財經觀察之171 --- 亞洲央行麵臨兩難抉擇

來源：金融時報

在美元持續貶值的背景下，目前，擁有大量外匯儲備的亞洲國家央行處於兩難境
地：不拋售儲備中的美元資產會受到直接損失；拋售美元資產則會推動美元進一步走
貶，使自身持有的美元資產繼續縮水，遭遇更大的風險。既然美元貶值已經成為大趨
勢，如何製定減持美元資產的對策成為亞洲各央行不得不認真考慮的問題。考慮到市
場的承受力，日本與韓國１０日再次重申，近期不會改變外匯儲備中龐大的美元資產
比例。

　　目前正在日本訪問的韓國銀行（央行）行長樸升１０日稱，目前韓國央行沒有計
劃減持外匯儲備中的美元資產，使外匯儲備多元化，因為這樣做可能導致韓國貨幣進
一步升值。“我們擁有巨大的外匯儲備，目前（將外匯儲備）多元化可能導致（美元
對韓元）匯率進一步下跌，因此我們不打算這樣做。”“今年迄今韓元（對美元）已
經升值２％”，韓元升值速度過快，不應繼續上漲。樸升同時指出，將在５月２７日
與中國和日本的中央銀行行長會晤時，討論與外匯儲備相關的問題。

　　日本財務大臣穀垣禎一當天在衝繩出席美洲開發銀行年會記者招待會時重申，日
本政府處理外匯儲備的立場是審慎的。他說，“日本的外匯儲備龐大，因此我們如何
處理，將對外匯市場以及全球經濟有重大影響”。“日本將會小心審慎地管理外匯儲
備”。本月初，負責日本外匯政策的日本財務省宣布，按照外匯儲備構成和運用必須
遵循的“流動性、安全性和收益性”三個原則，日本目前仍將繼續實行以美元資產為
中心的外匯儲備政策，尚未考慮外匯儲備多元化問題。

　　目前日本、中國、中國台灣和韓國的外匯儲備總額達到近２萬億美元。其中，日
本外匯儲備為８３７７．１８億美元，為全球之冠；中國擁有６０９０億美元，位居
第二；韓國為２０５５億美元，排在台灣地區之後位居第四。由於亞洲國家和地區擁
有龐大的外匯儲備，其中美元儲備又占據主導地位，因此市場對亞洲央行可能改變外
匯儲備結構的動向非常關注。此前，已經出現過幾次因風聞亞洲央行將減持美元資產
，投資者大肆拋售美元，造成外匯市場動蕩的情況。

　　盡管亞洲央行改變外匯儲備結構可能引發外匯市場波動，但是，在美元一路走低
的情況下，持有超常規模的儲備必然麵臨成本和可持續性的問題。世界銀行在上周發
表的《２００５年全球發展金融》年度報告中表示，過多的儲備積累是有成本的，尤
其是與中央銀行的衝銷幹預措施有關的準財政成本和美元儲備資產潛在的資本損失。
這種準財政負擔體現為外匯儲備資產賺取的收益和中央銀行為抵消貨幣擴張影響而發
行的國內債券所必須支付的成本之間的差額。這一負擔可能很大，在通常的市場條件
下兩方麵收益率的差別可能高達６％－８％，而每１個百分點將使央行為每１００億
美元的儲備每年額外花費１億美元。此外，在國內金融市場尚不發達的國家，中央銀
行進行衝銷市場操作的能力受到體製性的限製。印度在進行衝銷操作時缺少可利用的
金融工具，韓國已經突破了它能夠發行債券數量的上限。

　　同時，資本損失的成本涉及中央銀行的儲備資產組合的估價和管理。世界銀行指
出，盡管大多數中央銀行在使用職業的資產經理人，但據估計有７０％的儲備資產是
美元資產，這意味著美元的急劇下跌會轉化為儲備資產的國內價值的相應下降。

　　數據顯示，由於歐元貶值降低了歐元計價資產換算成美元的價值，美國升息降低
了美元計價債券的價值，日本３月外匯儲備呈現連續第三個月下滑。

　　對日本而言，由於利率基本為零，持有大規模外匯儲備的代價並不大。而亞洲發
展中國家則不同，持有包括美元在內的他國貨幣計價資產的成本往往會很高。不過，
亞洲開發銀行行長黑田東彥上周末表示，“這種高成本對於那些對１９９７年金融危
機仍心有餘悸的亞洲國家而言，就變得可以接受了。”

　　為了妥善利用外匯儲備，世界銀行建議，應統籌儲備增長的利益與潛在的資本損
失及準財政的持有成本上升這兩個方麵的關係。在國家衝銷大量儲備積累的能力達到
極限的情況下，即使有時其成本是隱性的（比如，要求銀行以低於市場收益率的條件
持有國內資產），但對國內宏觀經濟造成的後果是實際存在的。世界銀行建議應從國
內宏觀經濟管理的角度，根據更容易受到外部環境變化的影響的情況，對快速的儲備
積累的可持續性及其成本進行重新評估。

　　談到有效運用外匯儲備的長期計劃時，樸升認為，韓國當局可能會考慮利用外匯
儲備中持有的基金與各種不同的養老金進行貨幣互換的方式，還可以增加非美元貨幣
債券或鼓勵能增加美元需求的海外投資