財經觀察 2426:李開複再駁Citron：分析貽笑大方 做法荒唐

李開複再駁Citron：分析貽笑大方 做法荒唐

imeigu.com　2012-09-04 08:56:00　來源：

新浪科技訊9月4日上午消息，創新工場董事長兼CEO李開複，今日早間在問答社區知乎(zhihu.com)中再次針對Citron關於中國搜索市場的分析進行駁斥，指責這家做空機構對中國搜索市場缺乏基本理解，采取的分析方法明顯地忽視了重大商業因素

以下是李開複在知乎上發表的最新回應中文版：

在安德魯·萊福特先生於2012年8月31日發表的“逐條”回應中，他完全避開了我的七點質疑，支支吾吾，閃爍其詞。我在下麵的最新回應中，將再次清晰地闡述我的七點質疑，並指出萊福特先生8月31日公開信中暴露出的如下問題：

1.萊福特先生避而不談對他完全不懂搜狗產品線的指證，這應該被視作他默認了自己的無知。

2.萊福特先生對於他所推薦的公司的理解水平，就像是一個分析師說：“買入微軟(微博)股票，因為Xbox+Office的組合能夠擊敗PlayStation”。

3.萊福特先生新提出了一個與實際市場份額相差了兩至三倍的數字！

4.萊福特先生承認他利用了他認為虛假的數據，用於佐證他的股票推薦，卻不向新讀者指出這些數據是“虛假”的。

5.萊福特先生“6.97億美元市值”的觀點被擊潰後，他解釋他的意思隻是“2億美元太低了”。分析師能因為“嫌低”就隨意上調三倍估值嗎？

6.在一家公司的市場份額從0%漲到10%的數天時間裏，另一家公司的市場份額停留在4.5%上不變，萊福特先生於是得出結論稱，這兩家公司的市值應該有同樣的增幅。

2012年8月31日，Citron的安德魯·萊福特發表了對我兩封公開信中七點質疑的回應。下麵是我對他的逐條反駁：

1.Citron缺乏對中國搜索市場缺乏的基本理解。

2.Citron混淆了搜狗的幾個產品，把搜索和拚音合並成了一個產品。

a)我再這兩個部分裏的主要觀點是，萊福特先生對搜狗的產品及其競爭力連最基礎的理解也不具備。他在這方麵認知不足的可笑體現是，他將兩個本質上毫無關聯的產品混為一談，憑空創造了一個新產品！我會將他在此問題上的沉默，視為他承認了他對自己推薦的這家公司的所有產品都缺乏認知。(這就像一個分析師推薦微軟股票的原因是“Xbox將會擊敗PlayStation，因為微軟的Office套件集成在了每一款Xbox遊戲之中”！！！)

b)關於他提出的幾個新論點：

i.萊福特先生稱，搜狗的規模約為百度的10%。他指的是收入規模還是搜索份額？我們就兩個都算吧：百度2012年第二季度收入是8.59億美元，搜狗是3千萬美元。百度二季度搜索份額是86.32%，搜狗是4.54%。因此，搜狗的規模是百度的3.5%或5.3%，而不是10%。令人驚詫的是，萊福特先生作為一名證券分析師，對市場份額數字的偏差竟然高達2-3倍！

ii.萊福特先生稱，奇虎“數年之後可能會在中國搜索市場獲得10%的份額”。事實是，奇虎現在就已經有10%的份額了。

iii.萊福特先生稱，奇虎的搜索與一個完全貨幣化的搜索引擎，完全不可相比。他大錯特錯，連我所提到的GoogleAdWords這一點都沒懂。隻需一個季度，GoogleAdWords就可以在現有的奇虎搜索上部署完畢，這將能產生每年9800萬美元的收入。AOL、ask.com和騰訊搜搜都這樣做過。這就像將橙子變為橙汁(利用現成可用的榨汁機)，而不是變成蘋果。

