財經觀察 1219 --- ZT 油價上漲並非投機所致

油價上漲並非投機所致

我們認為，近年國際油價的大幅上漲，主要是由於國際石油供需持續緊張，並且全球各國的石油庫存下降引起。今年以來，由於全球股市、房市和債市表現不佳，部分資金通過指數基金和 ETF 等形式進入大宗商品市場，但這並不能被定性為投機。因為我們知道，石油期貨作為一種大宗商品，所有的合約最終都將被成交，因此石油合同隻有在現貨買家認可的條件下，價格才可能持續上漲。如果每天交易量達到上千萬桶的石油市場由於現貨價過高而無法實現現貨交割，則油價根本不可能維持在高位。這與我們國內以前那種做莊控盤拉升某些中小盤股，或者控製售房數量來 " 無量推升 " 房價這種典型的投機方式有著本質的區別。而我們在今年看到的情況是，石油現貨交割量並未大幅下降， 100 美元以上的油價並沒有使得現貨成交量大幅萎縮。這種邊際供需的緊張狀況決定了油價的上升趨勢。而隨著沙特產油量有所抬升，需求在 3 季度有所放緩，這種緊張的狀況得到了部分緩解，因此油價也作出了下跌的反應，這更清楚地顯示了油價漲跌並非主要由投機導致。而且，期貨市場是一個雙向市場，多頭和空頭合約總數總是平衡的，並且我們看到紐約期貨交易所 NYMEX 的石油期貨合約總量從 2007 年 2 季度就已經開始見頂回落，而油價此後則繼續大幅飆升，這也證明了投機並非是決定油價的因素。上周四，美國議會駁回了 " 調查石油市場投機活動 " 的議案，如果石油價格真的因為投機因素所驅動，那這一議案的被否決顯然對於投機者是 " 重大利好 " ，但是我們看到當天紐約原油每桶價格反而下跌了 2 美元。而從其他的大宗商品看也是這樣，如果油價上漲能夠用投機來解釋，那麽其他大宗原材料商品如鋼材、鐵礦石、煤炭、玉米、豆油、鉀肥、硫磺、天然氣等，是否同樣也可以用投機來解釋？要知道，這些商品中，有一些漲幅和波動幅度甚至大於油價，而其中還有很多商品是並沒有相應的期貨和指數交易市場的。


決定油價長期走勢的隻有供需
從目前看，美國上半年的石油需求下滑 2% 以上，而汽油需求下滑更大，超過 3% 。但是這並不足以說明石油供需緊張的狀況已經扭轉。首先，美國石油需求下滑主要表現為高油價水平下私車用量的顯著下降，據統計，今年美國公路行駛裏程同比大幅下滑了近 3.7% ，也就是說種需求下跌主要還是由於供應不濟油價高企所致，其本質還是供應性問題，因此如果供應問題無法得到解決，油價就將繼續維持高位。從 EIA （ Energy Information Association ）所提供的數據看，美國當前國內產油量進一步下滑至每天 512 萬桶，相當於 1948 年美國的產油水平，較 1970 年美國日產油量近千萬桶的水平已經下滑超過一半。而俄羅斯、墨西哥和北海產油量今年都出現了下滑，其中墨西哥和北海的產油量下滑尤其迅猛。而俄羅斯的產油量增長停滯使得全球石油供應更加雪上加霜，因為過去 10 年以來，全球新增石油產量幾乎 70% 以上都來自俄羅斯和其他幾個前蘇聯國家。盡管，今年全球石油需求增速大幅放緩應該是肯定的，但是全球石油供應的局麵更不容樂觀。目前沙特的產油量已經接近最高的每天 970 萬桶左右的水平，因此如果油價能夠大幅下跌至 100 美元甚至以下，唯一的可能就是全球經濟嚴重下滑，使非交通運輸用石油需求，比如取暖油、石化等行業，也相繼出現更嚴重的需求萎縮才行。而這對於全球經濟和股市而言，都同樣不是一種好的情況。

從上半年的全球石油需求看，亞太中東拉美 3 地的石油需求增長完全抵消了美國和歐洲石油需求的下滑，使得全球石油需求依然有所增長，而其中我國進口原油量的同比增速達 11% ，仍是全球石油進口增長最快的國家。因此中國如果進一步實現能源價格體製改革，使得中國減少石油消費，也將對於抑製油價有所幫助，但是這需要短期內中國的經濟成長付出一定的代價。另外，由於北海油田產量下降、輕質油的缺乏和柴油煉製能力瓶頸的問題，全球柴油的緊張狀況仍將維持較長時間。

