子夜讀書心筆
寫日記的另一層妙用，就是一天辛苦下來，夜深人靜，借境調心，景與心會。有了這種時時靜悟的簡靜心態， 才有了對生活的敬重。
正文
三年十倍的A股：黔源電力
原創:海海人生 2008-11-27 10:05
“這是最好的時代，這是最壞的時代，這是光明的季節，這是晦暗的季節，這是希望的春天，這是失望的冬天……”，《雙城記》的開篇印證了股市冰與火的時代,A股在08年再一次把投資者帶入深淵，但是泡沫和風險也隨爆跌漫漫退去,希望的種子又在萌芽，很多熠熠生輝的投資標地又將為我們帶來驚喜。
在05年3月，黔源電力剛上市時，做過一次分析，當時看重的是水電作為可再生清潔能源的行業優勢，以及公司本身的巨大發展潛力。但是隨後一段時間，公司的內外因素發生了很大變化，一是中國從05年開始進入新一輪加息周期，作為財務杠杆係數最高的公司（黔源電力資產負債率一直在80%以上），黔源電力財務費用壓力過大，加息周期公司的經營存在很大變數，事實上從05年到07年，該公司財務費用上升了80%，絕對額達7000萬，公司經營處於贏虧邊緣；二是作為一家地方性水電企業，公司管理層對公司長遠發展缺乏規劃，在05年7月放棄了對該公司發展至關重要的北盤江電力開發公司的控製權，北盤江公司下屬光照、董箐、馬崖崖三家電站，計劃於08年到2011年間投產250萬千瓦的水電裝機容量，失去北盤江，公司幾乎失去了蛻變的機會，對公司管理層能力和動機的懷疑也使公司的長線價值具有不確定性。 當時，不得不放棄了對該公司的追蹤。
但是08年以後，該公司的基本麵開始出現重大轉折，公司未來三年公司成長進入加速期，經營業績開始爆發，一幕醜小鴨變天鵝的童話將再次上演，在A股全流通時代，對投資者來說是一次重大機會。首先談談給黔源電力經營帶來轉折的幾大因素：
一、07年華電集團入主黔源電力。公司管理能力有了比較大的變化，公司在上網電價的議價能力上也有明顯提高，光照電站上網定價為0.288元就是明顯例子。同時公司從新取得北盤江電力開發公司控製權，08年11月1日，公司決定對北盤江公司進行增資，控股比例提高至51%，這一舉措是07年華電入主該公司以來，為公司添後徑的最大注解，是公司可持續發展的最大砝碼。
二、未來三年（2009—2011年）公司發電規模將成倍增長。公司07年末的裝機容量是45萬千瓦，年發電量15億度，未來三年隨作北盤江下屬光照、董箐、馬崖崖三家電站及北源電力新開工的幾家小水電的相繼投產，公司總裝機容量將達300萬千瓦，年發電量將達100億度；權益裝機容量將達170萬千瓦，權益發電量達60億度，公司產能和規模效益將逐步體現，從一家中小型水電企業成長為裝機規模名列國內前列的水電公司。
三、我國再次進入降息周期（12月26日一次性就降1.08個百分點）。源於美國的金融危機波及全球經濟，在中長期影響中國出口經濟，同時內需提振難度大，我國經濟再難維持10%以上的高增長。為維持出口競爭力並提高內需，我國銀行體係將與美歐同步，未來3年內降低並維持低利率水平，預計存款利率從08年年初的高位下調2.5個百分點至2%以下，貸款利率下調近2.8--3個百分點止4.5%。對於財務杠杆係數非常高的公司將會是重大利好，降息周期能持續性地減少企業財務費用，增加企業利潤。黔源電力08年9月銀行借款高達百億，利率下調後相對節約財務費用高達近3億元，2011年全部電力機組投產後銀行借款至少180億，相對節約財務費用在5億以上。
四、國家發改委08年的的工作計劃確定了理順能源價格體係的工作重點，燃油稅改革已經啟動，煤價上漲後如何理順電力價格體製也是黔源電力這類水電公司麵臨的重要機遇，特別是在CPI持續走低的大背景下，為電價格進一步上調提供了穩定的外部環境。曆史上看，公司05年8月到08年8月三年期間的上網電價平均上網電價由0.21元漲到0.25元以上，漲幅20%。未來三年，由於火電行業全行業虧損的巨大壓力（特別是08-09年），加上電力廠網分家、竟價上網的體製改革逐步推進，水電行業的黔源電力具備電價進一步上調的基礎，預計每度上漲4-5分，漲價幅度也預計在15%。黔源電力07年水電年發電量不到15億度，前三年3-4分每度的電價上漲對銷售收入的影響也就在3、4千萬，尚不足與彌補借款利息增加造成損失的一半，三年後，年發電量近百億度的黔源電力，電價上調20%對年銷售收入影響就在4億元以上。
