中國股市動量及反轉投資策略研究

4.1 引言

　　分類是人類的天性之一，在證券市場中，投資者往往根據一個或幾個特征將資產歸類為幾種風格，典型投資風格包括大市值/小市值風格，價值/成長風格，行業風格及國家風格等。風格投資（style investing）在證券市場中扮演了一個重要的角色，按照Siegel（1998），風格投資相當於“基金經理輪回投資於小規模和大規模股票，成長股與價值股之間”。許多研究表明（Sharpe，1992等），對於機構投資者而言，資產管理績效的決定因素不是單個證券的選擇，而是風格選擇。市值、市盈率、市淨率等典型風格指標同樣被國內機構投資者廣泛采用，證券投資基金也往往突出自己的投資風格來吸引資金流入，如“博時價值增長基金”“華夏成長基金”等。

　　風格投資在基金等大型機構投資者的投資活動中占據重要地位。Barberis和Shleifer（2003）（以下簡稱BS）建立的第一個基於風格投資的行為模型表明，由於風格水平正反饋交易（style level positive feedback trading）行為，過去表現好的風格組合（贏家）在未來一段時期持續戰勝了過去表現差的風格組合（輸家），產生了風格水平的短（中）期動量並導致證券價格逐漸偏離其價值，最終在基本因素交易者的套利交易作用下，證券價格重新回歸價值，產生了風格水平的長期反轉。

　　近年來，風格水平（style level）動量逐漸成為行為金融的又一熱點，Moskowitz和Grinblatt（1999）發現行業水平動量能夠解釋個股動量，Asness et al（1997）成功運用動量策略於行業組合及國家組合。Lewellen（2002）（以下簡稱為LN）發現按規模和淨市值比率劃分的動量組合收益相當於個股水平的動量收益。Chen和DeBondt（2004）（以下簡稱為CD）等實證發現風格水平的中期動量，Teo和Woo（2004）則檢驗了風格水平的動量及長期反轉。

　　本章以規模、益本比率及淨市值比率作為變量，首先實證檢驗了中國股市基於複合風格水平的動量策略以及基於簡單風格水平的動量策略可獲利性，並考察了風格動量策略對於大型機構投資者是否具備實際可操作性；其次對風格動量策略收益來源進行分解以及風險調整分析。本章還以BS（2003）風格水平正反饋交易模型對實證結果進行了分析。

　　本章以下結構安排如下：4.2節樣本數據及研究方法；4.3節實證結果分析，其中包括基於複合風格以及簡單風格的動量策略研究；4.4節策略收益分解及風險分析；最後部分為本章小結。