財經觀察之214 --- 新一輪東亞貨幣合作正逢佳期

當今美國與東亞國家經常項目收支嚴重失衡，東亞國家成為美國最大的國際債權
國群體，因而擁有了巨額的外匯儲備。

　　要降低東亞國家外匯儲備的機會成本和匯率風險，有效利用當前的外匯儲備，聯
合利用外匯儲備從而啟動新一輪的東亞貨幣合作不失為一個較好的解決辦法。

　　當前國際金融的實質是東亞國家向美國貸款以幫助美國購買東亞國家的出口商品
，以維持美國居民的高消費和東亞國家的高增長。

　　當今世界經濟的顯著特征是全球國際收支嚴重失衡，這集中表現為美國的巨額經
常項目逆差和東亞國家的巨額經常項目順差。２００４年美國經常項目逆差已經達到
了６６５９億美元，經常項目逆差占ＧＤＰ的比重超過６％；２００４年亞洲地區的
經常項目順差為３１３２億美元，外匯儲備資產累積已經超過２萬億美元。

　　各種分析均表明，這種全球國際收支嚴重失衡的格局是不可持續的。例如美國經
濟學家羅比尼和塞特認為，這一東亞國家為美國的經常項目赤字融資的格局將在２０
０６年底崩潰，最終結果是東亞國家大幅降低美元資產在其外匯儲備中的比重，同時
美元匯率發生大幅貶值。而美國經濟學家奧伯斯特菲爾德和羅高夫認為，要消除美國
國內的資源配置失衡（主要是儲蓄率過低）和經常項目逆差，如果選擇長期調整的話
，美元需要貶值３０％到４０％；如果選擇短期調整的話，美元需要貶值６０％到８
０％。

　　巨額順差使東亞國家成為最大債權群

　　東亞國家國內的高儲蓄率決定了東亞國家長期的經常項目順差，並且使得東亞國
家成為美國最大的國際債權國群體，但是由於東亞國家的本國貨幣（日元除外）不能
用於國際借貸，由此出現的貨幣錯配使得東亞國家必然積累起大量的外匯儲備。保持
高額外匯儲備有著很高的機會成本和風險。

　　第一，外匯儲備的資產形式主要是美國國債，而美國國債的年收益率不過４％，
而東亞國家國內ＦＤＩ的收益率超過１０％，這意味著東亞國家為持有外匯儲備在２
００４年發生了至少１２００億美元的效率損失；第二，由於東亞國家大多實施事實
上的盯住匯率製，外匯占款增加將擴大該國基礎貨幣，從而導致通貨膨脹壓力。如果
對此進行衝銷的話，一是很難持續進行衝銷操作，二是衝銷操作的成本本來就很高；
第三，一旦美元貶值，那麽以本幣計值的外匯儲備價值就會大幅縮水。如果美元貶值
１０％的話，那麽東亞國家以本幣計值的外匯儲備價值將會損失２０００億美元。

　　東亞貨幣基金或可嚐試

　　既然持有外匯儲備的機會成本和匯率風險很高，加上東亞國家很難在短期內降低
外匯儲備的存量和增量。那麽如何有效利用當前的外匯儲備就成為一個緊迫的問題。
近期，日本學者提出，東亞各國可以動用本國外匯儲備的５％來建立東亞貨幣基金。
筆者認為這是一個相當明智的建議，外匯儲備的聯合利用可能成為啟動新一輪東亞貨
幣合作的契機。

　　筆者作出上述判斷是基於如下幾點理由：第一，東南亞金融危機雖然已經過去了
８年時間，但是當前東亞國家在金融穩定性方麵依然麵臨著很大風險，東亞國家存在
爆發另一次貨幣金融危機的可能，因此在東亞國家之間推進危機防禦性的貨幣合作是
符合所有成員利益的必然選擇；

　　第二，迄今為止東亞貨幣合作達成的惟一製度性成果就是清邁協議，清邁協議是
一種雙邊性的貨幣互換協議。如果日本學者的建議能夠得到實施，那麽東亞區域內的
危機防範和救助資金就能夠增加１０００億美元，這將大大增強亞洲國家在危機爆發
時的自救能力；

　　第三，外匯儲備的一大功能就是預防性功能，而東亞國家集中利用外匯儲備的目
的也恰好在於預防區域性危機，因此各國上交５％的儲備份額並不影響各國的國際收
支安全。

　　第四，如果按照各國外匯儲備的５％來構建亞洲貨幣基金，並且根據各國的出資
額來分配投票權的話。那麽日本和中國將成為亞洲貨幣基金中兩個最具有話語權的國
家，中國在基金中占有的投票權不會低於３０％。隻要中國努力爭取達成在基金中任
何提案必須得到７０％以上的票數才能通過的協議，那麽即使中國的投票份額低於日
本，中國也能有效地表達自己的觀點和維護本國的利益；

　　第五，我們有足夠的理由相信亞洲貨幣合作將會逐步向更高的層次演進。參照歐
元區的經驗，亞洲貨幣合作一般而言將經曆以下階段：區域危機預警、防範和救助、
亞洲貨幣基金、亞洲匯率聯動、亞元誕生和單一貨幣區。那麽聯合利用外匯儲備將使
得亞洲貨幣合作順利進入第二階段，並且為亞洲匯率聯動做好鋪墊和打下基礎。

　　亞洲貨幣合作的推進雖然路途遙遠但是值得我們期待，因為在全球化的今天，具
有共同利益的國家隻有采取集體行動才能保證不被全球化危機的旋渦所吞噬。我們期
望聯合利用外匯儲備能夠成為新一輪東亞貨幣合作的助推器