庫存和產量決定中短期油價走勢
整體上，在供應緊張的情況不變的趨勢下，我們認為國際油價將繼續采取 " 試錯 " 的走勢，即在不斷的上漲過程中反複測試對於需求的壓力以及根據庫存變化的情況來決定油價。但是由於對於石油需求的國家和行業眾多，因此準確及時地估計需求情況是非常困難的，因此油價走勢的主要參照目標依然是供應的水平和各國石油庫存的水平，並以此來判斷實際的供需狀況。因為相對需求數據，供應量和庫存數據是遠為直觀、及時和準確的。

從圖中，我們可以清楚地看到，無論美國，還是德國、日本，目前原油庫存水平都顯著的低於往年。因此，即便未來這些發達國家的石油需求繼續低迷，過低的庫存量也很難使其通過大幅消耗國內庫存來減緩國際石油市場供需緊張的狀況。

總結

我們不認為油價的漲跌是受石油市場投機活動所致，供需依然是決定油價長期周勢的因素。目前美國經濟衰退的現實在美國石油需求的下滑中已經得到一定的反應，但是與過去美國經濟衰退不同的是，目前美國石油消費全球占比下滑，而美國政府前期采取的退稅措施也減緩了上半年美國石油需求下降的幅度。另外，由於俄羅斯產量增長停滯，北海、美國本土和墨西哥石油產量的顯著下滑，因此 2008 年上半年全球石油供需情況繼續趨緊。

如果全球經濟在 2008 年出現更加嚴重的下滑，並且美國政府不再度出台類似退稅這樣消費刺激政策來刺激石油消費，而發展中國家，尤其是中國和印度各國政府能夠依然將控製通、脹緊縮貨幣的政策放在核心位置，油價有望出現進一步下跌，但這種下跌對於股市並不是有利的信號。如果各國政府因此或者擔心經濟增長而很快放鬆宏觀緊縮調控政策，由於全球目前極低的石油庫存量，則不排除油價將出現再創新高的走勢。

全球經濟衰退已經開始?

自從油價從7月的147美元下跌到昨天的120美元, 有樂觀的投資者認為這是’好事’, 因為通脹將趨緩, 各國經濟將複蘇, 股市將反彈. 我認為這是’中性偏負麵’, 因為油價的下跌不是供應增加造成的(如果供應增加導致油價下跌, 這是好事), 而是美國等發達國家需求減弱. 不幸的是, 石油需求的減弱可能預示者消費的進一步減弱, 從而導致經濟衰退的加速. 最近的數據證明這種趨勢已經越來越明顯:

• 美國經濟可能已經在2季度陷入了衰退: 2季度的名義GDP增長僅3%，大幅低於市場預期的4.6% (在包括了1680億退稅刺激的因素的情況下, 2季度美國消費才增長了1.5%)。如果用名義GDP增長年率減去CPI年率的辦法來判斷美國經濟, 2季度是2001年2季度以來第一次出現的一個負值（-120個基點）。從1948年以來, 每一次這個負值的出現，都代表一次美國經濟的衰退(詳細分析見昨天的海外市場策略周報)。有退稅刺激的情況尚且如此, 可以想象, 下半年在房價繼續探底, 金融機構繼續收縮信貸和消費失去退稅政策刺激的情況下, 美國經濟將加速探底.

• 歐洲經濟可能在2季度陷入衰退: 數據顯示2季度歐洲多國的PMI快速下滑至50以下(處於收縮區域); 德國的零售銷售增長為-3.9%, 遠低於預期的-0.8%(上個月還是+0.7%); 西班牙,愛爾蘭等國的房價繼續快速下跌; 市場預期歐洲經濟已經在2季度陷入了衰退,這是1999年以來的首次衰退.

• 英國經濟在6月以後快速下滑, 房價繼續大幅下跌, 信貸繼續大幅緊縮, 市場預期2季度英國經濟已經陷入1990年以後的首次衰退;

• 日本經濟也在衰退的邊緣: 6月記錄了2003年以來的首次出口下降; 失業率攀升至4.1%, 雖然利率仍然保持在0.5%的低位, 通脹的上升卻是10年來最高的;

• 中國經濟也在快速放緩: 上周五公布的PMI顯示連續3個月快速下降, 現在已經處於低於50的’收縮’區域; 隨著出口放緩的加速和房地產投資的放緩, 我預計中國經濟也在加速放緩.

• 印度經濟過去4個月來3次提高利率, 在通脹高企, 財政赤字占GDP10%的情況下, 經濟的快速放緩也已經成定局.

不幸的是, 麵對全球經濟放緩的形勢, 各國央行卻由於通脹壓力的加大, 不能采取更為寬鬆的貨幣政策, 市場預期歐洲,英國,和美國的央行將維持利率不變; 而發展中國家的央行將被迫加息以抑製通脹.

綜合以上情況, 我認為世界經濟將放緩, 但不會很快複蘇. 按照中金宏觀的觀點, 這次全球經濟的調整將持續較長一段時間.  股市投資者還需要耐心等待!