財經觀察之 1175 --- 資產泡沫時代的投資策略

資產泡沫時代的投資策略  

──關於滬深股市的國際政治經濟學分析 

－黃光銳－ 

事實上，中國資本市場的漲落一半以上取決於美聯儲的利率政策。  

近期圍繞美元匯率與美元基準利率的調整出現了一個非常大的變數，那就是油價問題。 

 “廣場協定”後日元匯率飆升雖引發國際熱錢大量流入日本，但相對並不引人注目的“羅浮協定”所建立起來的“聯係利率製度”才是摧毀日本經濟的命門所在。 

在討論滬深兩地股市的前景時，廣大投資者通常聽到看到的是市盈率、三浪五浪與Ｋ線堆砌起來的數字和圖表，然而這些數字和圖表真的是目前中國股票市場漲落背後的原因嗎？別的不說，前段時間銀行股的暴漲暴跌用市盈率能解釋得了嗎？地產股的的暴漲暴跌用五彩Ｋ線預測得出來嗎？又有哪位投資者相信工商銀行一夜之間就成了“全球市值最大的銀行”真的是合理的？ 

用市盈率之類技術工具來分析預測股價的漲落是有前提的，那就是成熟穩定的政治經濟大環境、資本市場充份的可預測性與嚴密的上市公司監管和股東權益保障製度。而這些條件在今天的中國沒有一個是具備的。就拿工行來說，幾萬億股當中真正上市流通的充其量不過一千億，其餘都控製在管理層手中。這種安排不僅導致股指指數虛假，成了令人啼笑皆非的數字遊戲；而且為控股管理層在不上市的母公司與上市的子公司之間進行內部交易，從而“合法的侵吞”流通股民的權益提供了便利的溫床。至於銀行資金違規入市，外資熱錢“潛入中國”還有基金公司的推波助瀾那就更不用說啦。與成熟的歐美公開資本市場相比，中國新興的資本市場還是隻能用賭場二字來形容。在發達國家的成熟資本市場上發展出來的技術分析工具拿到這樣的賭場上來用，結果自然隻能是緣木求魚貽笑大方。 

然而預測中國的股市與房地產價格的漲落其實是很容易的：事實上，中國資本市場的漲落一半以上取決於美聯儲的利率政策。隻要能準確預測出美聯儲議息會議的決策方向，對滬深股市的漲落就已經有了六分成算。還是那句話：經濟學是百分之六十的加減法和百分之三十五的乘除法再加上百分之五的積分微分就能搞清楚的東西，根本用不著那麽多複雜而混亂的玩意，除非是為了渾水摸魚。 

美元超額發行之下的資產泡沫 

我之所以說中國資本市場的漲落一半以上取決於美聯儲的利率政策，是因為在人民幣區現行的基礎貨幣被動投放格局之下，美元基準利率直接控製著中國近幾年來最重要的經濟現象，同時也是中國資本市場出現價格上漲最主要最根本的推動力量：流動性過剩。 

早在二十世紀九十年代中後期，隨著華爾街股市的“數字經濟”泡沫越吹越大，美元的發行量就已經開始失控。２００１年“九一一”事件後，伴隨著龐大的預算貿易雙赤字，美元的實際發行量更是越來越離譜。在此期間，為刺激經濟美聯儲大舉減息，２００３年６月美元基準利率（ＵＳ　Ｆｕｎｄｓ　ｒａｔｅ）破紀錄地降至１％，並在此超低位上維持了整整一年。作為世界貨幣的掌門人，美聯儲推行的超低利率政策對已實現全球化的世界經濟影響巨大：一方麵，美元基準利率的調低加速了美元的貶值，從而把九十年代流入美國的資金鎖進了美元的運行軌道〔１〕；另一方麵，美元區的超寬鬆貨幣供應直接導致了美元流動性的泛濫成災，從而催生了全球範圍的資產大泡沫產生，其中尤以中國為甚。  

