中國股市動量及反轉投資策略研究

4.2 樣本數據及研究方法

　　4.2.1 樣本選擇及數據處理

　　本章樣本數據來源於上海萬德（WIND）資訊數據庫係統，該數據庫係統廣泛被基金公司、證券公司等專業機構所采用，數據來源較為可靠並且較為完整。本文采用了萬德係統的A股日交易數據及年度財務數據，其中個股價格數據以上市日為基點向後複權，考慮了分紅、送配及增發等對股價的影響，在時間上具有可比性和一致性。

　　由於中國股市上市公司年度財務報表公布截止時間為每年4月底，為避免前視誤差（look-ahead bias），本文樣本時間區間為1995年4月至2004年6月。本文計算月收益的價格數據為複權價格數據，所有收益率均考慮了現金紅利的再投資，公司財務數據則取自1994年至2003年每年年報。對樣本股的處理如下：（1）新股上市公布年報後即納入研究範圍；（2）按照通行做法，為減少可能的異常收益影響，剔除了ST、PT類上市公司；（3）每年4月底劃分風格組合時，剔除了風格指標小於0的樣本。

　　4.2.2 研究方法

　　BS（2003）指出，對風格投資模型進行檢驗，首先需要具體識別各種投資風格。對於BS（2003）模型中的正反饋風格投資者而言，他們僅僅依據各種風格曆史表現進行資產配置，因而風格的易識別性及代表性無疑非常重要。

　　LN（2002）、CD（2004）及Teo和Woo（2004）等在風格動量實證研究中主要選取規模（SIZE）和淨市值比率（BM）作為風格指標。對於國內證券市場，市盈率（即益本比率的倒數）指標往往受到市場參與者廣泛的關注，無論是證券分析師的研究報告或是證券媒體發布的相關信息，市盈率都被視作判斷公司價值的一個重要指標，基於此，本文除選取SIZE和BM外，還選取了益本比率（E/P）進行風格劃分，即將所有樣本股按SIZE E/P、SIZE BM聯合劃分為複合風格組合，按SIZE、E/P或BM單獨劃分為大市值/小市值、成長型/價值型簡單風格組合。上述風格劃分方法在Fama和French（1993，1996，1998）、Lakonishok et al。（1994）、Chan et al。（2002）等相關研究中亦被廣泛采用。

　　為全麵考察風格水平動量，本章分別運用了兩種代表性的策略構建方法，即CD（2004）風格動量策略構建方法以及LN（2002）動量策略構建方法（以下分別簡稱為CD策略及LN策略）考察中國股市的風格動量：

　　（1）CD策略：其特點是動量套利組合由極端的風格輸家組合與風格贏家組合構成。研究設計如下：為消除前視誤差，每年4月底按照SIZE、E/P及BM大小，將樣本股由低到高聯合或單獨劃分為9個或10個風格組合，組合內個股為等權重，這樣各風格組合分別形成110個月度收益；每月買進過去J月表現最好的1個（或2個）風格組合作為贏家組合，賣出表現最差的1個（或2個）風格組合作為輸家組合，構建動量套利組合並持有K個月，形成不同的（J，K）策略。為增加統計檢驗的勢，采用Jegadeesh和Titman（1993，2001）重疊（overlapping）抽樣的方法，最終形成動量套利組合的月度收益時間序列值，對該時間序列值求均值並進行常規t檢驗。

　　（2）LN策略：LN策略是在Lo和Mavkinlay（1990）反轉策略基礎上變形構造，其特點是動量套利組合可針對所有任意分組的風格組合進行操作，因而能夠提供很好的魯棒性檢驗，該策略另一個顯著特點在於提供了對動量收益進行分解的基本框架，因而在分析動量收益來源時被廣泛采用（如Chen，Hong（2002）等）。研究設計如下：樣本期內，每月按（4.1）式分配的權重買入並持有所有風格組合K個月，其中權重大於或等於0的風格組合為贏家組合，權重小於0的風格組合為輸家組合，由於=0，因而構建了一個套利策略；t期持有K月的累計收益由（4.2）式決定，其期望收益由（4.4）式決定，多頭（或空頭）投資額由（4.3）式決定；為增加統計檢驗的勢，采取重疊抽樣的方法，並采用經Newey-West調整的t值進行統計檢驗。

　　（4.1）

　　（4.2）

　　（4.3）

　　（4.4）

　　（4.1）-（4.4）式中：K為持有期，N為風格組合個數，表示某個風格組合t期權重，為某個風格組合前J期收益，為前J期等權市場組合，為t期持有期總收益，為多（空）頭投資額，為持有期期望收益。