中國股市動量及反轉投資策略研究

4.3 實證結果及分析

　　4.3.1 風格組合收益表現模式

　　在樣本期內，我們按照以下方法劃分風格組合：（1）簡單風格組合劃分（P1-P10）：為避免前視誤差（look-ahead bias），每年4月底將所有樣本股分別按照SIZE、E/P及BM指標大小由低到高平分為10個組合，組合內個股為等權重；（2）複合風格組合劃分（P1-P9）：為避免前視誤差（look-ahead bias），每年4月底將所有樣本股按SIZE、E/P及BM指標進行聯合劃分，即首先將樣本股按SIZE大小平分為3組，然後在每個SIZE組合內再按E/P或BM大小平分為3組，如此共形成9個風格組合，分別是小市值成長、小市值平衡、小市值價值，中市值成長、中市值平衡、中市值價值，大市值成長、大市值平衡、大市值價值，組合內個股為等權重。其中SIZE為當年4月底流通市值，E/P等於上年末每股收益/收盤價，BM為上年末股東權益/總市值。

　　和4.2顯示，在樣本期內，單一風格SIZE、E/P、BM以及複合風格指標SIZE E/P、SIZE BM能夠刻劃不同的投資風格：(1)在按SIZE、E/P及BM劃分的10個簡單風格組合中，月均收益與規模基本呈現負相關，小規模組合存在明顯的規模溢價，P1組合月均收益為1.22%而P10組合月均收益為0.47%；月均收益與益本比率基本呈現正相關，高益本比率組合存在明顯的價值溢價，P1組合月均收益為0.34%而P10組合月均收益達到1.40%；月均收益與淨市值比率基本呈現正相關，高淨市值比率組合存在明顯價值溢價，P1組合月均收益為-0.09而P10組合月均收益達1.32%；(2)在按規模和益本比率或淨市值比率聯合劃分（3 3分組）的9個複合風格組合中（分別是小市值成長、小市值平衡、小市值價值，中市值成長、中市值平衡、中市值價值，大市值成長、大市值平衡、大市值價值），規模溢價和價值溢價同時存在。

　　4.3.2 基於複合風格的CD策略

　　我們將所有樣本股按分別按SIZE E/P、SIZE BM進行3 3聯合分組，劃分為小市值成長、小市值平衡、小市值價值，中市值成長、中市值平衡、中市值價值，大市值成長、大市值平衡、大市值價值等9種複合風格，然後運用CD策略進行檢驗。

　　顯示：（1）以3-12個月為組合形成期與持有期，基於SIZE E/P、SIZE BM複合風格的動量策略都能夠獲得顯著為正的套利收益，平均月均收益不低於1%，最大月均收益分別達到1.71%和1.51%，明顯具有經濟意義上的重要性，並且幾乎所有的策略收益均在5%的統計水平上顯著；（2）進一步分析表明，基於SIZE E/P複合風格的動量策略總體優於基於SIZE BM複合風格的動量策略，除J=12的各策略外，前者相應策略收益在數值及統計顯著性上均高於後者，如前者（J=6，K=6）策略套利收益達到1.71%，而後者相應收益為1.28，這一發現表明E/P指標相對BM指標可能受到市場參與者更大程度的關注，以E/P 劃分的成長型/價值型風格組合可能存在更強烈的正反饋交易行為；（3）中各策略套利收益均明顯高於CD（2004）相應收益，如麵板B中（J=12，K=12）策略月均收益達到1.04%，而CD（2004）相應策略收益為0.43%，這一發現表明，相對美國股市，中國股市風格水平正反饋交易行為總體更加強烈。我們認為這可能反映了中國股市的特殊性：國內股市很大程度上是一個資金推動型市場，市場參與各方包括機構投資者在內的投資理念並不成熟，對所謂市場熱點的追逐導致投資風格時常發生變化，正如市場人士常引用的“三十年河東，三十年河西”，當某種投資風格表現優於其他風格時，能夠吸引大量正反饋交易者的資金流入，從而推動該風格相關股票持續上漲，類似地，當某種投資風格不再受到市場追捧時，將導致相關股票中資金不斷流向其他表現更好的投資風格，正如BS（2003）模型指出，這種風格水平的正反饋交易行為越強烈，風格動量效應將越顯著。

　　自1998年4月首批封閉式證券投資基金發行以來，至04年6月封閉式和開放式基金總家數已超過百餘家，股票投資規模超過千億元，基金已經逐漸成為中國股市主力投資機構，而大市值公司由於良好的流動性等原因成為基金等大型機構投資者的主要投資標的，因此以98年4月至2004年6月為子樣本期，以50%最大市值個股為子樣本，進一步考察了風格動量策略對於大型機構投資者的實用性。

