中國股市動量及反轉投資策略研究

7.1 論文主要結論

　　本論文立足於中國股票市場，借鑒二十世紀80年代後期以來國外有關動量及反轉投資策略研究文獻，主要從（個股水平）價格動量投資策略、風格水平動量投資策略、價格反轉投資策略以及價值反轉投資策略四個方麵進行實證研究，現將論文主要研究成果概括如下：

　　（1）實證發現：(1)中國股市整體不存在價格動量效應；(2)以1998年2季度至2004年2季度證券投資基金季度末持有前10名重倉股為樣本，實證發現，基金建倉或買入時采取動量交易策略，清倉或賣出時采取反轉交易策略，然而基金總體並不表現為動量交易者；不同投資風格基金表現出趨同的交易模式，即買入時采取動量交易策略而賣出時采取反轉交易策略，其中價值型基金和成長型基金交易行為存在一定差異。進一步分析發現，基金傾向於買進價值相對低估（高E/P、高BM）個股而賣出價值相對高估（低E/P、低BM）的大市值個股，其建倉個股在未來6個月表現出價格動量，清倉個股則表現出一定的價格反轉趨勢，顯示基金交易活動加速了個股價值發現過程，亦支持了基金相對其他投資者具有一定信息優勢的假設。

　　（2）實證發現：(1)基於SIZE E/P、SIZE BM複合風格水平水平動量策略能夠獲得具有經濟重要性且顯著為正的套利收益，以大市值公司為樣本的風格動量策略同樣能夠獲得具有經濟重要性且顯著為正的套利收益，即使賣空受限，買入或持有風格贏家組合中期能夠顯著戰勝市場組合，這對於基金等大型機構投資者進行實際操作或收益預測具有重要現實意義；(2)基於SIZE簡單風格水平動量策略最為有效，僅有部分基於E/P簡單風格水平動量策略能夠獲得顯著為正的套利收益，而基於BM簡單風格水平動量策略無法獲利。這表明中國股市總體作為一個資金推動型市場，大市值/小市值風格較成長/價值風格存在更顯著的風格水平正反饋交易行為，這一現象可用Barberis和Shleifer（2003）風格水平正反饋交易模型關於孿生風格假設進行解釋；(3)對風格動量收益來源分析表明，個股（組合）期望收益截麵方差、市場風險、SMB因子及HML因子所代表的傳統風險對動量策略套利收益缺乏解釋力，風格動量反映了股價的可預測性，其可能來源於Barberis和Shleifer（2003）模型假設的風格水平正反饋投資行為。

　　（3）實證發現：(1)中國股市存在顯著的短期（周）價格反轉，反轉收益與公司規模相關，並且主要來源於對公司特有信息的過度反應，而並非由“領先-滯後”結構驅動，過度反應在小市值規模個股中最為顯著。引入成交量（衝擊）能夠顯著改善短期反轉策略表現，高量策略提供了優化的策略選擇；(2)以1-3年為組合形成期和持有期，中國股市長期反轉策略能夠獲得顯著為正的套利收益，並且輸者組合和贏者組合反轉強度並不完全對稱，即使賣空受限，持有曆史輸者組合在未來1-3年能夠顯著戰勝市場組合；(3)對參數反轉策略的檢驗進一步證實了中國股市存在長期收益反轉，並且持有下期（one-step ahead）預測收益最高的組合能夠顯著戰勝市場組合。

　　（5）實證發現：(1)在一維價值反轉策略中，基於BM的價值反轉策略最為有效，價值股組合累積收益在持有期1-3年內都顯著高於成長股組合，並且第一年和第二年投資效果最為顯著。排除規模效應後，價值反轉策略投資效果基本保持不變；基於C/P的價值反轉策略效果次之，在組合持有期第一年價值股組合能夠顯著戰勝成長股組合；經規模調整後，基於E/P的價值反轉效果增強，而基於GS的價值反轉策略效果不顯著。一維價值反轉投資策略在大市值公司中投資效果更為顯著，因而對於機構投資者而言具備現實可操作性；(2)在二維價值反轉策略中，基於BM-C/P的價值反轉策略最為有效，基本不受規模效應影響；基於E/P-BM的價值反轉策略得到明顯改善，組合形成期後第一年投資效果最為顯著；基於BM-GS的價值反轉策略在組合持有期1-3年內都有效，然而經規模調整後，價值反轉策略投資效果明顯下降。基於SIZE-BM、SIZE-E/P的價值反轉策略在組合持有期1-2年內都具有顯著的投資效果。同樣，二維價值反轉策略在大市值公司中能夠獲得更好的投資效果；(3)無論處在市場上升期或下降期，價值股組合並不比成長股組合承擔更大的風險；價值反轉效應可能源於風險補償及過度反應的共同作用，並且這種過度反應亦部分解釋了DeBondt和Thaler（1985）的長期價格反轉。