財經觀察之140 --- 如何應對匯率升值壓力

來源：中國證券報

２０世紀６０、７０年代以後，日本和德國幾乎在同一曆史時期出現了經濟高速
增長，崛起過程中，匯率升值也都曾經成為困擾這兩個國家宏觀經濟政策的難題。

　　麵對貨幣升值壓力，日本和德國采用了不同的對策，給這兩個國家的宏觀穩定和
經濟增長帶來了截然不同的影響。

　　日本的教訓

　　二戰過後，日本相對美國的經濟實力逐步增強，日本產品國際競爭力日益強大，
７０年代以後，日本出口在趨勢上大於進口，經常項目保持持續性順差。持續的貿易
順差造成了國內的貨幣政策壓力，同時也帶來了美國和其他貿易夥伴國的不滿。當一
個國家相對於世界經濟的其它部分保持了較快勞動生產率的時候，匯率升值本來是一
件很自然的事情，它會引導國內經濟資源在貿易品和非貿易品部門之間重新配置，實
現貿易品部門和非貿易品部門之間的協調發展。令人遺憾的是，日元升值過程當中，
匯率政策和賃幣政策的錯位給日本經濟帶來了非常不利的宏觀經濟環境，並伴生了一
係列後遺症。

　　在６０年代，日本基本保持釘住美元的匯率製度，日元和美元的名義匯率基本保
持在３６０：１的水平上，該時期內，日本的對外貿易也基本保持平衡，少量的貿易
逆差由資本項目下的順差彌補。６０年代末期，受約翰遜總統＂偉大社會計劃＂和越
戰升級的影響，美元難以繼續維持布雷頓森林體係下的固定匯率，以德國為首的其它
國家也不願忍受美國向世界輸出通貨膨脹。１９７１年，尼克鬆總統徹底中斷了美元
和黃金的兌換承諾，同時單邊向所有美國進口商品征收１０％的進口附加稅，市場預
期美元貶值。

　　最初，日本銀行不願放棄３６０：１的匯率水平，但是，市場上出現的美元貶值
預期引起了美元的大量拋售。盡管日本當時對資本賬戶還保持嚴格管製，但日本銀行
在短短幾周時間內因為吸納美元超額供給使基礎貨幣供給增長了５０％，３６０：１
的匯率水平再也難以維持，日元開始走上升值之路。

　　麵對美國為首的貿易逆差國的壓力，貨幣當局不得不讓匯率升值。但是，匯率升
值引起了國內貿易品部門的反對。如日本尼桑公司財務總監所言：＂日本公司辛辛苦
苦花了十幾年的時間節省成本，但是，日元升值一夜之間把這些努力全都白費了＂。

　　為了減緩日元升值壓力，日本貨幣當局采取擴張性貨幣政策試圖緩解日元升值壓
力。表麵看來，日本貨幣當局采取低利率政策可謂一箭雙雕：低利率有利於激勵私人
部門（主要是日本銀行）持有更多的美元資產，減少外匯市場上日元升值壓力。同時
，根據傳統的宏觀經濟增長工具箱，降低利率有利於擴張需求，有利於減少了由於日
元升值給經濟增長帶來的負麵影響。然而，擴張性貨幣政策的實際效果是，不僅無法
在長期內阻擋日元的升值，反而給國內帶來了嚴重的通貨膨脹，７０年代中期，日本
通貨膨脹最高達到了接近２５％的水平。

　　廣場協議以前，盡管日元升值，但是幅度並不很大。廣場協議以後，在１９８５
－１９８７年短短的３年時間裏，日元升值７５％。匯率的調整要求原來在貿易品部
門的投資大量轉向非貿易品部門。日本儲蓄率非常高，高儲蓄率同時也支撐著非常高
的投資率。當貿易品部門突然難以為巨大的資本創造利潤時，資本流向何處呢？日本
國內金融市場難以在短時間內為這些過剩資本找到合理的出路，於是，大量資本湧向
房地產市場和股票市場，泡沫經濟一觸即發。緊要關頭，迫於日元升值壓力的日本貨
幣當局又一次大幅下調利率，希望能緩解日元升值壓力，同時也希望借此減少匯率升
值帶給日本經濟的負麵影響。但擴張貨幣政策還是沒有改變日元升值的趨勢，相反地
，低利率向市場注入了大量流動性，刺激著洪水般的資本湧向房地產和股票市場，泡
沫經濟由此而生。

　　德國的經驗

　　２０世紀６０－－９０年代，德國經濟和日本經濟有非常相似的地方，二者都成
為了戰後世界經濟最突出的亮點，也都經曆了持續的貿易順差。

　　１９６０－１９９０年的３０年間，德國的對外貿易幾乎無一例外地保持順差，
而且順差規模在１９６５年以後逐步擴大。和日本不同的是，德國的對外貿易更多地
在歐洲國家占據較大比重，對美國雖然也有大量貿易順差，但遠不如日本貿易順差那
樣集中。

