中國股市動量及反轉投資策略研究

3.5 證券投資基金動量交易策略研究

　　3.5.1 樣本及研究方法

　　（一）樣本數據描述

　　我國證券投資基金出現始於1998年4月，至04年6月封閉式和開放式基金總家數已超過百餘家，股票投資規模超過千億元。自98年2季度開始，基金每季須公布季度投資組合，主要包括季度末占淨值比例前10名重倉股名稱、市值、數量、占淨值比例以及股票、債券投資規模等信息。此外，自2000年起，基金每年還須公布半年報及年報，與季報不同的是，半年報及年報公布了期末基金持有所有股票明細。

　　我們以1998年2季度至2004年2季度（共25季）所有證券投資基金季度末持有的占淨值比例前10名重倉股為樣本，對樣本數據進一步處理如下：（1）剔除債券基金；（2）指數型基金季度組合剔除指數投資部分，隻保留積極或增強型投資部分；（3）剔除基金季度持股組合中申購的未上市新股。基金季報以及半年報、年報數據來源於上海聚源（JYFX）數據庫分析係統。重倉股交易及財務數據來源於上海萬德（WIND）資訊數據庫係統，其中個股價格數據以上市日為基點向後複權，考慮了分紅、送配及增發等對股價的影響，在時間上具有可比性和一致性。

　　報告了除債券基金外，相應各季已公布季報的基金家數及股票投資規模等內容，報告了除債券基金和指數基金外，相應各季基金重倉股市值占當季股票投資市值比例的截麵均值（集中度），結果顯示，基金通常采取集中投資策略，前10位重倉股在很大程度上代表了基金總體投資活動。

　　（二）研究方法

　　本文采用Grinblatt，Timan和Wermers（1995）基礎上進行了改進的Badrinath和Wahal（2002）動量測度 來考察基金的動量交易行為，

　　（3.1）

　　（3.2）

　　以上（3.1）--（3.2）式中：表示基金在季末持有股票i的權重，表示期末股票價格，表示期末持股數量，二者乘積為期末市值，為組合中個股數目；表示季基金j的動量測度，刻劃了基金倉位調整與滯後收益之間的關係，該值大於0表明該基金采取動量交易策略，小於0表明該基金采取反轉交易策略；表示個股滯後個季度的持有期回報，則表示市場組合的持有期回報，表示滯後季度數，表示權重變化測度間隔季度數，此處=1.

　　為了更準確反映基金倉位變化，避免引入被動動量（passive momentum），我們還引入了指標：

　　（3.3）式中表示基金在期末持有股票i數量，反映相鄰2季持股數量變化，若＞1，表示增倉交易，＜1則表示減倉交易。與Badrinath and Wahal（2002）一致，我們把t期基金交易行為區分為以下3種類型：

　　（1）建倉，即 =0，=；

　　（2）清倉，即 =0，=0；

　　（3）持倉調整，即0，1；

　　此外，我們在Grinblatt，Tima和Wermers（1995）及Badrinath和Wahal（2002）基礎上作了進一步改進，將基金交易行為綜合劃分為以下2類：

　　（1）買入，包括建倉及增倉，即 ＜，=或＞1；

　　（2）賣出，包括清倉及減倉，即 ＜，=0或 ＜1；

　　需要指出的是，我們對於建倉與清倉的判定依據相鄰2季持股對比，由於受到基金季報組合隻包括10隻重倉股限製，因而在個別季度可能出現一定誤差，比如某季某隻個股雖退出基金10大重倉股行列，但仍然可能被少量持有，因而導致該季對清倉的測度有偏向上。為盡量減小可能由此造成的誤差，本文還利用半年報及年報基金持股明細數據對建倉及清倉交易測度進行了修正。此外，在魯棒性檢驗中，我們將設計非常保守的方法進一步檢驗這類誤差可能對結論的影響。

　　3.5.2 實證結果及分析

　　（一）基金動量交易測度

　　報告了相應各季基金季報重倉股組合中建倉/清倉平均個股家數、建倉與清倉個股各占淨值比例的截麵均值，結果顯示建倉及清倉交易在基金重倉股交易活動中占據重要地位，季度平均建倉（清倉）個股家數達到3.59隻，季度平均市值占淨值比例達到10%左右。

　　注：Aver值為24個季度的均值。

　　我們計算了每家基金每季，其中=0，1，2分別對應當季收益、滯後1季收益及滯後6個月收益，為檢驗動量測度的穩健性，市場組合分別選用了市值權重市場組合及等權重市場組合（包含全部A股）。分別列出了基金總體交易、建倉、清倉以及持倉調整動量測度的均值、中值、按照Fama-Macbeth（1973）方法得到的t統計量以及動量測度中正值所占比例。則報告了基金買入、賣出交易動量測度相應值。與Badrinath和Wahal（2002）一致，為避免人為誇大動量測度值，我們剔除了各基金首次季報數據（以下類同）。