五、09年1月1日起，國家將對增值稅進行改革。水電行業固定資產比例比較大，到08年12月黔源電力固定資產應該在80億元（前期20億加光照電站投產後在建工程轉入60億），水電行業機器設備一般占全部固定資產的22%，也就是說黔源電力能夠用於抵扣增值稅的固定資產在20億左右，該公司通用設備折舊年限是5-10年，專用設備是10-25年，平均年限應該是12-15年，每年能抵扣增值稅的固定資產折舊應該在1.5億。實行增值稅改革後，09年公司可減少稅負、增加稅前利潤2500萬，2011年全部投產後，增值稅改革的相對收益在5000萬元以上。
六、黔源電力過高的資產負債率也是重大隱患。但是公司的經營活動現金淨流入最近3年保持在2億以上，預計2010後年現金淨流量能達到10億，穩定的現金淨流入持續3-5年就能有效減少企業負債，降低財務風險，如果在股價上漲過程中能完成增加，公司的可持續經營環境就會進一步穩定。
水電行業不同一煤炭石油、礦產等一次性能源（國內很多礦業公司的儲量可開采年限都在20、30年），是可以再生的清潔能源，按長期經濟產出核算，一個100萬千瓦水電機組相當於一家500萬噸年產量的煤礦。同時，水電公司的發電成本又遠低於風電和太陽能發電（風電和太陽能發電成本是目前民用電價的數倍），更容易被電力市場接受，國際市場對水電行業公司的定位在PE20倍附近。另外，水電行業低成本、低定價也在廠網分家、竟價上網的電力體製改革中處於有利地位。黔源電力預計其08年經營淨利潤在5500-6000萬元，每股收益0.39-0.43元，目前8元附近的價格相對於其當前業績是合理的，但是考慮到未來幾年其成長性，該公司股價被嚴重低估（嗬嗬，現價的黔源電力相當於巴菲特在1.05港元投資中國石油），呈現重大的投資機會。下麵對公司未來3年業績進行簡單預測：
2009年：應該是該公司發展跨度最大的一年。08年9—12月，裝機容量104萬千瓦的光照電站已全部投產，09年是其獲取回報的第一年，同時降息、電價調整、增值稅改革也將在09年為黔源電力公司帶來意外收獲。我國目前對水電行業上網電價實行的“綜合評估，一廠一價”的政策，光照電站在08年9月經國家發改委核定了0.288元每度的上網電價，根據其28億度的年發電量測算其年售電收入8.5億，按08年的外部條件測算該公司常態年稅前利潤為7000萬元（增值稅率按10%預計[長江電力8%、小水電6%]，增值稅8500萬；城市維護建設稅和教育費附加稅率9%，稅額800萬；固定資產折舊機器設備平均折舊年限12年、大壩及房屋平均折舊年限35年，年折舊額2.4億；年大修理基金及修理費用為1000萬；借款利率7%，年利息4.2億；人員工資及福利、辦公費為主的管理費用1500萬），光照電站享受西部大開發15%並減半征收的所得稅優惠，按08年的外圍環境預計光照電站年淨利潤為6500萬元，銷售淨利潤率為8%（長江電力銷售淨利潤率三年平均值為50%）。
09年預計貸款利率降到5%（兩個百分點、60億負債）增加1.2億銷售收入1.1億營業利潤；09年增值稅改革增加2000萬稅前利潤；電價調整1.5分，增加銷售收入4500萬，營業利潤4000萬，光照電站09年稅後利潤可達2.25億元，黔源電力按權益51%增加的利潤在1.1億以上。同時黔源電力原來15億的發電量（價格調整2分，增3000萬）、20億銀行借款（利率降低2個點，增4000萬）、20億固定資產（增值稅抵扣減稅500萬）因政策變動增加稅前利潤7500億元，黔源電力09年股東占有淨利潤2.5億元，每股收益1.7元。
