中國股市動量及反轉投資策略研究

6.1 引言

　　Lakonishok，Shleifer和Vishnny（1994）（以下簡稱為LSV）受DeBondt和Thaler（1985）長期反轉論文啟發，從不同的角度即股票的基本價值指標入手，構造出基於財務指標的價值反轉投資策略。LSV（1994）選用了淨市值比率（B/M，即市淨率的倒數），益本比率（E/P，即市盈率的倒數），現金流入淨額市價比率（C/P，即市現率的倒數）以及銷售收入增長率（GS）為公司價值指標，將股票按一維和二維價值指標劃分為價值股（Value stock）和成長股（Growth stock，Glamour stock）。他們實證發現在組合形成後的五年內，價值股均戰勝了成長股，即使排除規模效應影響，價值反轉策略仍然有效。與DeBondt和Thaler（1985）類似，LSV（1994）認為價值股之所以戰勝成長股是由於投資者對公司業績過度反應：對最近過去的曆史賦予過高權重而忽視理性法則是心理學實驗裏一個普遍判斷誤差，基於此一些投資者隻是采取樸素外推（extrapolating）策略，表現為對曆史業績良好的公司過度樂觀和對曆史業績不佳的公司過度悲觀。也即相對於公司基本麵指標如曆史每股收益、帳麵價值等，成長股價格被高估，而價值股價格被低估。一旦過度反應發生反轉，則價值型股票可以獲得高收益率，而成長型股票隻能獲得較低收益率。

　　價值反轉策略在許多國家證券市場上都獲得了成功，Levis和Liodakis（1999）檢驗了英國以價值指標為基礎的市場定期投資策略（以B/M為價值指標），發現幾乎在每一年價值投資策略均能產生較高的收益。Hart，Slagter和Dijk（2002）以1985-1999年32個新興股票市場數據為樣本，實證發現，相對基於規模、流動性和均值回複的投資策略，價值反轉策略（以B/M、E/P為變量）、價格動量策略以及盈餘反轉策略最為成功，並且產生顯著為正的超額回報。在以Carhart（1997）四因素模型對策略超額收益進行回歸分析後發現，市場風險因子、規模因子、帳麵市值比因子及動量因子（momentum factor）並不能完全解釋價值反轉策略超額收益。

　　中國股市由於成立時間較短，投資者包括機構投資者投資理念相對不成熟，對公司基本價值的判斷可能存在經常性的失誤，對上市公司盈利預期易產生過度反應-過度樂觀或過度樂觀，因而價值反轉策略（或價值型投資策略）有可能獲得超額收益。有鑒於此，本章主要采取LSV（1994）的研究方法考察了中國股市一維和二維價值反轉策略的有效性，並對策略收益進行了風險分析。

　　本章以下結構安排如下：6.2節樣本及研究方法；6.3節實證結果及分析；6.4節風險分析；最後部分為本章小結。