中國股市動量及反轉投資策略研究

6.4 策略收益風險分析

　　6.4.1 不同市場狀態下組合風險分析

　　Fama和French（1993）認為價值股戰勝成長股是由於價值股具有更大的風險，而LSV（1994）認為價值股並不比成長股承擔更大的風險。按照LSV（1994）方法，我們把樣本期按照等權市場組合收益率高低劃分為4種狀態：W15表示市場組合收益率最小的15個月度，N38表示除W15外市場組合收益率小於0的38個月，B15為市場組合收益最高的15個月份，P40為除B15外市場組合大於0的月份。我們主要考察價值股組合和成長股組合在上述4種狀態下各自表現，以判斷價值股在不同市場狀態下是否承擔更大風險。

　　顯示：（1）在市場表現最差的15個月度（W15），僅有按BM和SIZE-BM劃分的價值股組合表現略低於成長股組合，二者之間差值雖為負，然而不具有統計顯著性，其餘價值股組合表現均好於成長股組合，如以C/P劃分的價值股組合收益超出成長股組合2.37%，t值為1.70；（2）市場組合收益為負的38個月中（W38），價值股組合均顯著戰勝了成長股組合，如BM劃分的價值股組合收益超出成長股組合1.56%，t值為1.73，E/P-BM劃分的價值股組合收益超出成長股組合2.05%，t值為2.46；（3）市場組合收益為正的40個月度中（P40），僅有按E/P劃分的成長股表現好於價值股，二者之間差值雖為負，然而不具有統計顯著性，其餘價值股組合表現均好於成長股組合，且差值多數顯著為正，如BM劃分的價值股組合與成長股組合之間收益差值為1.70%，t值為2.62，以SIZE-E/P劃分為價值股組合與成長股組合之間收益差值為2.07%，t值為3.61；（4）市場表現最好的15個月度中（B15），價值股組合表現總體亦不遜色於成長股組合。總體而言，無論是在市場上升期或下降期，價值股組合總體表現並不遜色於成長股組合，表明價值股組合並不比成長股組合承擔了更大的風險。

　　6.4.2 CAPM及法馬三因子風險調整

　　我們根據（6.4）式和（6.5）式對采取重疊抽樣且持有期為1年的價值反轉策略進行風險調整分析：

　　（6.4）

　　（6.5）

　　（6.4）式中 為無風險收益率，為1年期定期存款利率折算而得，為流通市值權重市場組合收益，為截距項，為Beta係數。為回歸截距項，表示經CAPM模型調整後的超常收益。（6.5）式中，含義同（6.4）式，SMB是用以模擬與規模相關的風險因子，HML是用以模擬與經營困難相關的風險因子，這兩個因子的構造與法馬類似，其中規模ME取自每年4月底流通市值，帳麵市值比BE/ME取自上一年末數據，和 為相應因子載荷。為回歸截距項，表示經三因素模型調整後的超常收益。如果回歸截距項與0無差異，說明動量策略收益隻是對風險的補償，否則所獲得的超常收益與投資者的行為有關。

　　列出了部分主要策略結果（其餘策略類似，不再贅述）。結果顯示：（1）經CAPM模型調整後價值反轉策略套利收益即截距項 值與調整前收益略有減小且均高度顯著，修正樣本可決係數均很小，表明單一市場風險基本無法解釋價值反轉效應；（2）經法馬三因子模型調整後修正樣本可決係數大幅提高，值明顯減小，表明SMB因子和HML因子對策略收益具有一定解釋力，盡管如此，值在統計上仍然高度顯著，表明法馬三因子模型並不能夠完全解釋價值反轉效應。綜合而言，傳統風險補償觀點並不能夠完全解釋價值反轉策略收益。

　　注：表中數值為百分比數，括號中數值為t統計量。CAPM-、FF-、分別表示經CAPM和法馬三因子模型調整後的截距值，CAPM-adj（%）、FF-adj（%）表示相應修正樣本可決係數。