　　Grinblatt，Timan和Wermers（1995）認為（0，1）反映了期內（intra-period）動量交易，然而Nofsinger和Sias（1999）及Badrinath和Wahal（2002）等指出，（0，1）亦可能反映基金羊群行為對期內收益的衝擊，因此本文重點關注（1，1）及（2，1）所代表的動量測度。及結果顯示：

　　（1）基金總體並不表現為動量交易者，相反表現出微弱的反轉交易者特征。（1，1）及（2，1）均值皆小於0，其中（2，1）均值達到--0.67%（--0.56%），指示平均而言基金季度末持有個股在該季的持有期收益比6個月前持有個股的相應持有期收益低0.67（0.56）個百分點。與這一發現形成鮮明對比的是，Grinblatt，Timan 和Wermers（1995）發現共同基金總體表現為動量交易者（（1，1）均值=0.3%），Badrinath 和Wahal（2002）亦發現機構投資者總體表現出一定的動量交易特征（（1，1）均值=0.05%，（2，1）均值=0.06%）。

　　（2）基金建倉、清倉及持倉調整表現出截然不同的交易模式：(1)基金建倉時表現出顯著的動量交易特征，（0，1）、（1，1）及（2，1）均值皆大於0且均在5%統計水平上高度顯著，其中（1，1）均值達到0.75%（0.62%），（2，1）均值達到1.18%（0.95%），皆明顯大於Badrinath和Wahal（2002）相應動量測度值（（1，1）均值=0.26，（2，1）均值=0.53），並且平均而言77%（82%）的基金根據上1季（2季）個股收益表現采取動量交易策略；(2)基金清倉時表現出顯著的反轉交易行為，（1，1）及（2，1）均值皆為負值且均在5%水平上高度顯著，其中（1，1）均值等於--0.79%（--0.68%），（2，1）均值等於--1.65%（--1.43%），絕對值皆明顯大於Badrinath 和Wahal（2002）相應動量測度絕對值值（（1，1）均值=--0.13%，（2，1）均值=--0.34%），並且平均而言約70%（82%）的基金根據上1季（2季）個股收益表現采取反轉交易策略；(3)與Badrinath 和Wahal（2002）不同的是，基金持倉調整並未表現顯著的反轉交易行為，（1，1）均值接近於0，（2，1）均值雖小於0但絕對值很小且不顯著。此外，我們發現基金增倉（減倉）時表現出一定的動量（反轉）交易特征（因篇幅所限，這一結果未列出）。

　　（3）基金買入與賣出交易行為同樣存在很大差異：(1)與建倉交易類似，基金買入股票時表現為動量交易者，相應（1，1）、（2，1）均值分別達到1.06%（0.93%）和1.76%（1.52%）；(2)與清倉類似，賣出股票時表現為反轉交易者，相應（1，1）、（2，1）均值分別為--1.05%（--0.88%）及--2.21%（--1.90%）；(3)進一步分析發現，買入交易與賣出交易的淨效果（二者之和）導致基金總體表現出微弱的反轉交易特征。

　　上述發現表明，基金總體交易行為並非如市場一般認為的所謂“追漲殺跌”，其建倉（或買入）時傾向於采取動量交易策略，即“追漲”，而清倉（或賣出）時傾向於采取反轉交易策略，即“逢高賣出”。基金總體並未表現出動量交易傾向亦從側麵驗證了國內證券市場整體並不存在價格動量。此外，除清倉及賣出交易外，（0，1）均值皆顯著非0，顯示基金可能存在買方羊群行為。

　　（二）基金風格和交易策略

　　根據基金的投資目標及投資範圍，我們把所有股票型及偏股型基金劃分為5種風格：積極成長（aggressive growth）、穩健成長（growth）、平衡型（balanced）、價值型（value）及指數型（index）。報告了相應各季公布季報的風格基金家數，我們主要研究前4種風格基金交易行為。

　　（1）不同風格基金廣泛采用動量以及反轉交易策略，表現為各風格基金建倉（買入）時動量測度（1，1）、（2，1）均值皆顯著為正，而清倉（賣出）時動量測度（1，1）、（2，1）均值顯著為負，這一發現同時表明了本文結果具有很好的穩健性。

