財經觀察之355 --- 亞洲經濟複蘇是否是曇花一現

來源：21世紀經濟報道

作者：謝國忠

 

預期的夏季複蘇已經提早出現，在春季短短的股市下跌後，投資者們轉而又對行
情看漲。夏季複蘇的主要動力則來自流動性增加，但看漲的大部分證據不太合乎邏輯。

　　高油價已經對亞洲經濟體的增長施加了重壓。去年，在春季放慢後到了秋季開始
複蘇，經濟增長重新回歸。但在我看來，現在這一樂觀景象可能不會發生，尤其當中
國的生產下降的時候，複蘇的勢頭可能會逆轉。中國較高的產出數據鼓舞了經濟複蘇
背後的樂觀主義。但支撐著中國高產出的是中國存貨累積。當企業存貨的累積速度隨
著流動性的下降而放緩時，預計中國第四季度的產出數據將會走低。

　　流動性增強導致脆弱複蘇

　　全球市場在６月份經曆了一次複蘇。６月１日－２４日，迪拜原油上升到５３．
３美元／桶，這是自４６．７／桶以來的新高。ＣＲＢ指數從３０４上升到３１２，
在這期間，不包括日本在內的亞洲ＭＳＣＩ指數從２９５．５上升到３０７．５，接
近今年３月１日創造的五年來３０９．４的最高值。在此情形下，投資者再次掀起對
高貝塔（Ｂｅｔａ，資本資產定價模型中表示資產相對於整個市場的波動性）資產的
愛好。許多人所預期的夏秋複蘇似乎來的更早些，但我認為複蘇的基礎是十分脆弱的。

　　在美國花了一周時間拜訪投資者，令我吃驚的是，許多投資者把他們看漲的前景
建立在並不牢固的邏輯上，而在２００４年春季股市下跌和秋季的強烈反彈中，受到
傷害而看跌的投資者們不願采取行動。

　　在我看來，正是“坐在輪椅上的熊”和“好動的牛”的結合，導致了眼前這迅速
而脆弱的複蘇。當對衝基金日益主導金融市場的時候，複蘇可能來得更早，這是因為
，當傳統投資者減少交易以降低對衝基金的損失時，對衝基金越來越試圖加速相互預
期賺取利潤。“跑在前麵的對衝基金”已經變成一股主要力量，並且可能解釋快速變
換的經濟上漲和下跌。

　　Ｂｅｔａ重新流行

　　與美國投資者進行了一周的會見後，我感覺到Ｂｅｔａ又流行起來了。許多投資
者正在談論第三季度鋼鐵價格反彈和中國開始填充戰略石油儲備將使油價保持在高位
。關鍵的是，在一個短暫和小幅的春季下跌後，投資者們在一個看漲的市場中，再次
持多頭並且購買Ｂｅｔａ作為平衡。大多數投資者正預期春季下跌後夏季或者秋季會
有一個複蘇。當賣出的衝動一冷卻，許多投資者就蜂擁持有多頭並試圖跑在其它投資
者前麵。在我看來，“往前跑的衝動”是春季下跌如此短暫、夏季複蘇開始得早的原
因。

　　“熊的心理也可以解釋為何春季下跌如此短暫、夏季複蘇為何如此早。由於市場
害怕中國緊縮政策將導致一個嚴重的經濟逆轉，去年春季股票大幅下跌。當中國政府
在２００４年９月份放鬆緊縮措施後，市場很快回暖，ＣＲＢ和ＭＳＣＩ指數在２０
０５年春季繼續達到新高。在去年春季的下跌期間賣空市場時，有些“熊”被咬了而
變得小心翼翼。當“熊”們說起去年春季的下跌時大都搖頭，“南轅北轍”的教訓深
深烙在他們的大腦中。但如今鐵的證據是：中國經濟正在放緩。

　　亞洲短期可能衰退

　　在當前經濟複蘇中，我們已經看到了一些投資者不分青紅皂白地買了高Ｂｅｔａ
資產。

　　與ＫＯＳＰＩ和石油一樣，黃金和美元一起上漲。但看漲的理由包括了很不現實
的假設，這解釋了為什麽市場趨勢如此不明朗。

　　舉例來說，我遇到的每個人都相信會出現類似去年一樣的情況，即第三季度鋼材
價格會反彈。在我看來，這是不現實的。由於對中國去年緊縮的恐懼引起了企業減少
存貨，由此去年鋼材價格下降，當中國政府有所放鬆的時候，減少存貨結束了，鋼材
價格反彈回來了。

　　如今的問題是生產過剩，而且我並沒有看到這種情形幾個月內會有多大的改變。
另外舉一個例子，許多人認為，即使有豐富的原油，由於全球的提煉能力有限，油價
也會很高。這如同說，即使有大量的蔬菜供應，蔬菜價格由於沒有足夠的餐館，其價
格仍然很高。隻要有大量的交易商堅信這點，價格就將繼續被推高，使得高價成了一
個自我實現的假設。

　　另一種觀點認為，中國正在建設戰略石油儲備，無論中國的戰略石油儲備建設進
展得如何，事實是中國的石油進口在下降。而且除了美國外，世界上其它地方很難看
見石油需求在上升。此外，我認為數年之後中國才能建好戰略石油儲備設施，因此不
太可能構成目前的石油需求。即使中國需要建立戰略石油儲備，我最近遇到一個沙特
的官員暗示，沙特阿拉伯可能生產超過歐佩克配額之上的石油來滿足中國的戰略石油
儲備的需要，以避免世界市場擾亂。

　　因此，商品複蘇後麵的增長樂觀主義是沒有根基的，在我看來，亞洲主要用油是
迪拜的原油，去年平均價格在３６．７美元／桶。但迪拜原油現在的價格是５３美元
／桶，在蕭條的韓國和泰國經濟中，這種壓力已經看見。而且由於中國的資產泡沫受
到了擠壓，除了生產過剩和資產泡沫被擠壓帶來的挑戰外，高油價很可能對中國的經
濟形成重負。要是石油價格不回落，亞洲經濟在短期內就可能滑入衰退。

　　複蘇很容易被逆轉

　　目前的複蘇是被流動性所驅動的，基礎不牢固。由於全球利率周期的加息高峰將
至，流動性在可預見的將來會很強勁。因此，隻要廣泛地相信增長會持續，我估計有
一段時期的複蘇。但當增長變緩的鐵證變得明顯的時候，Ｂｅｔａ的需求將可能煙消
雲散，而中國經濟的放緩很可能會觸發這一情況。中國經濟已經在放緩了。地產銷售
的放緩和鋼材價格的下降暗示，強勁的生產是被存貨和投資積累所支撐。當經濟遇到
流動性問題時，生產將會減慢，這將在年底前發生