中國股市動量及反轉投資策略研究

6.3 實證結果及分析

　　6.3.1 一維價值反轉策略分析

　　對於P1-P10每個組合，我們分別計算了持有期第 年收益（=1，2，3），3年平均收益，持有期第 年規模調整後收益，平均規模調整後收益，組合形成期後1-3年累計收益，規模調整後累積收益，價值股組合（V）與成長股組合（G）的差值V-G及相應t統計量。

　　、、及分別報告了基於BM、E/P、C/P及GS的一維價值反轉策略收益。結果顯示：

　　（1）以BM劃分的價值股組合P10在組合形成期後1-3年都戰勝了成長股組合P1，從年度收益分析，第一年二者差值為15.95%，t值為2.76，第二年為13.87%，t值為2.04，第三年為7.19%，t值為1.52，平均而言，價值股組合年收益比成長股組合高出12.33%，但是價值投資效果在第一年最為顯著，第2-3年逐年遞減，統計顯著性亦下降。經過規模調整後，價值投資效果略有下降，但統計顯著性卻有所提高，表明規模效應並不能解釋以BM為指標的價值反轉效應；從累積收益分析，價值股組合在組合形成期後三年累積收益高達40.48%，比成長股組合高出34.09%，t值4.99，即使經規模調整後，價值股組合收益仍然高出成長股組合33.14%，t值為3.70.

　　（2）以E/P劃分的價值股組合P10在組合形成期後1-2年戰勝了成長股組合P1，但t值僅為1.29和0.72，均不顯著，第三年成長股組合反而戰勝了價值股組合，二者之間差值為負。經規模調整後，價值投資效果有所增強，第一年經規模調整後價值股組合收益比成長股高出16.50%，t值為2.19，表明剔除了規模效應後，基於E/P的價值反轉效應相對更顯著，暗示在大市值個股中，價值投資效果可能更為顯著。從累積收益分析得到相近的結果，經規模調整後，價值股組合在組合形成期後持有1-2年的累積收益高於成長股組合16-28個百分點，t值分別達到2.19和2.08.

　　（3）以C/P劃分的價值投資效果好於E/P，第一年價值股組合收益超出成長股組合收益約12個百分點，t值1.94，然而第二年價值股組合與成長股組合表現無顯著差異，第三年二者之差值亦由正轉負。經規模調整後，價值反轉效應同樣有所增強，第一年經規模調整後價值股組合收益高出成長股組合約13.74%，t值增加到3.13，暗示在大市值個股中，價值投資效果可能更為顯著。從累積收益分析，規模調整前價值股組合僅在第一年顯著戰勝成長股組合，規模調整後，價值反轉效應持續到第三年，價值股組合累積收益高於成長股組合約23%，t值為2.14.

　　（4）基於GS的價值反轉策略表現出一些獨特之處，價值股組合僅在第二年顯著戰勝了成長股組合，二者差值為8.50%，t值為2.59.從累積收益分析，經規模調整後，價值反轉效應基本消失，表明規模效應可以解釋大部分的價值反轉效應，即剔除規模效應後，價值投資效果並不顯著。這可能與國內股市並不重視GS指標有關，因此投資者不會對該指標劃分的價值與成長股組合產生過度反應，導致基於GS指標的價值反轉策略無法獲利。

　　綜合而言，基於BM的價值反轉策略最為有效，在組合持有期第一年和第二年價值股組合都顯著戰勝了成長股組合，剔除規模效應後，價值反轉策略投資效果基本保持不變。基於C/P的價值反轉策略效果次之，在組合持有期第一年價值股組合能夠顯著戰勝成長股組合，經過規模調整後，價值反轉策略投資效果反而有所增強。基於E/P的價值反轉策略效果不顯著，在組合持有期1-3年內價值股組合並不能顯著戰勝成長股組合，然而經規模調整後，價值股組合在組合形成期後第1年顯著戰勝了成長股組合，表明在大市值個股中，價值投資效果更為顯著。基於GS的價值反轉策略效果最不顯著，經規模調整後，套利收益無異於0，這可能由於國內投資者並不重視該指標，因而不會對該指標劃分的價值股與成長股組合產生過度反應。