由於２００５年７月之前人民幣仍然與美元維持著１：８.２７的固定匯率，中國實行的又是全額兌換入境外匯的資本管理製度，美元區放出的大量低成本信用直接導致了巨額美元的“出口”中國。美元流入中國首先是以大規模的跨國直接投資（ＦＤＩ）實現的。僅２００２年這一年，跨國公司就在中國砸下了５３０億美元，此後每年都維持著五六百億美元的規模。由於這些ＦＤＩ在戰略上構成了加工製造業向以中國為代表的低成本發展中國家的曆史性轉移，接下來中國對美元區的貿易順差也如吹氣球一般漲大。經常帳戶與資本帳戶均維持高額雙順差的形勢之下，人民幣匯率麵臨巨大的壓力。基本的理論推演可以告訴我們：升值預期一旦出現就必然導致熱錢湧入並投資到股票和房產上追逐價格上漲，而若同期該貨幣區的利率持續處於低位，則外來投機者勢必在當地大量借貸，再加上本地投機者的跟進，最終必然形成資產大泡沫。  

隻要看一下２００４年中國接近２０％的Ｍ２增速與上海房價火箭速度的暴漲，就能真切的感受到美元基準利率下調的威力有多大〔２〕。這裏的脈絡是十分清晰的：超額發行的美元如潮水般“出口”中國導致了人民幣基礎貨幣的投放過量；由於中國經濟存在投資與消費的嚴重失衡，過剩的流動性集中導致了資產價格的暴漲而沒有反映到通貨膨脹上；而世紀之交中國特殊的社會生態，又導致了資產價格的暴漲首先出現在房地產領域，直到最近才開始轉向股市。此足可證：美元基準利率的升降與人民幣資產價格的漲落之間存在著非常直接的對應關係。２００７年初的滬深股市之所以沒有像２００４年初的上海房市那樣一個勁往上漲，最根本的原因在於３年前的美元基準利率是１％，而當前的美元基準利率是５.２５％。  

那麽，影響美元基準利率的因素又在哪裏呢？  

現在，我們來看看美聯儲在製訂利率決策時權衡的主要因素，這在美聯儲發表的曆次議息會議聲明（ＦＯＭＣ　ｓｔａｔｅｍｅｎｔ）裏已經清楚的一一列明（除了有一條十分重要的從來沒被提過）。今年１月３１日決定維持美元基準利率５.２５％的水平不變後，美聯儲公開宣布以下幾條是其衡量利率水平的主要因素：抑製通貨膨脹（以ＣＰＩ的漲幅來衡量）、維持經濟增速（以ＧＤＰ增長率，就業數據和一係列產業指數來衡量）、維持資產價格穩定（就目前而言實際上就是要防止房市發生崩盤）。但是，美聯儲沒有提到而外匯市場卻十分清楚的是，Ｂｅｎ　Ｂｅｒｎａｋｅ和他的同事們必須考慮的一大因素是美元區與其他主要貨幣區（尤其是歐元區）的利率差。在當前，這直接牽涉到美元匯率的穩定。  

自從２０００年華爾街股市泡沫破滅，美元就一直陷於疲軟；２００１年至２００５年在低利率下孕育出來的房市泡沫又沒有真正起到吸引資金回流的作用。在這種形勢下，隻要華爾街股市仍然沒有令人信服的複蘇，美元區就必須依靠高利率的債市回報來吸引資金流入，以平衡龐大的貿易赤字。由美聯儲來維持利率差因此成為美元的生命線。在歐洲央行（ＥＣＢ）與英格蘭銀行連續提升歐元與英鎊基準利率的形勢下，美聯儲對美元基準利率的調整空間被大大壓縮。堂堂世界頭號貨幣的掌門人陷入了既不敢升息－－可能導致房市崩潰與經濟衰退，也不敢降息－－可能導致債市垮台與美元災難性的貶值－－的“囚徒困境”之中。 

