中國股市動量及反轉投資策略研究

6.2 樣本及研究方法

　　6.2.1 樣本數據

　　本章樣本數據來源於上海萬德（WIND）資訊數據庫係統，該數據庫係統廣泛被基金公司、證券公司等專業機構所采用，數據來源較為可靠並且較為完整。本章采用了萬德係統的A股日交易數據及年度財務數據，其中個股價格數據以上市日為基點向後複權，考慮了分紅、送配及增發等對股價的影響，在時間上具有可比性和一致性。

　　由於中國股市上市公司年度財務報表公布截止時間為每年4月底，為避免前視誤差（look-ahead bias），本章交易數據時間區間為1995年4月至2004年6月，公司財務數據則取自1994年至2003年每年年報。本文計算月收益的價格數據為複權價格數據，所有收益率均考慮了現金紅利的再投資。對樣本股的處理如下：（1）新股上市公布年報後即納入研究範圍；（2）按照通行做法，為減少可能的異常收益影響，剔除了ST、PT類上市公司；（3）每年4月底劃分成長股或價值股組合時，剔除了價值指標小於0的樣本；（4）與LSV（1994）一致，由於金融行業上市公司杠杆率通常較高，因此予以剔除。

　　6.2.2 研究方法

　　由於國內股市上市公司年報公布截止時間為每年4月底，為避免前視誤差，確保構建策略時投資者已獲知相關財務信息，因此組合劃分在每年4月底實施。BM計算方法為上年末股東權益/總市值（總市值為股票價格乘以總股本），E/P為上年末每股收益/股票價格，C/P為上年末現金流入淨額/股票價格（由於國內上市公司自98年始才公布現金流量表，因此與LSV（1994）、Fama和French（1996）等一致，我們對現金流入淨額計算方法為淨利潤加上固定資產折舊），GS為主營業務收入在組合形成期前兩年加權平均增長率（滯後第一年權重為60%，滯後第二年權重為40%）。

　　對於一維價值反轉策略，每年4月底將所有樣本股根據BM、E/P、C/P、GS大小按升序劃分為10個組合即P1-P10，其中P1組合定義為成長股組合，P10組合定義為價值股組合。對於二維價值反轉策略，每年4月底將所有樣本股分別根據BM-C/P、E/P-BM、BM-GS大小進行二維分組，即首先根據一維指標以30%、40%、30%比例按升序獨立劃分組合，然後在每個組合內采取同樣方法按二維指標獨立分組，共形成9個組合P1-P9，對於按照BM-C/P、E/P-BM劃分的組合，P1定義為成長股組合，P9定義為價值股組合，對於按照BM-GS劃分的組合，P3定義為成長股組合，P7定義為價值股組合。按照同樣的方法，我們還考察了按照SIZE-BM、SIZE-E/P和SIZE-C/P劃分的9個組合，其中P3定義為成長股組合，P7定義為價值股組合。

　　LSV（1994）成長股和價值股持有期為3-5年，由於國內股市曆史較短，因此我們將組合持有期限定為1-3年，考察中長持有期價值反轉策略表現。我們按（6.1）式計算成長股或價值股組合在組合形成期後1-3年的累積回報：

　　（6.1）

　　（6.1）式中，為個股 月度連續複利收益率，N為價值股或成長股組合個股數目，為持有期時間長度，為持有期區間個數。

　　為考察規模效應對價值反轉策略投資效果影響，我們進一步計算了規模調整後收益：

　　（6.2）

　　其中（6.3）

　　（6.3）式中，為個股規模調整後收益，等於個股收益 減去等權規模等級組合收益。規模等級組合劃分方法為：每年4月底，將樣本股按照市值大小升序排列劃分為10個組合。