中國製造業投資研究

第二節 不同融資方式的分析

　　一、融資模式概論

　　1.企業資本結構理論

　　資本結構理論發端於1952年的大衛·杜蘭特發表的關於三種有關資本結構的報告。

　　從莫迪利安尼（1958）和米勒（1963）開始將理論假設和統計分析運用到分析企業價值和資本結構之間的關係上，提出了MM定理後，資本結構理論有了較大的科學性（即可檢驗性）。MM定理的主要含義是：當沒有稅收或同時存在公司稅和個人所得稅的情況下，企業價值與資本結構無關；在有公司稅而沒有個人所得稅的情況下，負債企業價值高於無負債企業價值，企業應該100%的負債。而在邁爾斯（Mayer）等人的研究結果中，企業資金來源的結構中，留存利潤是最重要的融資來源，外部資金中銀行貸款最重要。所謂的“啄食順序理論”，即融資一般會遵循內源融資＞債務融資＞股權融資的先後順序，即先依靠內部融資（留利和折舊），然後再求助於外部融資，而在外部融資中，一般優先選擇發行債券融資，資金不足時再發行股票融資。

　　另外，現代企業金融理論認為，資本結構的變化還可以通過改變經理人的激勵、提供股東和債權人的監督和約束管理影響投資決策行為。當企業對外融資投資時，經理人對企業的生產行為和投資項目的預期收入擁有完全的信息，而投資人則處於信息不對稱的狀態，結果是企業融資困難或增加成本，也可能是投資人過度投資。信息對稱與否，也為融資有序理論提供了支持。

　　2.兩大融資模式

　　任何製造業融資結構和融資方式的選擇都是在一定的市場環境背景下進行的。在特定的經濟和金融市場環境中，製造業投資項目選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數製造業融資方式的選擇卻具有某種共性，即經常以某種融資方式為主，如以銀行貸款籌資為主或以發行證券籌資為主，這就是製造業融資的模式問題。目前發達國家的融資主要有兩大模式：一種是以英、美為代表的以證券融資為主導的模式；另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導的模式。

　　根據Asli Demirguc-Kunthe和Ross Levine（1999）的跨國研究，表明當國家變得更富裕時，銀行、其他金融中介以及股票市場都變得更大、更活躍並更有效率；從行為和效率角度，較高收入國家的股票市場相對於銀行更活躍，金融係統傾向於市場導向；在考慮了金融結構的法律、管製、稅收和宏觀經濟決定因素後，有習慣法傳統，對股東提供強有力的保護，有好的會計標準，腐敗程度低以及沒有明確的存款保險的國家和地區，更傾向於市場主導型的金融係統；反之，則偏向於不發達的金融係統。

　　由於英、美是典型的自由市場經濟國家，資本市場非常發達。因此，英、美製造業主要通過發行債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本，股權融資成為製造業融資的主導形式。經過長期的演進和發展，美國的金融市場體係已經相當成熟和完善。明確清晰的資本所有權關係是實現現代公司資本有效配置的基礎，因為不管是以個人持股為主還是以機構持股為主，終極所有權或所有者始終是清晰可見的，所有者均有明確的資本份額以及追求相應權益的權利與承擔一定風險的責任；高度分散化的個人資本製度是資本市場得以維持和發展的潤滑劑。因此，對經理人員的約束主要來自於市場的力量和作用。市場力量的作用包括股票市場、商品市場和經理人市場等多種形式。這些市場機製都能對經理人員施加影響，使其目標行為有利於所有者。股票市場對經理人員的約束主要體現在兩個方麵：一是“用腳投票”機製對經理人員的約束；二是兼並接管機製對經理人員的約束。

　　日本的外部資金來源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本製造業唯一的外源融資方式。日本主銀行融資模式是在經濟高速增長時期形成的。“二戰”後，日本所需的重建資金主要來自銀行，隨著經濟的增長，所需資金越來越多，來自銀行資金的比例不斷增長，相對應的是股權融資迅速減少，對銀行貸款的依存度不斷提高。正是在這種製造業自我積累能力低，而證券市場又不發達的情況下，日本形成了以銀行貸款為主的融資模式。而且日本銀行與製造業的這種關係是比較穩定的，一旦結合就很難變動，這樣就逐漸形成了主銀行體製這種獨特的融資模式。從股權結構來看，與英、美國家不同的是，日本的資本製度主要是以法人為基礎的。因此，日本製造業對經理人員的激勵與監督主要不是來自於股票市場，而是來自於銀行體係。由於以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本製造業資金來源的唯一渠道，且銀行往往與製造業之間相互持股，主銀行就牽頭對製造業實施相互控製。需要指出的是，進入20世紀80年代以後，主銀行的重要性已大大下降。