然則，近期圍繞美元匯率與美元基準利率的調整出現了一個非常大的變數，那就是本人在《美元泡沫論》中曾經提到的油價問題。在２００６年７月以色列襲擊南黎巴嫩真主黨之際達到７８.６２美元一桶的高位後，油價一路下滑，在最近北美暴風雪到來之前一度跌破５０美元大關，跌幅高達３６％。國際油價在短期內如此迅速的下降，決不僅僅是經濟因素解釋得了的。國際石油價格是紐約和倫敦兩地的期貨價格，沒有期貨市場上協調一致的做空，這樣的跌幅是不可想像的。而在各大基金擲出的拋盤背後，是２００６年７月上任的美國財政部長Ｈｅｎｒｙ　Ｐａｕｌｓｏｎ強大的操控能力。 

以往的經驗表明，油價下跌到一定程度就會引發產油國“你不減產我也不減產”的納什囚徒困境，使油價陷入持續的低迷之中。油價的急劇下降意味著美元區有望同時實現經常帳戶赤字的縮減與通貨膨脹風險的降低，從而在支撐美元匯率的同時降低了美國人的日常開銷。換言之，油價下跌起到了美聯儲提升利率所能起到的兩大最重要的作用：支撐美元匯率和降低通貨膨脹，卻不必支付抑製消費特別是打壓房市的負作用。從這就能看出，油價下跌美國的獲益是最大的，前一段時間那些宣稱油價高漲是美國操縱的，美國經濟已經轉型對油價不敏感了雲雲的說法，其實都是站不住腳的。以產油國的囚徒困境換取美聯儲囚徒困境的解套，才是油價上真正的大文章。  

把美元匯率、國際油價和美元基準利率近來的動向綜合到一起，總覺得非常的眼熟。這種美元貶值、油價大跌、美元區利率卻持續高於亞洲主要經濟體利率的局麵是曾經出現過的，而且時間正是“廣場協定”與“羅浮協定”相繼簽署的二十世紀八十年代中後期。當時的美國財政部長是老於江湖的詹姆斯貝克三世（Ｊａｍｅｓ　Ａ　Ｂａｋｅｒ　ＩＩＩ）。  

在財政部長任內主導美元持續貶值之下資金持續流入美國這一不可思議的金融奇跡是Ｂａｋｅｒ政治生涯的兩大功績之一（另一項是出任老布什的國務卿並參與推倒柏林牆結束冷戰，可以說Ｂａｋｅｒ參加謀劃了針對日本和蘇聯的兩場戰爭，並均取得了兵不血刃的重大勝利）。耐人尋味的是，如今的美國財政部長麵對的是與Ｂａｋｅｒ當年類似的課題：如何在美元匯率下行的局麵下確保美國的資本帳戶黑字，而Ｐａｕｌｓｏｎ在華爾街的深厚根基也與Ｂａｋｅｒ頗有相似之處。 

從降低油價這個無本萬利的地方著手，絕對是經驗豐富的Ｐａｕｌｓｏｎ在接任財長之前就已經老謀深算的一招。而操控油價的切入點就在於世界頭號石油生產國沙特阿拉伯的“最佳油價”要比伊朗的“最佳油價”低一大截。打擊伊朗符合美國與沙特的共同利益，再加上Ｐａｕｌｓｏｎ在金融圈一呼百應的影響力，這與Ｂａｋｅｒ當年操控油價的手法如出一轍。不過，僅僅依靠油價的下調顯然並不足以為美元匯率的調整埋單。如同Ｂａｋｅｒ當年通過“廣場協定”和“羅浮協定”對國際匯率與利率格局作出了有利於美國的安排一樣，現在的美國迫切需要建立新的匯率調整與利率聯係製度。這就是Ｐａｕｌｓｏｎ極力推動對華“經濟戰略對話”的大背景，也是“廣場協定”後日本經濟泡沫化對中國的借鑒意義之所在。  