3.Citron在進行網站流量分析時，製造不對等的比較關係。

a)萊福特先生又一次忽視了我的觀點：1)用兩個網站的流量之比，完全不能推導出兩家公司的市值之比(雅虎的流量是亞馬遜的三倍，但市值卻隻有後者的1/7)；2)將兩個業務不同的公司的流量做對比，也完全沒有意義(MSN曾經在很長一段時間裏流量都比Google大，但二者不可對比)；3)Citron對數據進行了扭曲，以得到他們期望的結果。

b)萊福特先生稱，“門戶網站和導航網站都是流量分發器(gateways)，因此他們屬於同一類別。”在中國，導航站的目的是將用戶帶到其他網站去(因此它更像推薦引擎，易於貨幣化，從而得到更高估值)；門戶網站的目的是將用戶留下來(因此耗費大量成本用於內容建設)。我會更願意擁有一個流量隻有門戶網站一半的“導航站”，因為它更能貨幣化，運營成本也更低。這些基本要點，都被萊福特先生忽略了，他看起來更願意用Alexa數據來判斷股價。

4.Citron在對比搜狐和奇虎的財務指標時，略去了關鍵數據。

a)萊福特先生稱其“比較了搜狐和奇虎的財務指標，便於每個投資人得出自己的結論”。但他卻隱去了收入和利潤增長率不談！拋開如此關鍵的數據，一個投資人怎麽可能得出結論？如果萊福特先生想要拿財務數據進行對比，那麽他就必須遵照行業慣例，提供收入和利潤的增長率。他將最關鍵信息略去不提(以得出其錯誤結論)的這種財務分析方法令人震驚！

b)萊福特先生稱，在對奇虎進行評估時，沒有考察增長率是OK的，因為這家公司的營收數字是假造的。既然如此，萊福特先生所使用的營收信息就也都是假造的了。為什麽萊福特先生會在他的分析中使用他認為是虛假的數據？(並且不向新讀者指明這一點！)

5.Citron不明白搜索是如何貨幣化的，錯誤地將奇虎搜索9800萬美元的營收預估化為零。

a)這裏有三點：(A)奇虎若使用Google的搜索和廣告，分析師預計2012年的收入為1億美元；(B)奇虎若使用自己的搜索，不加廣告，那麽收入則是0；(C)奇虎若使用自己的搜索，但按我建議的那樣加上Google的廣告，它在2013年的收入又會達到9800萬美元。

b)萊福特先生的兩個反擊觀點都像是閃爍其辭：(1)奇虎管理層聲稱搜索0收入，是因為隻有上文提到的(B)選擇。(2)萊福特先生承認分析師預估的1億美元是(A)可能。這兩點都沒有回答我對他報告提出的批評。

c)我的批評很簡單：萊福特先生最初的報告提到了(A)和(B)，但沒有提到(C)。換言之，萊福特先生認為奇虎要花很多年才能建立起貨幣化的技術基礎，這就給收入帶來了負麵影響。萊福特先生不懂的是，奇虎並不需要搭建自己的廣告係統，他們隻要使用GoogleAdWords即可。閃爍其辭再多，也不會讓人們以為Citron懂了這些基本信息。

6.Citron對視頻業務的分析貽笑大方，明顯地忽視了重大的商業因素。

a)我的批評針對萊福特先生的這句話：“我們假設搜狐視頻的估值等於土豆(6.79億美元)。”這實在令人咋舌，我給出了四個商業方麵的原因來論證了他這樣對照毫無可信之處。在萊福特先生的“反駁”中，他現在再次重申了他認為“JP摩根的2億美元估值實在過低”的觀點，我會將他這個重申觀點(從6.79億美元降到了“高於2億美元”)的行為，視作他承認了最初犯下的“毫無原則地胡亂複製粘貼數字”的過錯。

7.Citron將兩家公司的市值胡亂加總做法，十分荒唐。

a)我之前的觀點就很簡單：Citron將奇虎在四天時間裏的市值增量，簡單地加到搜狗的市值上去，這期間，奇虎的市場份額從0%升至10%，而搜狗的份額從4.5%變成了4.5%。這種加法實在驚人。萊福特先生的回複是，這多少與JP摩根的分析(？？？)有些關係。他顧左右而言他並不意外，因為沒有任何辦法能解釋他那種瘋狂的分析。

有趣之處是，萊福特先生的“反駁”沒有回答我在第一篇文章中提出的任何一個問題。這我能理解，因為他的報告錯誤連篇，漏洞百出。諷刺的是，萊福特先生曾經說過：“我隻說事實。我們所有的事情都是整個團隊完成的，我們不能確定的事情，我們就不會發表。”看來他對“事實”的定義和我們地球人不同。

李開複