2010年：北盤江下屬董箐電站（09年兩台、010初全投產）全部投產，董箐電站裝機容量88萬千萬，由於處於光照電站下遊，受益於光照電站二次來水，該公司機組利用率明顯高過光照電站20%，年發電量可達30億。我們按光照電站09年預計淨利潤複製，且董箐電站投資成本低於光照，而發電量和收入高於光照，銷售淨利潤率應該高於光照，董箐電站2010年營業收入10億元，稅後利潤應在2.6億元，黔源電力應占淨利潤增加1.3億元；同時預計水電價格可能進一步小幅度上調整，平均每度上調整2分，黔源電力持51%股權的北盤江公司（下屬已投產光照和董箐電站）可增加銷售收入1.2億，黔源電力占6000萬，扣除增值稅和所得稅後淨利潤為5000萬元；黔源電力原有電站15億發電量增加銷售收入3000萬元，稅後淨利潤2500萬。同時考慮黔源電力的管理費用（主要是工資及福利）增加因素，黔源電力2010稅後利潤繼續增加2億元，每股收益達到3.1元
2011年，北盤江梯級開發的最後一個電站馬崖崖60萬千瓦投產，年增加發電量18億度，由於，馬崖崖的投資成本不好估算，預計電站年淨利潤為1.5億；同時子公司北源電力下屬幾個小型水電站開始發電，可以為公司帶來3000萬的淨利潤，2010年黔源電力公司簡單估算能增加淨利潤1.1億元，每股收益按現有股本達到3.8元。
對黔源電力2009年—2011年三年淨利潤的預測，總體采用保守測算模式，但是個別因素在年度之間可能有較大差異。比如：電力價格的上漲，我們預計的是08年底都09年1.5分，010年2分，011年沒有預計，但是，是08年到09調整幅度可能比較大，010後調整幅度小；另外利息的調整，按國際利率趨勢和我們政府的平衡國內經濟發展的要求，一年期定期存款利率很可能調整到2%以下，也就是說貸款利率可能調到4.5%，我們這裏按5%預計，也是希望保守合理；對於光照電站0.65億淨利潤的長態預測，其實是根據公司公布固定資產折舊年限，同時考慮貸款利率、稅率影響作了一個簡單的細分測算。
嗬嗬，最後，謝謝大家看完整篇文章…..
原創:海海人生 2008-11-27 10:05
“這是最好的時代，這是最壞的時代，這是光明的季節，這是晦暗的季節，這是希望的春天，這是失望的冬天……”，《雙城記》的開篇印證了股市冰與火的時代,A股在08年再一次把投資者帶入深淵，但是泡沫和風險也隨爆跌漫漫退去,希望的種子又在萌芽，很多熠熠生輝的投資標地又將為我們帶來驚喜。
在05年3月，黔源電力剛上市時，做過一次分析，當時看重的是水電作為可再生清潔能源的行業優勢，以及公司本身的巨大發展潛力。但是隨後一段時間，公司的內外因素發生了很大變化，一是中國從05年開始進入新一輪加息周期，作為財務杠杆係數最高的公司（黔源電力資產負債率一直在80%以上），黔源電力財務費用壓力過大，加息周期公司的經營存在很大變數，事實上從05年到07年，該公司財務費用上升了80%，絕對額達7000萬，公司經營處於贏虧邊緣；二是作為一家地方性水電企業，公司管理層對公司長遠發展缺乏規劃，在05年7月放棄了對該公司發展至關重要的北盤江電力開發公司的控製權，北盤江公司下屬光照、董箐、馬崖崖三家電站，計劃於08年到2011年間投產250萬千瓦的水電裝機容量，失去北盤江，公司幾乎失去了蛻變的機會，對公司管理層能力和動機的懷疑也使公司的長線價值具有不確定性。 當時，不得不放棄了對該公司的追蹤。
但是08年以後，該公司的基本麵開始出現重大轉折，公司未來三年公司成長進入加速期，經營業績開始爆發，一幕醜小鴨變天鵝的童話將再次上演，在A股全流通時代，對投資者來說是一次重大機會。首先談談給黔源電力經營帶來轉折的幾大因素：
一、07年華電集團入主黔源電力。公司管理能力有了比較大的變化，公司在上網電價的議價能力上也有明顯提高，光照電站上網定價為0.288元就是明顯例子。同時公司從新取得北盤江電力開發公司控製權，08年11月1日，公司決定對北盤江公司進行增資，控股比例提高至51%，這一舉措是07年華電入主該公司以來，為公司添後徑的最大注解，是公司可持續發展的最大砝碼。
