財經觀察之268 --- 歐元長期趨勢不容樂觀

年初伊始，當人們還在對歐元去年“雄赳赳，氣昂昂”的漲勢津津樂道的時候，
歐元卻突然掉轉槍頭，快步踏上了價值回歸之路。歐元兌美元也從１．３６６１的曆
史峰頂一路下行，並在近期開始加速下跌，最低曾創下１．２０１４的低點，跌幅達
１２％之巨。

　　歐元今年如此大幅的下跌雖與美聯儲連續加息所引發的美元強勢不無幹係，但其
主要原因還是歐元區持續的經濟疲弱。而法國和荷蘭公投相繼對歐盟憲法說“不”所
引發的歐盟政治危機，更是減弱了人們對歐元的信心，從而加劇了歐元的下跌。歐元
經過此番大幅下跌，雖已接近去年低點，近期反彈可期，但長期趨勢仍不容樂觀。

　　美強歐弱的經濟格局

　　自２００１年始，出於刺激經濟增長的需要，美聯儲連續１２次降息。聯邦基金
利率從６．５％的高點一直降至１％，加上市場對美國屢創新高的“雙赤字”產生擔
心，使得美元持續貶值，兌歐元的跌幅超過了３０％。而眼下美國經濟正呈逐步回暖
態勢，美國政府公布的今年第一季度經濟增長率（按年率計算）達到了３．６％，與
前期相比增加０．４％。非農就業人數穩定增加，５月份的失業率為５．１％，比前
期下降了０．１％。

　　與這一數字形成鮮明對比的是：同期歐元區經濟增長率僅為１．３％，失業率卻
高達８．９％；其中歐洲第一大經濟體德國今年第一季的經濟增長率為零，４月份的
失業率居然高達１１．８％。５月２４日，經濟合作暨發展組織在公布經濟展望時，
進一步將歐元區２００５年的經濟增長預期下調至１．２％。

　　同時，歐洲央行行長特裏謝也不得不指出，歐元區經濟增長的下滑風險比預期來
得要早，經濟疲弱已成現實。雖然經濟的強勁與疲弱是經濟周期正常的表現現象，然
而歐元區經濟疲弱的現實背後卻隱藏著一個難以解開的症結：貨幣政策一致性與成員
國經濟差異的錯位。貨幣政策一致性的需要和各國現實經濟發展水平之間的結構性錯
位，導致了歐元在現階段推動所有成員國經濟發展的理想無法實現。

　　首先，歐元區國家實行的是統一的利率標準，但各國作為彼此獨立核算的經濟實
體，發展並不平衡。這導致了同樣的利率水平對有些國家而言過高，而對另外一些則
偏低。例如德國，在引入歐元之前，經濟可以依仗較低的實際利率和資金成本較低的
優勢吸引投資；引進歐元後，西班牙、希臘等原來利率較高的國家利率向德國靠近，
原來屬於德國的“蛋糕”便被分去一大塊。

　　其次，各國不同的通貨膨脹率也對歐元利率產生影響。今年４月公布的統計顯示
，在歐元區國家中，盧森堡的通貨膨脹率最高，為３．７％；隨後是西班牙和希臘，
分別為３．５％和３．３％；而歐元區經濟大國德國和法國的通貨膨脹率分別為１．
４％和２．０％。在統一的利率標準下，通貨膨脹率越高的國家，其實際利率越低。
這樣一來，更多資本流入盧森堡和西班牙等國家。

　　此外，為了避免各成員國擴大赤字損及歐元基礎，歐盟穩定與增長協定規定各國
預算赤字占ＧＤＰ的比率不得超過３％。德國在經濟增長緩慢、失業率居高不下的情
況下，不得不為了限製預算赤字而加稅並削減社會福利。這不僅抑製德國的經濟增長
，還令執政黨的支持率下滑。