　　由於大市值個股為機構投資者的重要投資標的，為了進一步考察價值反轉策略對於機構投資者的可操作性，我們還以組合劃分時50%的最大市值個股為子樣本，檢驗了基於BM、E/P的價值反轉策略。及6.6顯示：（1）以BM劃分的價值股組合在組合形成期後第一年和第二年顯著戰勝了成長股組合，二者之間差值分別達到14.76%和20.23%，t值分別為2.17和2.45.組合形成期後三年價值股組合累積收益超過成長股組合37.54%，t值達到4.33.（2）以E/P劃分的價值股組合在組合形成期後僅第一年顯著戰勝了成長股組合，反轉策略套利收益達到19.26，t值為2.14.持有期前二年價值股組合累積收益超過成長股組合達到31.10%，t值為1.86.綜合而言，價值反轉策略在大市值個股中能夠取得更好的投資效果。我們認為造成這一現象的主要原因在於：中國股市很大程度上表現出資金推動型市場的特征，對於小盤股而言，市場操縱和投機行為比較普遍，投資者對於這部分個股更關注的是所謂的題材、消息或成交量等技術特征，而相對忽視其基本麵指標。對於大市值個股而言，由於投機或操縱存在較大難度，因而投資者投資行為相對比較理性，往往更關注其基本麵特征如市盈率、市淨率等指標，造成價值投資效果在大市值個股中更為顯著。

　　LSV（1994）認為，根據BM、E/P、C/P、GS等指標進行二維分組，能夠更好刻劃成長股與價值股：按照BM-C/P二維分組，P1成長股組合同時滿足低BM和低C/P條件，P9價值股組合則同時滿足高BM和高C/P條件；按照E/P-BM二維分組，P1成長股組合同時滿足低E/P和低BM條件，P9價值股組合則同時滿足高E/P和高BM條件；按照BM-GS二維分組，P3成長股組合同時滿足低BM和高GS條件，P7價值股組合則同時滿足高BM和低GS條件。、6.8和6.9結果顯示：

　　（1）以BM-C/P二維分組劃分的價值股組合P9在組合形成期後1-3年都戰勝了成長股組合P1，三年累積收益差值達到32.39，t值為2.34.其中組合形成期後第一年價值反轉策略投資效果最為顯著，價值股組合年收益超過成長股組合20.03%，t值為2.25，然而第二年、第三年呈現逐年下降並且不具有統計顯著性。經規模調整後，價值反轉策略效果與調整前近似，表明這一結果無法用規模效應解釋。與基於BM的一維價值反轉策略相比，二維反轉策略投資效果改善並不十分明顯。

　　（2）以E/P-BM二維分組劃分的價值股組合P9在組合形成期後1-3年都戰勝了成長股組合P1，三年累積收益差值達到28.47%，t值為2.04.其中組合形成期後第一年價值反轉策略投資效果最顯著，價值股組合與成長股組合年收益之差值達到20.29，t值為1.87，在第二年與第三年二者差距逐漸縮小並缺乏統計顯著性。經規模調整後，價值反轉策略投資效果反而有所增強，表明價值反轉效應可能在大市值個股中更為顯著。與基於E/P的一維價值反轉策略相比，二維反轉策略投資效果得到明顯改善，表明E/P-BM二維分組可以更好地區分成長股與價值股組合。

　　（3）以BM-GS二維分組劃分的價值股組合P7在組合形成期後1-3年都戰勝了成長股組合P3，三年累積收益差值達到26.75，t值3.21.其中組合形成期後第一年和第二年價值股組合均戰勝了成長股組合，並具有一定統計顯著性。然而經規模調整後，價值反轉策略投資效果明顯下降，表明規模效應具有部分解釋力。與基於BM的一維價值反轉策略相比，二維反轉策略投資效果明顯不如前者，表明BM-GS二維分組並不能夠更好地區分成長股與價值股，其中主要原因可能在於依據GS指標並不能夠很好區分價值股與成長股。