　　顯示，在98年4月至2004年6月子樣本期內，風格動量策略在50%最大市值個股子樣本中同樣能夠獲得顯著為正的套利收益：（1）多數策略套利收益顯著為正並具有經濟意義上的重要性，如麵板A中（J=6，K=6）策略月均收益為0.84%，t值為2.35，麵板B中相應策略月均收益0.75%，t值為2.31；（2）由於樣本股僅限於大市值個股，因而各策略收益與相比有所減少。上述發現表明，風格動量效應同樣存在於大市值公司當中，而並非僅由小市值公司驅動，對於以大市值公司為主要投資標的的大型機構投資者而言，風格動量策略具備實際的可操作性。

　　4.3.3 基於簡單風格的CD策略

　　BS（2003）風格水平正反饋交易模型進一步表明存在孿生風格（twin stytles），即相對投資者感知而言能夠相互替代（substitute）的兩種競爭性風格，如大市值/小市值風格、成長型/價值型風格，並且孿生風格間的替代效應越強，風格動量越顯著。

　　風格組合分別按SIZE、E/P和BM單獨劃分為10個簡單風格組合，即大市值/小市值風格，價值型/成長型風格。實證結果顯示：（1）基於SIZE簡單風格的動量策略最有效，以3-12個月為組合形成期和持有期，策略月均收益最高達到1.18%，明顯具有經濟意義上的重要性，並且絕大多數策略收益在5%的統計水平上顯著，如（J=6，K=6）策略月均收益達到1.18%，t值為3.00，（J=12，K=12）策略月均收益達到0.85%，t值為2.04；（2）僅有部分基於E/P簡單風格的動量策略能夠獲得顯著為正的套利收益，如（J=6，K=6）策略月均收益達到0.96%，t值為2.08，隨著組合形成期和持有期延長，動量收益迅速減小並且缺乏統計顯著性，如（J=12，K=12）策略月均收益為0.45%，t值為1.19；（3）基於BM簡單風格的動量策略基本不能獲得顯著為正的套利收益，如（J=6，K=6）策略月均收益為0.42%，t值為0.98，（J=12，K=12）策略月均收益僅為0.04%，t值僅為0.13.

　　上述發現與BS（2003）風格正反饋交易模型關於孿生風格假設基本一致，即孿生風格間的替代效應越強，風格動量效應越顯著：中國股市很大程度上是一個資金推動型市場，投資者對公司市值指標重視程度或敏感程度往往高於其成長/價值指標，大盤股與小盤股風格間存在明顯的板塊輪動，因而大市值/小市值風格相對於成長型/價值型風格呈現更顯著的正反饋交易行為。此外，相對於BM指標，國內投資者可能更重視E/P指標，即以E/P指標劃分的成長股與價值股風格呈現更顯著的正反饋交易行為。

　　4.3.4 LN策略

　　與Lewellen（2002）類似，、4.7分別采用等權重風格組合以及流通市值權重風格組合來構建LN策略，其中複合風格組合劃分方法分別為3 3分組以及5 5分組，簡單風格組合劃分方法為5組及10組。我們以組合形成期J=6的LN策略為例，報告了持有期部分月份月均收益（例如K=12表示組合形成期後第12個月的月度平均收益），進一步考察了風格動量策略收益變化模式及其魯棒性。

　　及4.7結果顯示：（1）與CD策略基本一致，基於複合風格的LN策略在組合形成後12個月內能夠獲得顯著為正的動量收益，並且基於SIZE E/P複合風格的LN策略總體優於基於SIZE BM複合風格的LN策略。當持有期超過12個月，動量收益下降且缺乏統計顯著性，當持有期超過18個月，動量收益由正轉負，呈現一定風格反轉趨勢；（2）基於SIZE簡單風格的LN策略優於基於E/P簡單風格的LN策略，當持有期超過15個月，動量收益轉為負值，呈現一定風格反轉趨勢，而基於BM簡單風格的LN策略收益在各持有月份都不具有統計顯著性。及4.7結果還表明，動量策略收益對不同的組合劃分方法以及不同的權重分配方法（市值權重或等權重）並不敏感，因而本文結論具有很強的魯棒性。

　　4.3.5 進一步的魯棒性檢驗

　　針對國內證券市場存在廣泛的“包裝上市”導致上市公司年報業績不具有可比性，以及小盤股易受到市場操縱影響，我們對樣本股進行如下處理，進一步來檢驗本文結論的穩健性：（1）新股上市經曆一個完整會計年度後才納入研究範圍；（2）每年4月底劃分風格組合時，剔除了5%的最小市值個股以避免可能的市場操縱的影響。及顯示，基於複合風格組合的CD策略都能獲得顯著為正的套利收益，基於SIZE簡單風格組合的CD策略亦能獲得顯著為正的套利收益，而僅有部分基於E/P簡單風格組合的CD策略能夠獲得顯著為正的套利收益，上述結果與及基本類似，進一步證實了我們的結論具有魯棒性。