二、未來三年（2009—2011年）公司發電規模將成倍增長。公司07年末的裝機容量是45萬千瓦，年發電量15億度，未來三年隨作北盤江下屬光照、董箐、馬崖崖三家電站及北源電力新開工的幾家小水電的相繼投產，公司總裝機容量將達300萬千瓦，年發電量將達100億度；權益裝機容量將達170萬千瓦，權益發電量達60億度，公司產能和規模效益將逐步體現，從一家中小型水電企業成長為裝機規模名列國內前列的水電公司。
三、我國再次進入降息周期（12月26日一次性就降1.08個百分點）。源於美國的金融危機波及全球經濟，在中長期影響中國出口經濟，同時內需提振難度大，我國經濟再難維持10%以上的高增長。為維持出口競爭力並提高內需，我國銀行體係將與美歐同步，未來3年內降低並維持低利率水平，預計存款利率從08年年初的高位下調2.5個百分點至2%以下，貸款利率下調近2.8--3個百分點止4.5%。對於財務杠杆係數非常高的公司將會是重大利好，降息周期能持續性地減少企業財務費用，增加企業利潤。黔源電力08年9月銀行借款高達百億，利率下調後相對節約財務費用高達近3億元，2011年全部電力機組投產後銀行借款至少180億，相對節約財務費用在5億以上。
四、國家發改委08年的的工作計劃確定了理順能源價格體係的工作重點，燃油稅改革已經啟動，煤價上漲後如何理順電力價格體製也是黔源電力這類水電公司麵臨的重要機遇，特別是在CPI持續走低的大背景下，為電價格進一步上調提供了穩定的外部環境。曆史上看，公司05年8月到08年8月三年期間的上網電價平均上網電價由0.21元漲到0.25元以上，漲幅20%。未來三年，由於火電行業全行業虧損的巨大壓力（特別是08-09年），加上電力廠網分家、竟價上網的體製改革逐步推進，水電行業的黔源電力具備電價進一步上調的基礎，預計每度上漲4-5分，漲價幅度也預計在15%。黔源電力07年水電年發電量不到15億度，前三年3-4分每度的電價上漲對銷售收入的影響也就在3、4千萬，尚不足與彌補借款利息增加造成損失的一半，三年後，年發電量近百億度的黔源電力，電價上調20%對年銷售收入影響就在4億元以上。
五、09年1月1日起，國家將對增值稅進行改革。水電行業固定資產比例比較大，到08年12月黔源電力固定資產應該在80億元（前期20億加光照電站投產後在建工程轉入60億），水電行業機器設備一般占全部固定資產的22%，也就是說黔源電力能夠用於抵扣增值稅的固定資產在20億左右，該公司通用設備折舊年限是5-10年，專用設備是10-25年，平均年限應該是12-15年，每年能抵扣增值稅的固定資產折舊應該在1.5億。實行增值稅改革後，09年公司可減少稅負、增加稅前利潤2500萬，2011年全部投產後，增值稅改革的相對收益在5000萬元以上。
六、黔源電力過高的資產負債率也是重大隱患。但是公司的經營活動現金淨流入最近3年保持在2億以上，預計2010後年現金淨流量能達到10億，穩定的現金淨流入持續3-5年就能有效減少企業負債，降低財務風險，如果在股價上漲過程中能完成增加，公司的可持續經營環境就會進一步穩定。
水電行業不同一煤炭石油、礦產等一次性能源（國內很多礦業公司的儲量可開采年限都在20、30年），是可以再生的清潔能源，按長期經濟產出核算，一個100萬千瓦水電機組相當於一家500萬噸年產量的煤礦。同時，水電公司的發電成本又遠低於風電和太陽能發電（風電和太陽能發電成本是目前民用電價的數倍），更容易被電力市場接受，國際市場對水電行業公司的定位在PE20倍附近。另外，水電行業低成本、低定價也在廠網分家、竟價上網的電力體製改革中處於有利地位。黔源電力預計其08年經營淨利潤在5500-6000萬元，每股收益0.39-0.43元，目前8元附近的價格相對於其當前業績是合理的，但是考慮到未來幾年其成長性，該公司股價被嚴重低估（嗬嗬，現價的黔源電力相當於巴菲特在1.05港元投資中國石油），呈現重大的投資機會。下麵對公司未來3年業績進行簡單預測：