　　政治危機困擾歐元信心

　　雖然歐元今年年初以來持續貶值的主要原因是歐元區經濟的疲軟，但是最近發生
的一些政治事件無疑加速了歐元的下跌。５月２９日，作為歐洲聯盟和歐元區創始國
之一的法國，以５５．９６％反對、４４．０４％讚成的全民公決結果，否決了《歐
盟憲法條約》；三天之後的６月１日，在歐盟的另一個創始國——荷蘭的民眾也紛紛
湧上街頭，熱烈慶祝本國全民公決以６３％的反對票，使荷蘭成為第二個否決該條約
的歐盟國家。兩張否決票就象兩顆重磅炸彈使得歐洲輿論一片嘩然。

　　盡管公投前的數個星期，法國和荷蘭的種種民意調查表明，《歐盟憲法條約》遭
否決幾乎已經是無可避免的結果，但作為一個整體的歐洲和歐洲人，顯然還沒做好接
受這一現實的心理準備。此前被期待與緊張所暫時壓抑的種種不滿、挫折感和揣測此
時紛紛爆發。一時間，歐元和歐洲央行似乎成了歐洲憲法遭受挫折首當其衝的責怪對
象。歐元在短短的三天之內就狂跌近４００點，跌幅高達３．１％。

　　法國和荷蘭相繼以全民公投的方式否決了《歐盟憲法條約》，被市場廣泛解讀為
對歐洲一體化的否定；歐元區經濟融合速度的減慢，動搖了人們對於歐元的信心。公
投的結果導致有關歐元的爭論重新浮上水麵。意大利某部長建議舉行全民公決來決定
是否繼續使用歐元，而德國媒體上也刊出了“重啟馬克”的傳聞。這些都挫傷了市場
對歐元的信心。而在法國和荷蘭反對歐憲之後，歐盟勢必要進行一場圍繞《歐盟憲法
條約》、甚至針對歐盟一體化速度和深度的大討論。這種政策大討論，必然會拖延歐
元區急需的經濟結構改革，並帶來投資者最不樂見的“不確定性”。從這個意義上講
，歐元的前景已經蒙上了一層厚厚的陰影。而就在近期剛剛結束的歐盟峰會上，歐盟
各國最終沒能就中期預算達成一致，並決定推遲通過歐盟憲法的最後期限。這使得歐
盟所麵臨的政治危機將在相當長的一段時期內困擾著投資者對歐元的信心。

　　美元與歐元的利差仍將擴大

　　自去年６月３０日美聯儲宣布將聯邦基金利率調高０．２５個百分點至１．２５
％以來，美國已先後八次提高利率，現已升至３％。美聯儲提升利率的主要原因是：
一是美國經濟增長呈現良好態勢，今年第一季度經濟增長率為３．６％，；二是就業
狀況明顯改善，４月份的非農就業人數超過２０萬人；三是在低利率的刺激下，美國
的消費支出也開始升溫，４月份美國的個人消費開支增長０．６％；四是通貨膨脹壓
力依舊存在。

　　過去一年２００個基點的利率提升對經濟產生的限製影響要小於多數聯儲官員預
期，長期利率並未出現上揚反而下跌。這使房屋借貸利率處於低水平，直接地提振房
屋價格和住宅建設，間接地支持了消費支出。企業獲得了一些定價的能力，提高產品
價格將成本增加轉嫁給消費者，而不是通過降低利潤來被迫接受它。

　　今年下半年，美聯儲有望繼續提高利率，市場交易商預期美聯儲在６月和８月還
將分別升息２５個基點。與此同時，由於“本土投資法”的影響，資本流入美國的速
度將會加快，該法對美國企業的海外收益匯回國內的稅收給予了相當幅度的優惠，預
計今年將有１０００億美元回流美國本土，這對美元走勢將產生積極影響。而歐元利
率已連續兩年維持在２％水平，且由於歐元區經濟疲弱，一直受到降息預期的困擾，
兩者間的利率差將進一步拉大，歐元仍將承受壓力