 “廣場協定”後日本經濟泡沫化的教訓  

１９８５年簽署“廣場協定”後日元匯率飆升雖引發國際熱錢大量流入日本，但相對並不引人注目的“羅浮協定”所建立起來的“聯係利率製度”才是摧毀日本經濟的命門所在。利率掛鉤製度的建立與美元基準利率的下調意味著日本央行（ＢＯＪ）喪失了獨立自主的決策能力，而一味鼓勵日企擴大出口的日本大藏省居然也以降低企業借貸成本補償日元升值為由強烈要求ＢＯＪ維持低利率。愚蠢的高匯率低利率組合一成型，日本經濟的重心便不可避免的從製造業轉向證券市場與房地產，更可怕的是華爾街投機資本在日本大肆炒房炒股的資金相當一部份是以低利率在當地銀行借貸的。這時日本人又犯了第三個致命的錯誤：聽信“買下美國”的圈套，用日本的國民儲蓄在美國大肆收購房地產。  

然而，與寸土寸金的日本不同，美國是土地資源非常豐富的“汽車輪子國家”。美國人拿了日本高價購買房地產的錢，很快就在原來的荒地上建起新房子修通公路。日本人高價買房的結果是被乾淨利索地套牢，投資根本收不回來。與此同時，隨著數字技術和柔性加工的發展，日本在製造業的優勢迅速削弱，最終隨著全球化而徹底消失了－－現在美國的跨國公司可以用中國的製造工廠和印度的軟件工程師來對付日本了。如此這般，日本人就隻剩下了本土越吹越大的資產泡沫。隨著海灣戰爭之後美國國勢大盛，資金開始全麵向美國回流。ＢＯＪ終於不得不提高利率，龐大的房市股市泡沫如同紙房子一般轟然坍塌，日本經濟就這麽完了。需要強調的是，此際即使ＢＯＪ不提高利率，泡沫經濟的崩潰也照樣會隨著資金流出而發生，而且是拖得越晚，衝擊越為慘烈。  

從日本經濟泡沫化的過程裏得出的教訓是：利率長期偏低造就了資產泡沫與通貨膨脹的基礎，而匯率的急速調整也是造成價格暴漲暴跌的誘因，倘若利率與匯率對價格的影響是同向的而且幅度很大，則必然造成經濟運行的劇烈動蕩。這是當前中國經濟政策特別需要注意的地方。當然，今天的中國與二十年前的日本有著許多根本的不同。首先，人民幣升值過快的呼聲雖已此起彼伏，但比當年日元的急劇飆升還相去甚遠。而且由於中國製造業大部份是美日歐已經不具競爭力的行業，當年日企不得不係統地把工廠移出日本以規避日元升值的情形離中國是非常遙遠的。其次，中國沒有像日本那樣陷進美國的房市泡沫（２００１年到２００５年的美國房市泡沫比二十年前那次可是大多了），中國央行（ＰＢＯＣ）集中於美國債市的投資雖然保守，卻被證明降低了風險。而最重要的是中國利率決策的獨立自主比日本強得多，盡管ＰＢＯＣ在２００４年至少錯過了兩次升息的機會，但在２００４年１０月後的兩年多裏做到了“該出手時就出手”，尤其是在美聯儲停止升息的２００６年８月繼續加息體現出了關鍵時刻的果敢堅決〔３〕。朱熔基任內對中國央行的“美聯儲式改革”在十年後終於產生了明顯的效果。  

“廣場協定”後日本經濟泡沫化最重要的根源就是在“羅浮協定”與大藏省幹預的雙重製約之下，ＢＯＪ在提升利率抑製資本炒作上一再錯失時機，致使日本經濟全麵轉向虛擬化，並被卷入“流動性陷阱”的漩渦而不能自拔。等到日元兌美元從１：２００變成１：８０，東京都地區的房產市值抵得上整個北美大陸的時候，流動性又隨著資金的急速流出而驟然收緊，日本國民辛辛苦苦賺來的財富也就隨著資產價格的劇烈調整而蒸發得幹乾淨淨。日本的失敗就在於，對資本大規模的全球流動日本隻是一個被動的承擔者，而能在國際資本流動中獲益的隻能是規則的製訂者，因為隻有規則的製訂者才能隨時改變資金流動的方向，並從中獲得最大的利益。  