　　（2）不同風格基金間交易行為存在差異：(1)建倉（買入）時，積極成長型基金相對穩健成長及平衡型基金表現出更強烈的動量交易行為，然而意外的是價值型基金表現出最強烈的動量交易行為，其相應動量測度均值明顯高於前3者，這似乎與價值型投資風格並不相符，我們認為這可能由於樣本時段的特殊性造成，即自2002年2季度至2004年2季度，國內股市價值股受到市場大力追捧；清倉（賣出）時，價值型風格基金表現出最強烈的反轉交易行為，其相應動量測度絕對值明顯大於其他基金，基本反映了其價值型投資風格，以下依次為積極成長型風格基金，穩健成長型風格基金和平衡型風格基金。

　　上述發現表明，不同投資風格基金表現出趨同的交易模式，即買入時采取動量交易策略及賣出時采取反轉交易策略，然而價值型基金和成長型基金交易行為存在一定差異。

　　（三）基金交易行為的市場效應

　　報告了基金建倉及清倉交易個股特征，包括收益特征--滯後1季和6個月超額收益，價值特征--個股規模（SIZE）等級、益本比率（E/P）等級和淨市值比率（BM）等級，以及未來收益表現--當前季度、領先1季及領先6個月超額收益。此處超額收益指相對市值權重市場組合的超額收益，規模、本益比及淨市值比率等級劃分方法如下：首先在避免前視誤差（look-ahead bias）的基礎計算上計算上述各指標，即T年5月至T+1年4月指標計算根據T-1年個股財務數據，而T年1月至4月指標計算依據T-2年財務數據；然後每季按照上季末所有A股相應指標從低到高進行5分位分組。結果顯示：

　　麵板A數據顯示，基金建倉及清倉個股滯後1季及6個月超額收益皆為正值，進一步證實了基金在建倉時采取“追漲”策略，而清倉時采取“逢高賣出”策略。

　　（1）麵板B數據表明，基金交易主要集中於大市值個股（重倉股規模等級均大於4），進一步分析顯示基金建倉個股具有一定的“價值股”特征，而清倉個股具有一定的“成長股”特征，如前者本益比等級（3.57）明顯高於後者的本益比等級（2.85），這一發現表明基金傾向於買進價值相對低估個股賣出價值相對高估個股，體現出基金投資行為具有一定理性特征。

　　（2）麵板C數據顯示，建倉個股領先1季及6個月收益均戰勝了市場組合，並且明顯高於清倉個股相應收益，例如建倉個股領先6個月超額收益平均達到3.48%而清倉個股相應超額收益中值僅為--0.95%，表明平均而言，建倉個股在未來6個月表現出價格持續性（動量），而清倉個股在未來6個月表現出一定的價格反轉趨勢。此外，正如Nofsinger和Sias（1999）指出，建倉個股當季較大的超額收益可能源於期內動量交易以及買方羊群行為的共同作用。

　　上述結果表明，基金傾向於買進價值相對低估（高E/P、高BM）個股而賣出價值相對高估（低E/P、低BM）的大市值個股，並且其建倉個股在未來6個月表現出價格動量，清倉個股則表現出一定的價格反轉趨勢，顯示基金交易活動加速了個股價值發現過程，因而有利於提高市場效率。正如Nofsinger和Sias（1999）等指出，上述發現亦支持了基金相對其他投資者具有一定信息優勢的假設，這從一個側麵反映出國內證券市場存在信息不對稱。

　　3.5.3 魯棒性檢驗

　　我們在上文研究方法中提到由於樣本限製，不能完全排除個別季度建倉與清倉測度有偏向上，有鑒於此，我們設計了如下方法來進一步考察本文結論的穩健性：

　　（1）買入：=，＞1.其中 為上1季基金 公告持有的重倉股的最低投資權重，即無論上1季基金 持有個股 數量為0或其持有權重未進入前10名重倉股之列，的權重均由 代替。

　　（2）賣出：=，＜1.其中 為本季基金 公告持有的重倉股的最低投資權重，即無論本季基金 持有個股 數量為0或其持有權重未進入前10名重倉股之列，的權重均由 代替。

　　上述研究設計毫無疑問將顯著低估動量測度數值，然而有助於我們非常保守地考察結論的穩健性。報告了按上述方法計算的買入及賣出交易動量測度，結果表明：盡管與對比相應動量測度均明顯減小，然而買入動量測度（0，1）、（1，1）及（2，1）均值都在5%的統計水平上顯著為正，賣出動量測度（1，1）及（2，1）均值則在5%的統計水平上顯著為負，此外上述動量測度均值絕對值仍然大於Grinblatt，Timan和Wermers（1995）及Badrinath和Wahal（2002）相應值，因而進一步證實了我們結論的穩健性。