財經觀察 1225 --- 奧運後的中國經濟（上）

奧運後的中國經濟（上）

安信證券首席經濟學家高善文為英國《金融時報》中文網撰稿

伴隨著盛大歡快的歌舞表演，北京鳥巢的聖火漸漸熄滅；中國軍團在本屆奧運會上取得了驕人戰績，由此所引起的自豪和激動將長久珍藏在國人的心間。隨著奧運會的順利閉幕，人們的注意力逐步轉向中國的經濟問題：通脹、增長、股市、樓市、匯率、出口、就業。麵對亂象紛呈的經濟數據，我們要問，中國經濟在過去幾個季度變化的大體脈絡是什麽？未來的基本趨勢如何？風險因素和不確定性又在何處？

奧運“擾動”2008

比較清楚的事實是，對於中國這樣一個龐大和日益複雜的經濟體來說，奧運會的召開本身頂多造成了一些短期的擾動，其對經濟的基本趨勢和宏觀經濟政策的主要取向並沒有形成明顯的影響。

奧運造成的擾動首先可見於政府的日常議程表。奧運前，政府把保證奧運會平穩順利召開作為工作重心，而且幾乎從上到下都把重心和精力都放在保證奧運會平穩召開這個層麵上，這對政府日常的工作安排無疑會造成一些影響。第二個擾動可見於一些具體的操作層麵。比如，為確保空氣質量對北京周邊工廠開工方麵的限製，為緩解交通壓力對北京市內車輛號牌的限製，以及此前簽證政策的收緊、安全生產標準的進一步強化等——凡此種種，大概都會在奧運會後解除或者放鬆。總的來看，這些都是在操作層麵上的調整，而且大部分都在預期之內。

從宏觀層麵來看，奧運會召開本身對中國經濟政策取向並沒有形成特別大的影響。最明顯的證據是從去年底“雙防”到目前“一防一控”基調的調整。這一基調的調整主要反映了經濟現實的不斷變化，並不受奧運的影響。

第二個證據是政府管製價格的調整節奏。自去年底國際原油價格快速攀升以來，人們普遍的預期是由於奧運的關係，能源價格的調整可能要拖到奧運會以後。但事實上，在奧運會前，6月下旬，政府便提高了成品油價格；奧運會中，8月19日，政府又宣布了對上網電價的上調。價格調整應該主要反映了政府對逐步形成的油荒和電荒的擔心。麵對這一壓力，奧運擾動即使存在，也退居次要地位。

所以，無論在價格管製層麵上，還是在對總體經濟的布局和對政策操作的節奏上，奧運的影響都不是很大。

壓力正在全麵暴露……

盡管如此，以奧運為時間節點，可以看到中國經濟的很多基本麵情況正在發生重大的變化。這並不是奧運本身所必然帶來的結果，但在時間上看起來與奧運有一些巧合。

在過去三個季度的時間裏，中國經濟的增長速度在快速下滑，這一變化在相當大的程度上反映了貿易順差下降的影響。就貿易順差的變化而言，出口實際增長率的下降無疑引人矚目，這顯然與國際經濟增長的放緩、人民幣匯率的持續升值、出口退稅政策的調整、勞動力和土地等要素成本的明顯上升密切相關。這一趨勢即使在去年底也可以看得比較清楚，並不令人意外。

從出口的結構層麵看，服裝等勞動力密集型產品增速在大幅度下降，這顯示，人民幣匯率升值形成的結構性調整壓力至少與國際經濟增長放緩的周期性影響一樣重要，這從草根層麵上出口型中小企業的壓力中也得到生動體現。應當說，這一結構性調整過程還將持續比較長的時間，這本身可能是中國經濟增長和產業結構升級所必須經曆的過程，未來政策麵臨的挑戰將主要是通過擴大內需創造足夠的就業機會，來緩解這一調整過程對出口部門所造成的壓力和痛苦，而不是試圖逆轉這一調整進程。

就貿易順差的變化而言，可能更加重要的影響因素是進口增長率的大幅度上升，這主要反映了全球範圍內大宗商品價格的飆升以及全球通貨膨脹壓力的顯著增強。實際上，如果剔除大宗商品價格的影響，中國的貿易順差今年以來應該仍然有兩位數的增長，經濟增長率的減速也會緩和得多。

大宗商品價格的飆升在國際收支層麵上反映為貿易順差的下降，在國民收入的層麵上則表現為企業利潤受到侵蝕，以及通過通貨膨脹上升帶來的居民實際收入的下降。這方麵的變化在去年底的時候市場和政府普遍都沒有估計到。

應當說，大宗商品價格的走勢可能仍然是影響中國和全球經濟短期走向非常大的不確定因素；它對中國經濟潛在增長率和增長方式可能也具有長期影響，值得充分注意。在大宗商品價格能夠穩定下來的前提下，它對經濟增長率的短期壓力在明年可能會逐步消失。

普遍資金緊張及其後果

目前在中國的實體經濟領域中，企業部門可能感受到比較普遍的資金緊張，尤以中小企業為甚，這部分反映出口下降和進口品價格上升帶來了盈利壓力，從而影響著企業的現金流；但其他一些因素可能也在發生作用。

在去年底可以預見到的變化是，貿易順差將逐步減速，“兩防”政策也會促成信貸增長率的下降，從而影響企業的資金來源。但從總量角度來觀察，迄今貨幣信貸增長率的減速並不驚人，為什麽企業現金流的壓力會這麽大呢？

一個可能的原因是，經濟的名義增長率在超預期地大幅度上升，帶動經濟對交易性的貨幣需求增長很快。盡管經濟的實際增長率從去年2季度以來一直在下滑，但是其名義增長率在同期卻在不斷上升，並在今年2季度達到20%以上的水平——這一名義增長率是過去十幾年來的最高水平。

經濟名義增長率大幅上升意味著實體經濟內部的生產和交換活動需要更多的貨幣來媒介。比如對要購買鋼材的家電企業，鋼材價格上漲，它便需要更多的資金來準備償付貨款。對於鋼鐵企業——哪怕進口同樣多的鐵礦石，由於鐵礦石價格大幅飆升，同樣需要更多的資金來完成這筆交易。

經濟名義增長率出現超預期的大幅度上升，相當大的程度上反映了大宗商品價格飆升的影響，這一過程實際上進一步增強了宏觀政策的緊縮力度，這在去年底可能也是沒有充分估計到的。

企業在現金流方麵感受到壓力，就需要調整生產、經營和融資活動。一個可能的辦法是減持股票，包括正在解禁的非流通股，這可能與股票價格同期的大幅度下挫存在關聯；另外一個辦法是從國外設法融資，這會形成難以合理解釋的資本流入，或者從民間借貸市場籌款，這會形成民間借貸利率的大幅度上升；還有一個辦法是降低投資，削減生產規模從而降低對資金的消耗。最後一個辦法涉及到對實體經濟活動的調整，粘性比較強，從而出現得比較晚，但可能正在發生。

在過去三個季度裏，中國經濟領域發生的另外一個變化是房地產市場的巨大調整，突出表現為商品房銷售麵積增速下降到多年未見的負增長水平。即使在今年初的時候，人們對房地產市場會出現如此大的調整仍然沒有充分的估計。

房地產銷售領域的驚人變化首先表現為房地產企業現金流的急劇惡化，隨後逐步影響到企業參與土地拍賣的熱情。隨著預期的進一步向淡，這正在轉變為新開工麵積和投資的下降以及銷售價格方麵的壓力，其中投資下降的過程可能正在形成，這會對經濟形成全局性的影響。

（未完待續）