　　為了進一步考察價值反轉策略對於機構投資者的可操作性，我們同樣以組合劃分時50%的最大市值個股為子樣本，檢驗了基於BM-C/P、E/P-BM的二維價值反轉策略。及6.11顯示：（1）按BM-C/P劃分的價值股組合在三年持有期內顯著戰勝了成長股組合，持有期三年累積收益差值達到38.36%，t值為2.15，其中組合形成期後第一年價值反轉策略投資效果最顯著，第二年和第三年則逐年下降；（2）按E/P-BM劃分的價值股組合在三年持有期內亦戰勝了成長股組合，持有期三年累積收益差值達到31.35，t值為1.78，其中組合形成期後第一年價值反轉策略投資效果最顯著，第二、三年逐年下降並缺乏統計顯著性。綜合而言，與一維價值反轉策略類似，二維價值反轉策略在大市值個股中能夠取得更好的投資效果。

　　除了以BM、E/P、C/P及GS指標構建價值反轉策略外，我們還考察了結合SIZE指標的價值反轉策略，即分別按照SIZE-BM、SIZE-E/P劃分價值股組合和成長股組合，其中（小市值）價值股組合為P3，（大市值）成長股組合為P7.、6.13和顯示：（1）按照SIZE-BM劃分的價值股組合P3在組合形成期後1-3年顯著戰勝了成長股組合P7，三年累積收益差值高達54.21%，t值達到7.24.價值反轉策略投資效果在第一年最為顯著，價值組合年收益超過成長股組合19.84%，t值為3.44，第二、三年逐年下降但仍然具有統計顯著性；（2）按照SIZE-E/P劃分的價值股組合P3在組合形成期後1-3年戰勝了成長股組合P7，三年累積收益達到42.44%，t值為5.85，價值反轉策略投資效果在第一、二年逐年下降，第三年基本消失。

　　在運用LSV（1994）方法時，我們發現價值反轉策略投資效果往往在組合形成期後第一年最為有效，因此在魯棒性檢驗中，我們采取重疊抽樣的方法考察持有期為一年的價值反轉策略，以擴大樣本容量，增強統計檢驗的勢，彌補按照LSV（1994）方法構建反轉策略時樣本檢驗期較少的缺陷，基本研究設計為：在樣本期內，每月以消除前視誤差的方法，即T年1-4月交易數據配合T-2年財務數據、T年5月至T+1年4月交易數據配合T-1年財務數據的方法計算各價值指標，然後按照各價值指標單獨或聯合劃分為10個或9個組合P1-P10（P9），持有各組合1年（12個月）保持不變；按照Jegadeesh和Titman（1993，2001）重疊抽樣方法計算出各個組合月度收益以及買入價值股組合同時拋出成長股組合的套利收益，並進行統計顯著性檢驗。

　　列出了部分反轉策略組合P1-P10（P9）的等權重（EW）及市值權重（VW）月均收益、套利組合月均收益，結果顯示：（1）基於BM的一維價值反轉策略最為有效，其等權重和市值權重套利組合月均收益分別達到1.57%、1.62%，t值達到2.11和2.05；基於C/P的一維價值反轉策略投資效果次之，其等權重和市值權重套利組合月均收益分別達到0.97和1.09，t值達到2.06和2.20；對於基於E/P的一維價值反轉策略而言，其市值權重套利組合收益高於等權重套利組合收益；基於GS的一維價值反轉策略基本不能獲得顯著為正的套利收益；（2）基於BM-C/P的二維價值反轉策略以及基於E/P-BM的二維價值反轉策略都能獲得顯著為正的套利收益，並且策略效果好於相應的一維價值反轉策略；基於SIZE-BM和SIZE-E/P的價值反轉策略亦能夠獲得顯著為正的套利收益，並且市值權重套利組合表現好於等權重套利組合。則以99年5月至04年6月為樣本期，組合劃分時50%最大市值個股為子樣本檢驗了一維和二維價值反轉策略，結果進一步表明上述結論具有穩健性。