在美聯儲降息之前消除房市泡沫化乃是當務之急  

回顧曆史的根本目的是展望未來。現在，回到文章的主題：既然中國資產價格的上漲背後是美元超額發行造就的流動性過剩，那麽監管當局應當采取怎樣的措施來確保中國經濟穩定而快速的發展，投資者又該選擇怎樣的策略來趨利避害呢？  

首先，筆者判斷今秋之前美聯儲的利率水平將基本維持在原地。１７次連續升息之後，美元基準利率５.２５％的水平抑製通貨膨脹其實綽綽有餘。開春隨著取暖用油的減少油價出現季節性下跌後，出於通貨膨脹因素維持高利率就更無必要了。即使Ｂｅｒｎａｋｅ為了維護自己反通脹的名譽繼續揮舞加息大棒，那些５年寬限期馬上就要用完的浮動利率房貸也不會留下像樣的加息空間。但油價下跌在降低通貨膨脹的同時也起到了刺激經濟的作用，以致華爾街發現減息不再是一件非常緊迫的事情了。況且目前ＥＣＢ的升息周期還沒有結束，油價波動的空間也仍然很大，美聯儲需要一段時間進行充份的評估和研判。換言之，短期內美聯儲的“囚徒困境”仍然沒有解套。  

但是如果到了秋天油價仍然維持在每桶５０美元左右，甚至向４０美元空間下探，美聯儲啟動降息的可能性就非常大了。屆時中國的金融體係將麵對一場嚴峻的考驗。在“廣場協定”時期，美聯儲在日元升值後的減息就是日本貨幣政策舉止失措的一個重要原因。從利率與匯率之間的傳遞機製來看，美元利率下調意味著降低美國債市的投資回報，從而推動美元貶值；而美元貶值又意味著升值貨幣區的資產更具吸引力，從而進一步推動美元的洶湧而至；與此同時，美元利率的下調勢必壓縮其他貨幣區央行的升息空間，使其國內經濟利率杠杆的效果大打折扣甚至完全失靈；最後，美元利率的下調幾乎從來都伴隨著美國貿易逆差的再創新高，而這又會在美國國會形成要求貿易夥伴加快貨幣升值的政治壓力。如此環環相扣，貿易順差、熱錢湧入、升值預期和來自美國政府的強大壓力都會成為資產泡沫越吹越大的一台台“鼓風機”。  

鑒於當前美元基準利率５.２５％的水平已明顯高於公認的中性利率區間（一般認為是在４％上下），中長期美聯儲存在約一百個基準點的降息空間。如果今明兩年美國經濟在房市的拖累下出現明顯的放緩跡象，則美聯儲的降息空間可能擴大到一百五十至二百個基準點。這些降息空間一旦兌現，中國經濟就會平添數萬億人民幣的過剩流動性，處置稍有不當就意味著信貸暴增、投資規模失控、資產價格狂漲以更大的規模在神州再次上演。前麵提到，中國相比二十年前的日本有兩大優勢：製造業布局與發達國家的互補性強且貨幣政策的獨立自主水平較高。不過中國獨特的轉型經濟社會生態也造就了一大問題：人民幣資產泡沫形成的次序是房市泡沫先於股市泡沫。 

