中國股市動量及反轉投資策略研究

3.2 樣本選擇及數據處理

　　本章3.3節和3.4節樣本數據來源於上海萬德（WIND）資訊數據庫係統，該數據庫係統廣泛被基金公司、證券公司等專業機構所采用，數據來源較為可靠並且較為完整。其中個股價格數據以上市日為基點向後複權，考慮了分紅、送配及增發等對股價的影響，在時間上具有可比性和一致性。

　　本章3.3節和3.4節樣本為1995年1月至2004年6月滬深股市A股交易數據，對樣本期的選取出於如下考慮：其一，由於滬深股市自95年1月1日起交易製度由“T+0”改為“T+1”，因此選取95年以後的樣本數據可保證不受交易製度變更的影響；其二，樣本期包括了中國股市的相對牛市期間（95年至2001年上半年）及相對熊市期（自2001年下半年起），以避免實證結果出現時段依賴性。計算月收益的價格數據為複權價格數據，所有收益率均考慮了現金紅利的再投資。

　　為排除可能的異常收益，我們對樣本股進一步作如下處理：（1）按通行做法，樣本股中剔除了ST、PT類上市公司；（2）新股上市第一個月易產生異常波動，按照通行做法，將該部分交易數據予以剔除。

　　3.3 價格動量策略（price momentum）研究

　　3.3.1 Jegadeesh和Titman（1993，2001）動量策略

　　Jegadeesh和Titman（1993）在美國股市發現中期價格動量，即當組合形成期和持有期為3-12個月時，買進曆史贏者組合，賣空等額曆史輸者組合構成的動量策略可以獲得月均約1%的套利收益。Rouwenhorst（1998）以12個歐洲國家證券為樣本，發現一個國際分散化的動量組合能夠獲得月均1%的套利收益，Rouwenhorst（1999）在6個新興證券市場上也發現類似結果。Jegadeesh和Titman（2001）運用樣本外數據進行的檢驗表明，價格動量並非由於數據挖掘造成，動量效應存在於整個90年代。

　　我們采用與Jegadeesh和Titman（1993，2001）相同的方法檢驗了質樸價格動量策略，基本研究設計如下：

　　（1）在樣本期內，每期根據過去 期累積收益率大小（定義為組合形成期），將所有樣本股進行分組，其中收益率最高的10%個股歸入贏家組合，收益率最低的10%個股歸入輸家組合，組合內個股為等權重；

　　（2）每期買入贏家組合同時賣出輸家組合，形成套利組合，並持有 期不變（定義為組合持有期）；

　　（3）采取重疊抽樣方法向前滾動分組直到樣本期末，如此每期都持有 個套利組合，其中1個是在本期初形成，其餘-1個組合是在前-1期形成並在本期繼續持有，與此同時結清 期前形成的套利組合；

　　（4）將每期持有的 個套利組合收益進行等權平均，作為當期動量策略收益，如此得到動量策略收益的時間序列值；（5）對該時間序列值求算術平均值，並進行常規 檢驗。如 值顯著為正，表明存在價格動量，如 值顯著為負，表明存在價格反轉。

　　顯示，中國股市總體並不存在中期價格動量：(1)所有不同組合形成期和持有期的動量策略均不能獲得顯著為正的套利收益，最高的t值僅為0.67.然而Jegadeesh和Titman（1993，2001）、Rouwenhorst（1998）等人發現動量策略能夠獲得月均約1%的顯著為正的套利收益；(2)隨著組合形成期和持有期的延長，策略收益由正轉負，表現出更快的反轉特征，例如當組合形成期J=12時。Jegadeesh和Titman（1993，2001）則發現當組合持有期超過12個月時，策略收益才由正轉負。

　　考慮到國內股市與國外成熟市場相比，波動更加頻繁，投資周期相對更短，因此我們還以周收益 為變量進行動量策略構造，考察中國股市是否存在短期價格動量。 報告了部分結果，其中所有策略收益t值均不顯著，進一步證實了即使在1個月的交易周期內，中國股市總體上亦不存在價格動量。

　　上述結果表明，中國股市總體不存在價格動量，我們認為其中一個可能的原因在於國內股市整體換手率較高，如1993-2000年A股年均換手率達到479.81%，而1963-1990年美國紐約證券交易所（NYSE）及美國證券交易所（AMEX）年均換手率僅為32.3%。由於高換手率，表明大量跟風交易行為的存在，因而市場整體更快表現出過度反應的趨勢，而不是反應不足。

　　3.3.2 Hong和Stein（2000）動量策略

　　Hong和Stein（2000）用個股市值（規模）以及分析師覆蓋來刻劃信息傳播的速度，對Hong和Stein（1999）信息逐漸擴散模型進行了實證檢驗，得到了幾個重要結果：（1）動量收益隨著公司規模遞增而遞減，小市值公司中動量收益最為顯著；（2）如果控製公司規模，動量收益在低分析師覆蓋（low analyst coverage）個股中最為顯著；（3）分析師覆蓋對動量收益的影響主要來自於過去的輸者組合的收益持續性。Hong和Stein（2000）認為上述發現表明，私有信息，尤其是負麵（壞）消息的緩慢擴散導致的反應不足產生了價格動量，這與Hong和Stein（1999）模型的預測相一致。

　　按照Hong和Stein（2000）的研究設計，我們將曆史收益率與規模進行二維分組，即按組合形成期收益率分為3組，在每一分組內再按市值規模10分位分組來構造動量策略。由於篇幅限製，我們隻報告了組合形成期J=6的最小市值規模組（small）、中等市值規模組（medium）及最大市值規模組（large）的動量策略結果，其他策略結果類似。

　　顯示：（1）加入市值（規模）變量後並不能改善動量策略表現，在所有的規模組合中，動量策略同樣不能獲得顯著為正的套利收益，然而Hong和Stein（2000）發現除最大規模組合外動量策略均能獲得顯著為正的套利收益；（2）與Hong和Stein（2000）發現小市值規模個股動量效應最顯著完全不同，表中小規模組合策略收益多為負值，並且相對大規模組合表現出更快的反轉特征。這一結果表明了中國股市存在一定的特殊性，即中國股市總體是一個資金推動型市場，其中小市值個股往往受到市場更大的關注，相關信息傳播速度更快，然而在美國股市中，小市值個股往往受到忽視，缺少分析師覆蓋，因而相關信息擴散速度緩慢。