然也沒有這個必要。

 

 

 

“東風不予周郎便，銅雀春深鎖二喬”，所以赤壁之戰中，孫劉聯盟的勝利有很大的運氣的成分，曹操也未必沒有慮到火攻之患，但曆史不需要理由，也不相信眼淚。商業活動也是如此。

 

 

 

因此，一些商業報告的邏輯不很完美，依賴經驗和主觀判斷的色彩也許比較多，但就取得正確結果而言，其商業價值是很大的。投資活動總是有不少藝術的成分，運氣因素之外，其中對分寸的把握相當地依賴於經驗、感覺以及個人的悟性。

 

 

 

二是如何看待曆史。

 

 

 

對曆史數據研究的深度和跨度取決於預測活動所需要的深度和跨度。如果我們要對未來二十年的經濟趨勢進行預測，那麽我們必須研究同樣長、也許要更長時間的曆史數據。如果我們要分析未來6-18個月的經濟活動，那麽研究過去幾年的數據也許就足夠了。深度方麵的情況是一樣的。

 

 

 

從商業的角度看問題，我過去的經驗是：無論你研究的數據多麽紮實、邏輯多麽漂亮、思想多麽原創，投資者最終可能隻關心一個問題，或者隻記住一個結果，那就是：你是看多，還是看空。這是投資者試圖從宏觀分析領域得到的最關鍵的結果。

 

 

 

簡單地說，投資活動有兩個決策：一是買不買？二是買什麽？所以投資者從宏觀研究中試圖解決（也許是部分地解決）買不買的問題；從行業公司研究領域解決買什麽的問題。

 

 

 

所以，從現實情況看，投資者需要對未來6-12個月經濟趨勢的判斷，以解決多空問題；由於這樣的原因，宏觀經濟分析需要專注於對過去幾年數據的比較全麵的分析和把握，並重點回答三個問題：一是經濟走向；二是政策立場；三是資金鬆緊。

 

 

 

宏觀研究的潛在客戶包括外匯市場、商品市場、債券市場和股票市場的參與者，不同市場的需求各有側重，但大體如上所言。在目前，股票市場的投資者與券商研究之間存在穩定的商業模式，其他市場研究的商業模式還不很清晰，在實際工作中，宏觀研究領域主要側重股票市場的需求，頂多偶爾兼顧一下其他市場。

 

 

 

當然，宏觀研究如果能夠進一步回答行業層麵的配置問題就更好，但這多由策略研究來完成。

 

 

 

我個人認為，這樣的環境決定了商業領域宏觀研究的取向和方法，並使得它與學術領域的宏觀研究存在基本的差異。

 

 

 

那麽這種差異體現在什麽地方呢？我的體會是三個方麵：

 

 

 

一是數據把握要盡量全麵。深刻的片麵分析有巨大的學術價值，但在商業領域沒有意義；全麵的數據把握可能不夠深刻，但也許會具有更好的預測能力。

 

 

 

二是重點關注方向和趨勢，而不過分計較數值的大小和誤差，不過分計較瑣碎的細節。例如政策立場偏寬鬆、或者相當寬鬆，這是重點；至於加息次數、貸款規模等相對次要一些。

 

 

 

三是做好數據在橫斷麵上的交叉驗證和橫向比對，絕不輕信單一數據來源。過去幾個月所發生的事件，對現在和未來幾個月常會保留一些影響。從長期來看這樣的事件也許是擾動，從目前來看它就可能是關鍵趨勢。例如去年中國民間借貸鏈的瓦解對經濟和市場長期趨勢是沒有影響的，但短期看未必如此。

 

 

 

對於短期數據分析，我們一般抱有兩個假設：一是在橫向上數據之間應該存在緊密的關聯，並且可以相互印證和說明；二是一件事情的發生一定會留下一些痕跡，一定會在不同的領域都有所表現。

 

 

 

第一個假設的重要性在於框架，它使得我們可以合理把握和預期主要變量的方向，並且通過數據之間的相互印證對框架及其推論的合理性建立信心。

 

 

 

第二個假設的重要性在於識別衝擊，從而把握對原來預測可能形成的偏離。

 

 

 

舉例來說，如果總需求在擴張，那麽在進出口、價格、利率、信貸、產出、資本流動、匯率、企業盈利等層麵都會形成影響，通過同時觀察這些廣譜的數據變化，我們就可能剔除局部的擾動因素，保留對大的趨勢的合理把握。

 

 

 

那麽適合商業研究的宏觀分析框架如何形成呢？

 

 

 

我的體會，基本的原則是邏輯的提出、預測以及與經驗事實的比對（詳見《光線是可以彎曲的》一文）。其中極為關鍵的一點是：邏輯必須能夠提出可以觀察的、確定的、排他性的預測（例如非洲螞蟻的案例所顯示的那樣），並得到經驗事實的支持。也許我的學識過於局限，但以我來看，就服務於預測的目的而言，照搬教科書的分析或者西方的模型，故作高深地擺弄統計技術和數據，人雲亦雲地泛泛而談，這些做法並沒有實際的意義。

 

 

 

最後，隻有當未來代表了對過去的重複時，預測才有可能。但這樣的假設許多時候並不成立，因此，對於商業研究及其預測能力的局限，我們必須抱有必要的認識；對市場和未來抱有必要的敬畏，並祈禱神靈，希望運氣總是站在我們這一邊。