　　德國製造業的融資模式基本上與日本相同，都是以銀行貸款融資為主，不過德國實行的是一種全能銀行融資體製。德國普遍推崇追求長期價值，由此產生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款。與日本相似，德國的證券市場不夠發達，規模較小。銀行除直接持有公司股票外，還能代表其所托管的許多個人股份參加每年召開的股東大會行使投票權。

　　關於製造業投資與資本市場的關係，Christian E。Weller，Brooke Helppie（2005）認為資本積累推動經濟增長在數量和質量上不斷提高，通常假設投資的決定因素有：資本成本、投資者對將來售價的預期以及融資的可得性等。外部融資的成本和經濟政策的變動風險都會影響外部融資。資本成本又包括投資品的價格、預期回報以及稅收等因素（Jorgenson，1971）。但是，Fazzari，Hubbard，以及Petersen（1988）的研究似乎並不支持這種結論。Stiglitz和Weis（1981）通過內外部融資時信息不對稱的角度研究了投資中的融資問題，認為外部融資成本高，使投資回報低於預期值，這當然和公司規模以及行業有關係。Ndikumana（1998）認為耐用品製造業的資產負債率較高，高科技行業的資產負債率較低，主要原因在於內部融資成本低於外部融資。影響外部融資最重要的兩個因素是貨幣政策和資本市場。Gertler和Gilchrist（1994）認為，貨幣政策影響資金的成本和可得性，20世紀80～90年代資本市場的蓬勃發展可能會影響投資行為，這種偏離基本經濟麵的膨脹導致投機泡沫的產生，反過來會影響資本積累。美國20世紀90年代的資本市場繁榮，但製造業卻衰落了。兩者的相關性表現在很多投資是看好股票價格高的公司，而股價不理想的則很難吸引到投資，因此可能是很多資金從製造業投資中轉移出來的原因。由於快速的股票利得的方式誘惑，使得投資者不願再進行製造業固定資產投資，而更希望通過推高股價獲得高分紅和回購股份的高回報，這樣就減少了公司內部融資的可能性，而貸款由於追逐繁榮的股市也減少了對製造業投資的外部融資。結果是產業投資低於20世紀70年代和80年代，占GDP的比重僅有2.9%，是50年代以來最低的。這種情況在製造業投資中愈加明顯，製造業的資產份額在90年代降低到了17.8%，是“二戰”後的最低水平。但是，電子信息產業類的製造業在總資產中的份額卻是持續上升。他們認為，過旺的資本（股票）市場妨害了製造業投資，應該在政策導向上誘導公司股東和決策者多進行產業投資，而不是投資更多的基金，並且要鼓勵給製造業公司多提供貸款進行投資。

　　二、中國的資金供給渠道

　　實際上，許多國家的融資模式都是這兩種模式中的一種或改良，例如，東亞國家的融資模式就類似於日本和德國的以銀行為主導的融資模式，這包括亞洲許多新興工業化國家如韓國和泰國等，而中國的融資模式也有類似的性質。但這兩種融資模式究竟哪一種更優一直是人們爭論的焦點，應該說這兩種融資模式都有自己的優勢，因為它們都促進了相關國家的經濟發展，隻是所適用的環境不同而已。以證券為主導的融資模式要求有發達的證券市場、明晰的私有資本製度和完備的法律法規與之配套；而以銀行為主導的融資模式則適應於龐大的銀行體係以及政府對經濟領域的較強幹預。通過20多年的改革開放和經濟發展，我國製造業選擇的融資模式近期仍以銀行為主導的間接融資為主的模式，但是隨著資本市場的改革日漸完善以及社會主義市場經濟體製的逐漸確立，融資模式將成為證券融資與銀行貸款並重、市場約束性強的多元化融資模式。

