中國股市動量及反轉投資策略研究

6.5 小結

　　本章主要采取LSV（1994）的研究方法考察了中國股市一維和二維價值反轉策略的有效性，並對策略收益進行了風險分析及過度反應分析。本章成果可概括如下：

　　（1）在一維價值反轉策略中：基於BM的價值反轉策略最為有效，價值股組合累積收益在持有期1-3年內都顯著高於成長股組合，其中組合形成期後第一年和第二年投資效果最為顯著。剔除規模效應後，價值反轉策略投資效果基本保持不變；基於C/P的價值反轉策略效果次之，在組合持有期第一年價值股組合能夠顯著戰勝成長股組合，經過規模調整後，價值反轉策略投資效果反而有所增強；基於E/P的價值反轉策略效果不顯著，然而經規模調整後，價值股組合在組合形成期後第1年顯著戰勝了成長股組合。基於GS的價值反轉策略效果最不顯著，經規模調整後，套利收益無異於0.進一步研究發現，以50%最大市值公司為樣本，價值反轉策略能夠取得更好的投資效果，這對於機構投資者而言具備現實可操作性。

　　（2）在二維價值反轉策略中：基於BM-C/P的價值反轉策略最為有效，價值股組合累積收益在持有期1-3年內都顯著高於成長股組合，並且較相應一維價值反轉策略而言有一定改善。剔除規模效應後，價值反轉策略投資效果基本不變；基於E/P-BM的價值反轉策略在組合形成期後第一年投資效果最為顯著。經規模調整後，價值反轉策略投資效果反而有所增強，與基於E/P的一維價值反轉策略相比，二維反轉策略投資效果得到明顯改善；基於BM-GS的價值反轉策略在組合持有期1-3年內都有效，然而經規模調整後，價值反轉策略投資效果明顯下降，表明規模效應具有部分解釋力。與基於BM的一維價值反轉策略相比，二維反轉策略投資效果明顯不如前者。此外，基於SIZE-BM、SIZE-E/P的價值反轉策略在組合持有期1-2年內都具有顯著的投資效果。同樣，以50%最大市值公司為樣本，二維價值反轉策略能夠獲得更好的投資效果，對於機構投資而言具備現實可操作性。

　　（3）按照LSV（1994）方法，我們把樣本期按照等權市場組合收益率高低細分為上升期、下降期等4種狀態，發現無論是在市場上升期或下降期，價值股組合總體表現並不遜色於成長股組合，表明價值股組合並不比成長股組合承擔了更大的風險；CAPM模型對價值反轉效應基本不具有解釋力，法馬三因子模型亦不能完全解釋價值反轉效應，這進一步證實了可能存在過度反應。

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　　§§第7章 總結與展望