中國股市動量及反轉投資策略研究

5.3 長期反轉策略研究

　　5.3.1 研究方法

　　DeBondt和Thaler（1985）采取了組合形成期和持有期非重疊的抽樣方法構建反轉策略，而中國股市由於曆史較短，為擴大樣本容量，增強統計檢驗的勢（power），因此我們以1995年1月1日至2004年12月31日滬深股市A股共10年交易數據為樣本，采取了重疊抽樣的方法計算事件期平均累積收益率ACAR，其中對樣本股處理同上。

　　與DeBondt和Thaler（1985）反轉策略中組合形成期與持有期皆為3-5年不同，考慮到中國股市曆史相對較短，因此本章長期反轉策略組合形成期J為1-3年，組合持有期K亦為1-3年。並且，由於中國股市非理性程度相對較高，因此相對短的形成期與持有期可能捕捉到過度反應的短周期性。

　　5.3.2 實證結果及分析

　　（一）策略收益表現分析

　　顯示，中國股市存在顯著的長期收益反轉現象，與DeBondt和Thaler（1985）等人發現相比，中國股市長期收益反轉具有如下主要特征：反轉周期相對較短，隨著組合形成期的延長，贏者組合與輸者組合呈現更快更強烈收益反轉。當組合形成期為1年時，持有期超過18個月可以觀察到顯著的收益反轉現象，如持有期為18個月的策略累積收益為10.87%，經Newey-West調整的t值為2.44.而DeBondt和Thaler（1985）等發現當組合形成期和持有期為3-5年時才能觀察到顯著的收益反轉。

　　上述發現可以從兩個方麵進行解釋：（1）與國外成熟市場相比，中國股市投資者結構中個人投資者占有相當的比重，因而市場存在大量的噪聲交易。專注於價量關係的技術分析盛行，導致許多投資者采取動量交易策略，跟風操作、羊群行為及股價操縱的盛行往往導致股票價格脫離其內在價值，表現出超漲或超跌，並在相對短的周期內引發價格反轉。（2）中國股市由於曆史相對較短，投資者投資理念不成熟，可能廣泛存在“代表性直覺”、“過度自信”等心理認知偏差。正如BSV（1996）等模型所描述，投資者可能過份重視當前的信息，賦予當前信息更大的權重，對近期表現好的股票表現出過份樂觀，而對近期表現差的股票表現出過份悲觀，隨後當投資者發現認知錯誤時，股價將得到修正。董梁（2003）用投資者問卷調查方法對已被行為金融學模型引入的幾種重要非理性現象進行了研究。研究結果表明：中國股票市場投資者有明顯的保守性偏差、過度自信和自我歸因偏差；小數字定律現象在心理測試中存在，損失厭惡現象明顯；多數現象在機構投資者身上比一般投資者身上有更加顯著的表現。

　　t（3.09）（3.68）（4.73）（6.46）（8.63）

　　注：表中收益率為百分比數，W表示贏者組合，L表示輸者組合，L-W表示等權重反轉策略組合，t表示經Newey-West調整的t統計量。表示5%的統計顯著水平，表示10%的統計顯著水平。

　　DeBondt和Thaler（1987）發現輸者組合的反轉強度幾乎是贏者組合的3倍，即反轉策略收益主要來源於輸者組合一方，他們將這種反轉強度不對稱性解釋為輸者組合和贏者組合麵臨不同的係統風險。為了進一步分析輸者組合和贏者組合對於反轉收益的相對貢獻，我們采用市值權重市場組合作為參照（benchmark），分別以組合形成期J=12，J=24反轉策略為例，計算了持有期平均累積超常收益。

　　（1）當組合形成期為1年，持有期超過9個月時，輸者組合與贏者組合表現開始分化，贏者組合表現持續弱於市場組合，輸者組合表現持續強於市場組合。當組合形成期延長為2年時，輸者組合與贏者組合經曆更快的反轉，贏者組合表現持續弱於市場組合，而輸者組合表現持續強於市場組合；（2）贏者組合與輸者組合反轉強度基本對稱，隨著持有期的延長，輸者組合和和贏者組合對於反轉收益的貢獻逐漸趨於一致，當組合形成期為2年，持有期為2年時，反轉策略累計收益高達25.73%，其中贏者組合和輸者組合各約占50%。這一發現對於機構投資者而言具有實際的應用價值：盡管中國股市長期反轉策略獲利性受到賣空限製，然而持有過去長期的輸者組合在未來仍然能夠顯著戰勝市場組合。上述發現進一步印證了DeBondt和Thaler（1985）提出的過度反應假設：（1）股價朝一個方向的極端運動將在後期得到反向修正；（2）股價運動越極端，後期修正越強烈。

　　我們從兩方麵對實證結果的穩健性進行了檢驗：（1）按5分位分組劃分贏者組合和輸者組合，檢驗長期反轉策略對不同分組方法的敏感性；（2）DeBondt和Thaler（1985）研究的樣本總體要求每隻個股必須有85個連續月交易數據，並且要求每隻個股形成期以前的48個月內有交易數據，以減少取樣帶來誇大超常回報率的可能。按照DeBondt和Thaler（1985）選取樣本類似的方法，我們選擇95年1月31日之前的上市公司作為樣本數據集，形成時間序列長度相等、橫截麵數目相同的樣本數據集，檢驗長期反轉策略對不同取樣方法的敏感性。

　　顯示，在5分位分組情況下，由於贏者組合和輸者組合包含更多數目股票，與10分位分組相比，有削減極端收益的傾向，因而多數策略收益及相應統計顯著性較10分位分組時有所下降，但多數策略收益仍顯著為正，如（J=12，K=24）策略累積收益為15.28%，經Newey-West調整的t值為3.33，（J=24，K=24）策略累積收益為21.18，經Newey-West調整的t值為4.55.這一結果再次印證了DeBondt和Thaler（1985）關於過度反應的假設，即股價運動越極端，後期反轉更強烈。則顯示，對樣本股的選取施加限製並不影響實證結果，反轉策略依然有效。