中國股市動量及反轉投資策略研究

2.6 國內研究現狀

　　張人驥和朱平芳等（1998）以滬市93.6-96.4間722個交易日數據進行實證檢驗後認為，市場不存在過度反應。而趙宇龍（1998）對滬市1993-1996年123家上市公司會計盈餘數據進行分析後指出，上海股市對預期的好消息存在過度反應，對預期的壞消息存在反應不足。

　　沈藝峰和吳世農（1999）根據1996年1月27日深市上市公司95年報的淨資產稅後利潤率進行排序，以超過10%的前30家個股構建贏家組合和低於10%的後30家個股構建輸家組合，對股市是否存在過度反應進行實證檢驗，他們的結果總體不支持中國股市存在過度反應假設。

　　王永宏和趙學軍（2001）以1993-2000年深滬兩市93年之前所有上市A股為樣本，采用Jegadeesh和Titman（1993）重疊抽樣方法對動量反轉策略進行了實證檢驗。結果表明，在所有檢驗期間，贏家和輸家組合都沒有表現出收益慣性，而表現出一定程度的反轉。反轉策略的超常收益則遠遠大於DeBondt和Thaler（1985）所發現的8%的年超常收益。因而他們認為中國股市隻存在反應過度現象，不存在反應不足現象。

　　周琳傑（2002）同樣應用Jegadeesh和Titman（1993）重疊抽樣方法，對1995-2000年深滬股市所有上市公司進行慣性策略實證分析，結果表明，組合形成期和持有期皆為一個月的動量策略獲利性最顯著，但隨著持有期延長，策略收益明顯下降。

　　吳世農和吳超鵬（2003）以1997-2002年上海股市342家上市A股為樣本，對價格慣性策略及盈餘慣性策略進行了實證檢驗。結果表明，樣本股存在短期慣性現象，即通過買進過去6個月的贏家，賣出過去6個月的輸家，在持有期一年內能夠獲得顯著的差額收益；采用盈餘慣性策略，即買進意外盈利的股票組合，賣出意外虧損的股票組合，在組合形成後半年內可獲得顯著的差額收益。他們認為實證結果驗證了行為金融學提出的“反應不足模式”或與信息延遲擴散相關。

　　鄒小凡（2003）以1993-2001年滬市上市A股為樣本，檢驗了長期反轉策略，他們將組合形成期設定為1-2年。他們得到與DeBondt和Thaler（1985）相似的結果，即中國股市存在長期反轉現象，並認為這一現象由過度反應所造成。

　　李詩林和李揚（2003）根據滬深股市過去6-36個月不同時間長度表現，構建“贏組合”和“輸組合”，來驗證國內股市是否存在過度反應，結果發現，6個月內，市場總體維持原來的相對強弱狀態，當時間跨度超過1年，則表現出顯著的過度反應效應。據此構建的長期反轉策略能夠獲得年均6%-14%的套利收益。

　　楊忻和王展輝（2004）基於1992-2001 年的滬深A 股市場的全樣本數據，采用Jegadeesh和Titman（2001）方法，研究中國股市慣性和反轉投資策略。結果發現，在中國A股市場基本不存在慣性現象，而存在顯著的反轉現象。過去1-12 個月的贏家或者輸家在未來的表現並沒有顯著差異，“追漲殺跌”的投資策略並不能獲利。而過去30～42 個月的輸家的月平均收益率高達3.8%--4.4%，顯著高於過去的贏家2.1%以上，高於無風險利率3.54%，高於市場組合1.89%，在未來36 個月累計收益率高達136.7%。過去輸家組合的 因子和流通市值均處於中上水平，並沒有太大的風險。他們認為上述結果可為機構投資者提供一種可行的投資策略。

　　林秀梅和方毅（2004）以1997--2001年A股上市公司為樣本，采用周收益率數據，運用Lo和Mavkinlay（1990）研究方法檢驗了中國股市中短期的動量及反轉策略。他們發現，中國股市證券價格並不能對信息作出迅速正確的反應，動量策略在8周內能夠獲利，其後反轉效應占上風，當持有期超過13周時，動量效應再次出現。雖然他們采用了Lo和Mavkinlay（1990）反轉策略設計，然而並未針對所有個股進行操作，而隻選用了極端收益個股進行套利組合構建，因此其結論的穩健性值得商榷。

　　曹敏和吳衝鋒（2004）以1994--2000年A股上市公司價值指標（BM、E/P、C/P和GS）為變量，檢驗了Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）價值反轉投資策略，實證發現依據BM、E/P和C/P區分的價值股在組合形成後1年均戰勝了成長股，而依據GS指標構建的反轉策略未獲成功。由於樣本數量較少的緣故，他們的研究並未對實證結果進行統計顯著性檢驗，因而存在著一定缺陷。

　　肖軍和徐信忠（2004）考察了價值反轉投資策略的有效性。他們實證發現：以淨市值比率、淨市值比率--銷售增長率等指標構造的價值反轉投資策略可以產生顯著的超額收益率，並且其顯著程度因持有期不同而不同。他們進一步利用CAPM模型、Fama-French三因素模型並引入了協偏度（coskewness）和協峰度（cokurtosis），構造出多風險因子模型來解釋價值反轉投資策略超額收益率，實證發現：在經過傳統風險因素調整後，價值反轉投資策略效果依然明顯；CAPM模型無法解釋價值反轉投資策略超額收益率；Fama-French三因素模型對價值反轉投資策略超額收益率的解釋能力最為顯著，但對於有些價值投資策略，在Fama-French三因素基礎上加上協偏度和協峰度因子後，模型的解釋能力有所提高。