　　在持續的貿易順差的推動下，馬克持續升值。從１９６０－１９９０年，馬克對
美元的名義匯率從４．１７：１升值到１．４９：１，期間內累計升值２．７９倍。
同期內，馬克經過貿易加權的名義匯率升值２．４３倍。無論是對美元的雙邊名義匯
率，還是貿易加權的名義匯率，同期內馬克升值的幅度都超過了日元。

　　布雷頓森林體係解體以前，馬克對美元保持固定匯率。同期內，德國經濟相對美
國經濟走強。固定的匯率無法反映國與國之間的經濟實力變化，為了保持和美元固定
的匯率，德國貨幣當局不得不在市場上購入超額供給的美元。貨幣當局美元資產的不
斷增加威脅到了國內的物價穩定。尼克鬆衝擊以後，對國內通貨膨脹深惡痛絕的德國
貨幣當局放棄了當時４馬克兌換１美元的固定比價，馬克開始連續升值。

　　盡管馬克升值，但是德國的貿易順差並沒有因此減少，持續的貿易順差不斷推動
馬克的進一步升值。

　　德國貨幣當局政策旗幟鮮明，重心是國內，尤其是國內物價和產出穩定，馬克匯
率處於相對次要的地位。１９７４年，德國放鬆外匯匯兌方麵的管製。在獨立貨幣政
策、資本自由流動和固定匯率三難選擇之間，德國貨幣當局同樣選擇了獨立貨幣政策
和資本自由流動，讓馬克匯率自由浮動。德國貨幣當局旗幟鮮明地貫徹貨幣政策獨立
性，物價和產出穩定是貨幣當局最關心的事情。相對而言，馬克匯率居於次要的位置
上，貨幣當局基本貫徹了資本自由流動下的浮動匯率製度，不會因為緩解馬克升值壓
力而犧牲國內的物價穩定。

　　借助歐洲區域內的貨幣聯動機製，德國馬克匯率較少受到投機資本的衝擊，歐洲
其它國家在一定程度上分擔了馬克升值的壓力。歐洲共同體國家於１９７２年達成協
議，區域內各國貨幣之間匯率波動幅度保持在２．２５％以內。１９７９年歐洲貨幣
體係正式建立以後，這一區域內的匯率聯動機製也被延續下來。歐洲貨幣聯動機製的
建立在一定程度上把對馬克升值的投機資本轉移到了那些貨幣聯動機製中相對較弱的
貨幣身上。無論是來自美國的壓力，還是來自德國自身某項關鍵經濟指標的變化，當
市場普遍預期馬克相對美元要升值的時候，投機資本並不直接衝擊馬克，而是把注意
力集中在了相對馬克較弱的裏拉、英鎊或者是其它歐洲國家貨幣身上。

　　啟示

　　通過以上日本、德國１９６０－１９９０年匯率波動曆史的回顧，可以發現以下
幾方麵的啟示：

　　一國經曆經濟崛起的過程中，會自然而然地遇到匯率升值的壓力，匯率必然需要
隨著這種趨勢進行調整。

　　經濟基本麵的調整往往是緩慢漸進的過程，與此相對應，匯率的調整最好也是緩
慢漸進的，這樣的調整過程最符合經濟基本麵變化的要求，最有效率。另外，漸進的
調整過程有利於國內經濟資源在貿易品和非貿易品部門之間的重新配置。日本的教訓
告訴我們，麵臨非常突然的大幅匯率調整，國內投資會一下子找不到出路，這部分資
本如果大量湧向資本市場，很可能引發泡沫經濟。

　　政策目標的取舍方麵，要強調維護國內貨幣政策的自主性，決不能讓貨幣政策成
為匯率政策的附庸。德國的貨幣當局旗幟鮮明地奉行獨立的貨幣政策，國內產出和物
價都比較穩定，沒有因為匯率價格中的泡沫傷害國內的經濟；日本試圖利用貨幣政策
保匯率，最終，匯率沒保住，反而觸發了國內通貨膨脹和泡沫經濟。德國的經驗表明
，隻要貨幣當局旗幟鮮明地維護國內物價和產出穩定，匯率浮動和資本項目開放並不
足以破壞國內經濟。在一國經濟崛起的過程中要防止某些大國經常地指手畫腳，這就
需要向外界給出堅決維護國內貨幣政策自主性的明確信號，同時通過加強國際間的政
策協調（如果在非常嚴重的時期也可以訴求於突然的資本管製）緩解國際壓力。絕不
能犧牲國內貨幣政策保匯率政策。

　　區域貨幣合作有利於區域內強國減少投機資本衝擊，減少匯率升值對貿易品部門
的負麵影響。利用歐洲貨幣區的匯率聯動機製，德國把投機資本引向了區域內那些弱
國貨幣的身上，同時又借助予區域內的匯率聯動減少了該國貨幣在區域內的升值，保
持了區域內的貿易和投資穩定