　　1.銀行貸款

　　從經濟增長的角度出發，銀行導向型的融資模式有助於形成技術與資本密集型的大型製造業集團，使其成為國民經濟複蘇和崛起的支柱，可以為政府實施“趕超型”的經濟政策提供一個載體，有力地推動國民經濟快速地增長，如日本和韓國均在“二戰”後較短的時期內實現了經濟複蘇和持續增長；相比而言，英、美的證券融資為主導的融資模式難以形成長期而又穩定的銀企關係，在一定程度上削弱了政府對經濟發展的推動作用。但是，從經濟與金融穩定的角度來看，日、德以銀行為主導的融資模式由於銀行與製造業之間的相互持股而排斥了市場競爭，容易掩蓋財務危機與各種矛盾，會導致金融風險的積聚和爆發，而以證券為主的融資模式能夠有效地發揮市場機製和法律監管的作用，證券市場又易於分散、釋放和化解金融風險，可以避免金融危機的發生，不會引起整個經濟金融領域的動蕩。

　　20世紀70年代以來，在發達國家（即使是資本市場發達的國家中）的外部性融資中，通過金融機構間接融資也占有舉足輕重的地位，銀行貸款占企業外部融資的比例將近60%。原因在於銀行融資能夠利用規模經濟優勢，降低交易成本；而且銀行有能力收集、分析企業投資、經營、收益等信息，可以有效地監督企業行為，減少貸款風險。

　　從我國過去的實踐來看，我國一直實行以間接融資為主的融資模式。

　　我國以銀行貸款為核心的間接融資，在集中資金支持經濟高速增長的時期是非常有效的，對我國實施“趕超”戰略起到了重要作用，推進了我國經濟體製改革和連續20多年的經濟高速增長，通過銀行集中大量資金，投入重點產業和重點項目建設，銀行貸款彌補了政府無力撥補國有製造業資本金的不足。但是，單一的銀行貸款式間接融資的弊端已充分暴露出來，這表現為：首先，透明度低，按照政府意圖貸款，按照國有製造業的需要貸款，政策性強，效益差，不良貸款有增無減。其次，政府通過變動貸款規模調控經濟，速度快，一個命令下達後，全國立即可以收緊貸款或放鬆貸款，但往往“一刀切”，缺乏彈性。

　　我國目前的資本市場發育程度不高，間接融資還處於主導地位。僅僅依靠市場的力量，難以對信貸資金進行有效的配置。由於結構調整的需要、防範金融風險的需要以及提高金融服務水平的需要，在相當長的時期內，信貸還將發揮重要作用。但是，中國的銀行業存在債權人的獨立性不高、銀企關係中不能有效地激勵銀行參與公司治理、主辦銀行製度的作用有限等問題，造成了銀行信貸融資的效率不高。對上市公司有關實證研究表明，負債率高的企業經營績效也不好。商業銀行在自身製度建設取得巨大進步的同時，也因其特定的曆史定位承擔了一定的社會改革成本。同時，也付出了巨大的代價，積累了很大的經營風險和金融風險。金融業改革的目的就是使企業資金由本質上的財政資金供給製向市場供給製轉變，完成由計劃的軟約束向市場的硬約束轉變。同時，完善國有企業的法人治理結構和國有商業銀行的治理結構。

