中國股市動量及反轉投資策略研究

5.4 參數反轉策略研究

　　DeBondt和Thaler（1985，1987）等發現了長期收益反轉，Jegadeesh和Titman（1993，2001）、Lee和Swaminathan（2000）等發現了中期動量，並發現發現價格動量最終可能演變為反轉。Balvers，Wu和Gilliland（2000，2002）在Fama和French（1988）等人永久-暫時因子（permanent-transitory components）模型基礎上發展了參數反轉模型，進一步探討了價格動量和反轉之間的相互作用，經過實證檢驗，他們認為參數反轉策略表現優於傳統的非參數反轉策略，其實證模型如下：

　　（5.10）

　　其中 和 分別表示個股 和市場組合連續複利月收益率，為反轉參數，為動量參數，為動量滯後階數，為均值為0的獨立同分布正態隨機誤差項。

　　（5.10）式中等號左邊第一項為個股 相對於市場組合 的超額收益，右邊第一項表示反轉因子，用來捕捉長期反轉，右邊第二項表示動量因子，用來捕捉中期（短期）動量。設定對所有個股 和滯後階數，則（5.16）式表示純反轉策略；設定對所有個股，=1，則（5.17）式表示純動量策略；否則，（5.16）式表示同時考慮了動量和反轉效應的混合策略。

　　按照Balvers，Wu和Gilliland（2000，2002）以及Jeffrey和Gropp（2004）同樣的方法，我們首先將94年7月至04年6月的樣本期劃分為兩段，將1/3的樣本期即94年7月至97年6月作為初始參數估計期，對、進行估計，其餘樣本期即97年7月至04年6月作為初始預測期。采取滾動參數估計的方法，逐月進行參數估計和預測下期（one-step ahead）收益，並按照預測收益將所有個股升序排列10分位分組，買入預測收益率最大的10%組合（MAX），賣出預測收益率最小的10%組合（MIN），持有K期來構建套利組合。與DeBondt和Thaler（1985）類似，我們以94年7月底之前上市個股作為樣本股。

　　報告了分別以市值權重市場組合VM和等權重市場組合EM為參照的純參數反轉策略部分結果，其中用來進行參數估計及收益預測的 分別為月度收益率，半年度收益率及年度收益率，即K=1，6，12月。報告了混合策略的部分結果，其中 為月度收益率，動量滯後階數J=3，6，9，12.結果顯示：純參數反轉策略最為成功，不同持有期策略套利收益都顯著為正，並且MAX組合顯著戰勝了市值權重市場組合，其中K=1策略獲得最大月均收益，以VM與EM作為參照，套利收益分別達到2.09%和1.72%，並且預測收益率最大的MAX組合顯著戰勝了市場組合，超額收益率達到1.55%；不同滯後階數的混合策略亦能夠獲得顯著為正的套利收益，並且MAX組合同樣戰勝了市值權重市場組合。上述結果進一步證實了國內股市存在長期收益反轉。