2009年：應該是該公司發展跨度最大的一年。08年9—12月，裝機容量104萬千瓦的光照電站已全部投產，09年是其獲取回報的第一年，同時降息、電價調整、增值稅改革也將在09年為黔源電力公司帶來意外收獲。我國目前對水電行業上網電價實行的“綜合評估，一廠一價”的政策，光照電站在08年9月經國家發改委核定了0.288元每度的上網電價，根據其28億度的年發電量測算其年售電收入8.5億，按08年的外部條件測算該公司常態年稅前利潤為7000萬元（增值稅率按10%預計[長江電力8%、小水電6%]，增值稅8500萬；城市維護建設稅和教育費附加稅率9%，稅額800萬；固定資產折舊機器設備平均折舊年限12年、大壩及房屋平均折舊年限35年，年折舊額2.4億；年大修理基金及修理費用為1000萬；借款利率7%，年利息4.2億；人員工資及福利、辦公費為主的管理費用1500萬），光照電站享受西部大開發15%並減半征收的所得稅優惠，按08年的外圍環境預計光照電站年淨利潤為6500萬元，銷售淨利潤率為8%（長江電力銷售淨利潤率三年平均值為50%）。
09年預計貸款利率降到5%（兩個百分點、60億負債）增加1.2億銷售收入1.1億營業利潤；09年增值稅改革增加2000萬稅前利潤；電價調整1.5分，增加銷售收入4500萬，營業利潤4000萬，光照電站09年稅後利潤可達2.25億元，黔源電力按權益51%增加的利潤在1.1億以上。同時黔源電力原來15億的發電量（價格調整2分，增3000萬）、20億銀行借款（利率降低2個點，增4000萬）、20億固定資產（增值稅抵扣減稅500萬）因政策變動增加稅前利潤7500億元，黔源電力09年股東占有淨利潤2.5億元，每股收益1.7元。
2010年：北盤江下屬董箐電站（09年兩台、010初全投產）全部投產，董箐電站裝機容量88萬千萬，由於處於光照電站下遊，受益於光照電站二次來水，該公司機組利用率明顯高過光照電站20%，年發電量可達30億。我們按光照電站09年預計淨利潤複製，且董箐電站投資成本低於光照，而發電量和收入高於光照，銷售淨利潤率應該高於光照，董箐電站2010年營業收入10億元，稅後利潤應在2.6億元，黔源電力應占淨利潤增加1.3億元；同時預計水電價格可能進一步小幅度上調整，平均每度上調整2分，黔源電力持51%股權的北盤江公司（下屬已投產光照和董箐電站）可增加銷售收入1.2億，黔源電力占6000萬，扣除增值稅和所得稅後淨利潤為5000萬元；黔源電力原有電站15億發電量增加銷售收入3000萬元，稅後淨利潤2500萬。同時考慮黔源電力的管理費用（主要是工資及福利）增加因素，黔源電力2010稅後利潤繼續增加2億元，每股收益達到3.1元
2011年，北盤江梯級開發的最後一個電站馬崖崖60萬千瓦投產，年增加發電量18億度，由於，馬崖崖的投資成本不好估算，預計電站年淨利潤為1.5億；同時子公司北源電力下屬幾個小型水電站開始發電，可以為公司帶來3000萬的淨利潤，2010年黔源電力公司簡單估算能增加淨利潤1.1億元，每股收益按現有股本達到3.8元。
對黔源電力2009年—2011年三年淨利潤的預測，總體采用保守測算模式，但是個別因素在年度之間可能有較大差異。比如：電力價格的上漲，我們預計的是08年底都09年1.5分，010年2分，011年沒有預計，但是，是08年到09調整幅度可能比較大，010後調整幅度小；另外利息的調整，按國際利率趨勢和我們政府的平衡國內經濟發展的要求，一年期定期存款利率很可能調整到2%以下，也就是說貸款利率可能調到4.5%，我們這裏按5%預計，也是希望保守合理；對於光照電站0.65億淨利潤的長態預測，其實是根據公司公布固定資產折舊年限，同時考慮貸款利率、稅率影響作了一個簡單的細分測算。
嗬嗬，最後，謝謝大家看完整篇文章…..
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