　　2.證券市場

　　中國證券市場是在改革開放和現代化建設中逐步成長起來的新興市場。證券市場的建立，對建立現代企業製度、推動經濟結構調整、優化資源配置、傳播市場經濟知識，起到了十分重要的促進作用。我國證券市場的發展大致分為三個階段：起步階段（1981～1985年）：從結構上看，該階段證券發行市場基本上是國庫券單一的品種結構，證券交易市場還沒有出現。過渡階段（1986～1991年）：證券發行市場的結構逐漸多元化，證券市場的三大主體——國債、企業債券和股票都已經存在，但是市場結構很不穩定，經常發生波動。全麵發展階段（1991年至今）：1992年10月，國務院證券委和中國證監會成立，標誌著中央政府對股票市場監督管理的正式介入。上海證券交易所成立於1990年11月26日，同年12月19日開業，為不以營利為目的的法人，歸屬中國證監會直接管理。深圳證券交易所地處中國深圳市，成立於1990年12月1日，是不以營利為目的，實行自律性管理的法人。上海、深圳兩個證券交易所成立至今十幾年的發展曆程中，中國證券市場實現了從地區性市場向全國性市場的快速發展，在推動國民經濟發展、科技創新和產業結構調整等方麵發揮著日益重要的作用，已經成為中國社會主義市場經濟體係的重要組成部分。截至2007年1月份，我國境內上市公司達到1445家，境內上市公司市價總值達105643.47億元，流通市值達30407.68億元，投資者開戶數達到8196.26萬戶。到2006年12月31日，我國現有證券公司108家，注冊資金為1209.66億元，證券投資谘詢機構105家。《證券投資基金管理暫行辦法》在1997年10月的出台，標誌著中國證券投資基金進入規範發展階段。1998年3月，金泰、開元證券投資基金的設立，標誌著規範的證券投資基金開始成為中國基金業的主導方向。2001年，華安創新投資基金作為第一隻開放式基金，成為中國基金業發展的又一個階段性標誌。與此同時，《證券投資基金管理暫行辦法》及《開放式證券投資基金試點辦法》等有關法律法規的不斷完善，也為證券投資基金的規範化發展打下了堅實的基礎。證券投資基金的投資目標、投資風格日趨多元化，積極型、平衡型、優化指數型、中小企業成長型等基金品種紛紛亮相。這些證券投資基金吸納了大量社會閑散資金，初步形成了理性投資觀念，正在成為促進證券市場穩定發展的重要力量。與迅速發展的證券市場相適應，我國的證券監管體係也在逐步完善。根據1997年11月全國金融工作會議的決定和1998年4月國務院機構改革方案，各政府部門和地方政府的證券監管職能劃歸中國證監會。中國證監會是全國證券、期貨市場的主管部門，監管機構的設置和分布趨於合理，三級監管體製已經形成，監管力量進一步加強，為提高證券市場配置資源的效率提供了體製保障。隨著《證券法》的頒布實施，我國證券市場的法律法規建設逐步完善，規範化水平不斷提高，已初步形成了以《公司法》、《證券法》和《基金法》等為核心的法律法規體係。

　　自1990年以來，中國證券市場發展速度很快，成績斐然。從全國來看，上市公司數量從1990年的10家發展到2005年的1381家，增長了138倍多，其中上海證券交易所上市的公司數量從8家發展到834家，深圳證券交易所上市的公司數量從2家發展到547家；從發行股票的種類來看，僅發行A股的上市公司從1990年的10家發展到2005年的1240家，僅發行B股的上市公司從1993年的6家發展到2005年的23家，同時發行A股、B股的上市公司從1992年的18家增加到2005年的86家，同時發行A股、H股的上市公司從1993年的3家增加到2005年的32家。通過上市公司數量的增長變化情況，反映出中國證券市場從小到大的成長曆程。

　　自1991～2005年，股票發行量和股票籌資額的增長很快，分別從1991年的5億元增長到2005年的567.5億元和1882.51億元。但是，從具體的發展過程看，起伏變化程度很大。從股票發行量看，1991～1993年是持續增長時期，增加到95.29億元，主要是得益於不再懷疑股票市場在社會主義中存在的必要性了，提倡大膽地嚐試，帶來了幾年的繁榮；隨著規範金融秩序和抑製過度投機，又開始明顯下降，到1995年降低為31.6億元，隨後開始增加到1997年的267.63億元，在出現股市瘋漲的情況下，政府通過《人民日報》社論的方式以及增加股票發行額度的方式，抑製過熱的證券市場，結果股票發行量在1998年猛跌到105.56億元，1999年緩慢回升到122.93億元，2000年大幅增加到512.03億元；2001年又猛跌至141.48億元，隨後開始震蕩盤升到2005年的567.05億元。從發行股票的種類結構看，發行A股和發行B股、H股和N股的數量基本上呈現此消彼長的態勢，特別是在2001～2005年，在A股市場融資功能大幅削減後，H股和N股的每年發行數量分別為48.48億元、157.54億元、196.79億元、171.51億元和553.25億元。從籌資額分析，變化的特征和時間點與股票發行量的變化基本一致。1991～1993年，籌資金額上漲到375.47億元，到1995年降低為150.32億元，隨後穩步增加到1997年的1293.82億元，1998年又猛降到841.52億元，然後大幅增加到2000年的2103.08億元，然後又是連續下降到2002年的961.75億元，到2005年又增加到1882.51億元。從籌資金額的股票種類結構看，A股的籌資量和B股、H股和N股的籌資量也基本上呈現此消彼長的態勢，2001年以來H股和N股的每年籌資金額分別為70.21億元、181.99億元、534.65億元、648.08億元和1544.38億元。正是由於其間經曆了股票發行製度改革、允許國有企業投資股票市場、組建投資基金、國有股減持試點、允許保險公司以及企業年金投資證券市場、引進了境外合格投資者、開始股權分置製度改革等重大製度和政策的變革，證券市場的股票發行和籌資金額才有這樣的變動情況，可見中國證券市場雖然發展速度快，但是不穩定性和“政策市”的特點十分明顯，投機氛圍濃厚，整體上還沒有表現出國民經濟晴雨表的重要作用，在發揮證券市場的總體功能上，還沒有完全體現出來，基本上是國有企業圈錢的場所，扭曲了證券市場的本質特征，不能起到配置社會資源的核心作用。

