財經觀察 1231 --- ZT 在幹草堆裏找繡花針

為什麽不敢輕信競爭性行業的績優公司？ (2008-08-20 07:40:41)

最近計劃集中精力研究一下商零類、連鎖類的公司，從商業特性上看，這一類公司不大可能出現具有長期競爭優勢的公司，對此我真的很悲觀，用巴老的說法，“一個視力平平的人為什麽非要在幹草堆裏找繡花針呢？”

商業特性是選股的首要因素，並非我連這個最粗淺、最起碼的道理都不懂。商業特性對企業利潤影響巨大，如同生活中的不同階層一樣，生為貴族和生為平民，其成功的機遇是大不相同的，一個律師、私人醫生掙錢比普通工人多是大概率事件，一個金融行業的普通職員可能比一個競爭性行業的老總掙得都多。而一個高明的、雄才大略的企業家麵臨一個日暮西山的行業時，同樣是無能為力的。

而商零行業就是這樣一個讓人“鬧心”的行業，巴老在過去31年的信裏曾屢次分析過商零類企業的缺點，這一類企業本質上很難形成差異化，要想成功隻能依靠卓越的管理。並非競爭性行業不能產生偉大的企業，競爭是社會的常態，大部分公司總會麵臨各種競爭力量的打擊，這是避免不了的，競爭性行業產生的偉大企業往往具有堅實的競爭優勢，如沃爾瑪、美國西南航空公司，這些公司是值得尊敬的偉大公司。但我們更要看到，所謂“偉大公司”，往往是事後標簽，在浩如煙海的公司中，既產生了極少數的偉大公司，更有無數原本不錯的公司被平庸化乃至破產，在競爭性行業也能產生偉大的公司，但這隻是小概率事件。

我打算好好看一看商零類、連鎖類公司，隻是因為：首先，這一類公司處於整個社會產業鏈的下遊，了解了它們，就容易理解一些其他的日用消費品公司，能更好的理解銷售渠道是怎麽回事，畢竟對於很多日用品公司而言，銷售渠道是非常重要的，銷售渠道甚至是競爭優勢的重要來源，是價值鏈的關鍵環節；其次，了解商零類、連鎖類公司，可以感受一下“失敗”的文化，我將知道哪些競爭優勢是虛幻的、靠不住的，理解了“什麽容易失敗”、“哪些競爭優勢容易持久”，這對於提高自身的思維能力是非常重要的；最後，商零類、連鎖類公司還是能產生一些不錯的公司，尤其是現代連鎖業，像蘇寧電器、國美電器均是不錯的公司，這一行業的好公司少，但不等於沒有。不去研究怎麽就知道結果呢？

之所以首先分析如中興商業（000715）、友誼股份（600827）這樣低PB的、不太起眼的公司，而不是首先分析像王府井（600859）、大商股份（600694）、銀座股份（600858）、廣州友誼（000987）、武漢中百（000759）這樣公認的高成長績優公司，是緣於我本人對競爭性行業績優公司的悲觀情結。我翻了翻案頭上的由中國連鎖經營協會編寫的《中國連鎖業精英》，當時是2004年出的書，其中不少零售業巨頭風光一時，口號震天響，嚷著不懼“狼來了”、“零售業開放是好事”、“我們不怕與國外零售巨頭競爭”、“3年內開滿**家店”等，如今這些公司真實情況又怎樣呢？一時的績優能保證長期的績優麽？

對於競爭性行業的公司，我之所以更看重PB數據而不是PE數據，原因之一就是PB是一個累積的數據，是一個多期的數據，而PE更多的是一個單期的數據，高PB買入的話，意味著對未來業績有很高的預期（高預期意味著高PE），此外相信公司始終能具有高ROE（相信公司有持續競爭優勢），但是要知道，過高的期望值往往是失望的，競爭性行業的高ROE往往是靠不住的，這一類行業或許有一時的新的idea能提高績效，但由於沒有像樣的壁壘，這種新的方式往往輕易被模仿，如在美國上市的“如家”，剛開始的經濟連鎖酒店是新事物，能獲取不錯的績效，但這種“創新”所能保持的優勢太脆弱了，其運作模式輕易的被“莫泰”、“錦江之星”所模仿，如今績優的“如家”交出了虧損的成績單。、

新事物總是美好的，給人以想象，但很多新事物的好處實在有限。競爭均衡規律的威力太強大了，很多創新所帶來的競爭優勢非常有限，除非公司真的有極特殊的商業特性，或者公司的內在能力真的是結構性的優勢（Structural Advantage），如：造成了難以匹敵的規模經濟及無與倫比的低成本競爭優勢、公司造成了客戶嚴重的“路徑依賴”和高昂的轉換成本，大部分“經濟護城河”都是靠不住的。

如同但斌先生堅決的看好中國的未來一樣，我們也祝願我們的企業真的能爭氣一點，產生一批如參天大樹一樣屹立不倒的“偉大企業”，但這隻是願望，我本人對近幾年的牛股、績優公司仍持懷疑態度，這些績優公司並不具備我能相信的長期競爭優勢。他們目前享受著很高的估值水平，但我仍然認為，“偉大”這個詞不能濫用，“偉大”、“卓越”、“傑出”、“優秀”這些稱謂是有差別的，有些問題隻能讓時間來幫我們解開謎題了。

不放棄“低PB”的、具有堅實的資產負債表的一些不知名公司，這一類公司至少容易分析；不放棄分析績優公司，但一定要理解它以前績優的關鍵驅動因素是什麽，未來是否還能持續，公司的核心能力到底是什麽，這是我目前要去做的。

投資不是跳水比賽，並非難度係數高就能享受加分的“溢價”；幹草堆裏難找繡花針，我們也許真的視力平常。但基礎的研究能力、鍥而不舍的研究精神是必需的，也許我們刨了半天，什麽也沒刨到，但能享受分析、研究、思考、假設、論證的過程，那種感覺和收獲仍是獨特的^_^

豹豹於2008年8月20日上午