由於股市的內生流動性遠比房市好，所以股市泡沫向來是“來得快去得也快”－－股價上漲時該賺的賺了，股價下跌時一逃了事，震蕩雖然劇烈後遺症卻也很少。而房市最大的缺點就是流動性太差，不要說房價下跌，一走平就賣不動了。２００５年以來對房市的宏觀調控，到目前為止其效果就是把泡沫“粘”在了一個不合理的高位。許多已經把錢投入房市的投資者是高價掛牌賣不掉，低價賣掉不甘心，出租收錢又麻煩，變相轉讓要交稅，正苦惱著不知咋辦的時候，股市開始上漲了。如果是你這時會怎麽辦呢？對了，想辦法把房子變現投入股市。而要把房子變現又不願折價出售，就隻能把房產作為抵押進行套現。當然，不是所有的持房者都會這麽做，但隻要有相當數量的房產抵押套現並投入股市，就意味著股市的風險傳遞到了房市，傳遞到了發出貸款的金融機構。這情形下，股市持續上漲則可，一旦股市下跌可就不是一逃了事那麽簡單了：房產套現的錢在股市裏套牢了，銀行當鋪的錢還不上，房子就得收了抵債；銀行當鋪留著房子是沒用的，得拍賣換錢，結果把股價的下跌傳遞到房市；房價下跌導致銀行無法全額收回貸款，結果是銀行股大跌；銀行股的下跌又反過來加劇了股指的下行，致使更多的投資者逃離股市。怎麽樣？這遊戲很不好玩吧。  

這裏的關鍵是當前的房價是高度泡沫化的。須知，流動性過剩下的資產價格完全可以離譜到荒謬絕倫的程度；而以目下高度欠缺的誠信體係和國有銀行篩子般的監管水平，要控製抵押貸款的用途簡直是天方夜潭。由於對按揭比例和資金過戶的控製，房貸當中銀行實際承擔的風險是很小的，但房產抵押套現後進入股市卻是把銀行無遮無攔的暴露在了波濤洶湧的公開資本市場上。作為投資載體的股市隨時可能劇烈震蕩，作為抵押品的房產價格同樣也是不可靠的，銀行放出的信貸資金豈非毫無安全與屏障可言？要解決這個問題，唯有支付陣痛的代價，以開征投機資本收益稅和物業稅迫使房價在短期內向正常的消費價格歸位，從而使房產能夠成為可靠的抵押品。  

在此筆者願發出莊重的警告：在美聯儲再次進入降息周期之前，消除房市泡沫化乃是中國經濟的當務之急，而且留給中國經濟決策者的時間可能已經很短。如果在秋天到來之前對房市的調控仍然沒有決定性的成果，那麽流動性的再次湧出就隨時可能把股市與房市的泡沫糾纏到一起，如一團麻般剪不斷理還亂。如若等到那時才推出財稅政策進行調控，銀行就難免和房市一起遭到重創；如若因此而投鼠忌器，聽任股市和房市的資產泡沫越吹越大，則中國經濟就會遭遇日本經濟曾經陷入的流動性陷阱，後果不堪設想！ 

而對於投資者而言，無論監管當局能否及時推出有效的調控政策，流動性過剩下的“熱錢圍城”都意味著新一輪人民幣資產大泡沫隨著美元基準利率的再次下調在Ａ股市場產生。要想在這輪行情中獲益，不必依賴什麽複雜的計算與圖表，而是需要“不謀全局者，不足謀一域；不謀萬世者，不足謀一時”的清醒冷靜與遠見卓識。 

注：  

〔１〕從２００２年初到２００４年底，美元對歐元貶值３３％。如投資者在２０００年初華爾街股市尖峰以歐元投入，則以ＮＡＳＤＡＱ股指下跌７０％與美元貶值１／３計算，淨損失高達８０％。這些資金隻能別無選擇的繼續以美元形式留存。 

〔２〕美元基準利率１％的穀底從２００３年６月持續到２００４年６月，計入貨幣政策產生市場效果６至８個月的傳遞時間，與人民幣區房價上漲最嚴重的時期完全吻合。 

〔３〕值得一提的是對利率和匯率的監管，在美國是央行主管利率，財政部主管匯率；在日本是財政部實際上主導著匯率和利率；而中國則是央行同時主管利率和匯率。不同的監管製度產生的效果自然是大不相同