　　我國的證券市場發展起步較晚，在製造業投資資金來源中所占的份額起伏較大，在證券市場發展極度困難的1995年該比例曾出現負值，但近年來卻增長迅猛。從趨勢上看，隨著我國證券市場逐漸完善，將會成為我國製造業資本資金一個穩定來源。證券市場具有五大功能：信息集聚輻射功能、市場價格發現功能、優化配置資源功能、優質高效的中介服務功能和市場監督管理功能。證券市場還發展了幾個新功能：存量資產與增量資本嫁接的平台功能、資產重組與資本進退的樞紐功能、高新技術與傳統產業結合的橋梁功能、跨國並購與吸引外資的通道功能、風險投資與創業投資者的場所功能。一大批國民經濟支柱企業、重點企業、基礎行業企業和高新科技企業通過上市，既籌集了發展資金，又轉換了經營機製。在證券市場數量擴張的同時，進一步加快結構調整。通過引導大量的居民儲蓄資金進入債券和股票市場，增加機構投資者特別是投資基金的數量，改進我國股票市場小股東過多不能對企業進行有效監督的現狀，使上市公司真正置於投資者的監督之下。同時，通過擴大各證券公司的證券化、資產重組、企業購並、資金管理等業務，促使其發展成為真正意義的投資銀行。雖然目前證券市場存在相當多的問題，比如上市公司質量不高、過度投機、機構投資者弱小、“政策市”以及證券機構的規範化較差等，但是2004年1月31日國務院發布的《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》，對我國證券市場長期穩定發展具有曆史性的指導作用。近幾年，中國的證券市場步入了新的曆史發展時期，尤其是解決了多年困擾股票市場發展的製度性障礙——股權分置（也稱股權分割），使得證券市場作為直接融資的主要場所，將發揮越來越重要的作用。

　　對於支持製造業中高新技術產業投資而言，資本市場的支持內容包括：讓證券市場尤其是創業板市場成為高新技術產業的資金供給渠道、實現風險投資和高新技術產業的有機結合、發展高新技術產業投資基金，以及利用信托體係吸引社會公眾資金進入。隨著我國市場經濟體製的建立和完善，國有製造業固定資產投資，已成為國有製造業擴張的重要活動。投融資體製的改革，明確了隻要符合國家法律法規，符合產業政策，製造業上不上項目，應由出資人自行決定。切實保障了投資主體決策自主，保證誰投資、誰決策、誰受益、誰承擔風險。目前，我國資本市場的再融資包括配股和增發等（除IPO以外）方式，從對上市公司的實證研究表明，資本市場通過將企業投資效益的情況體現在市場價格機製中，影響企業新投資項目的資金融通，從而提高資本市場的資金配置效率。因此，資本市場通過再融資方式對企業投資效益的製約，取決於資本市場在融資中的重要性。資本市場的價格機製，通過接管、潛在威脅以及資產重組等途徑，對企業投資效益的約束也將越來越強，使得投資決策主體日趨理性，減少過度投資和重複建設。但是在中國目前的市場環境下，關於股票市場的發展對企業投資的促進作用，經過實證研究認為作用有限，這與數據選取的時間是中國經濟通縮的時期關係極大，企業沒有投資衝動，除了利用上市公司圈錢以外，大筆資金閑置。這表明一般性的理論需要結合具體情況進行分析，否則難以解釋經濟現象。