中國股市動量及反轉投資策略研究

2.5 動量及反轉投資策略收益來源之爭

　　2.5.1 行為金融學的觀點

　　行為金融學從投資者行為非理性或有限理性的角度出發，認為股票收益在時間序列上呈現出的可預測性主要來源於對信息的過度反應或反應不足，這方麵著名的模型包括Barberis，Shleifer和Vishny（1996）提出的BSV模型，Daniel，Hirsheifer和Suhramanyam（1998）提出的DHS模型以及Hong和Stein（1999）提出的HS模型。此外，Grinblatt和Han（2001）用處置效應來解釋動量現象：在公司有利好（利空）消息時，股價隨之上漲（下跌），使投資獲利（虧損）的投資者人數增加，在處置效應的趨勢下，投資者會選擇賣出（持有）股票，如此就阻緩了價格的上漲（下跌），使得股價對新信息反應不足。但這種反應不足又會吸引新的投資者買入（賣空）股票，導致價格繼續上漲（下跌），這樣導致了股票價格具有慣性。Barberis和Shleifer（2003）則建立了一個基於風格水平正反饋交易的風格投資模型用來解釋風格水平的動量及反轉現象。以下對幾個主要行為模型進行重點評述。

　　（一）BSV模型

　　該模型由Barberis，Shleifer和Vishny（1996）提出，他們假定投資者在進行投資決策時存在兩種偏差，其一為代表性偏差（representative bias）或相似性偏差（similarity bias），即投資者基於近期數據與某種模式（如股價的上升或下降通道）的相似性來進行預測，過分重視近期數據；其二為保守性偏差（conservatism），即投資者不能及時根據變化了的情況來修正自己的預測。投資者在代表性偏差和保守性偏差之間狀態轉移過程遵循貝葉斯法則。BSV模型假設公司盈利變化的真正過程是隨機遊走的，而投資者卻認為盈利過程由兩種機製中的一種來決定：一種是“均值回歸”（mean-reverting）機製，一種是“趨勢”機製。因此投資者主要任務是確定當前是哪一種機製在決定盈利變化。代表性偏差會造成投資者對新信息反應過度，認為近期股價變化反映了未來某種變化趨勢，從而錯誤地進行外推。保守性偏差會造成投資者對新信息反應不充分，認為股價變化隻是一種暫時現象，未根據收益變化充分調整對未來預期，當後來實際收益與先前預期不符時，投資者才進行調整，導致反應不足。該模型能夠解釋中期收益慣性、長期收益反轉等現象。

　　（二）DHS模型

　　該模型由Daniel，Hirsheifer和Suhramanyam（1998）提出。他們把投資者劃分為有信息的投資者（informed）和無信息的投資者，後者不存在心理偏差，而前者存在兩種心理偏差：一種是過度自信（overconfidence），另一種是歸因偏差（biasd self-attribution）。投資者通常過高估計自身預測能力，低估自已的預測誤差；過分相信私人信息，低估公開信息的價值。在DHS模型中，過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權重，引起過度反應。當包含噪聲的公開信息到來時，價格的無效偏差得到部分嬌正。當越來越多的公開信息到來後，反應過度趨於反轉。歸因偏差是指當事件與投資者行動一致時，投資者將其歸結為自已的高能力；當事件與投資者行為不一致時，投資者將其歸結為外在噪聲，歸因偏差一方麵導致了短期的慣性和長期反轉，另一方麵助長過度自信。

　　DHS模型的討論具體可分為兩部分，第一部分是基於投資者信心不發生改變前提下的討論，這種情況下可以得到三個結論：其一，如果投資者過度自信，那麽由於私人信息到達產生的波動，價格將在長期內得到修正；價格因為公開信息的到達產生的反應的方向與後來的價格變化相一致。其二，如果投資者過度自信，那麽價格的變化在短期內和長期內都是無條件負相關，因此固定不變的信心模型與長期價格反轉一致，但與短期價格動量不相符。其三，過度自信增加了圍繞私人信息的波動，可以增加也可以減少圍繞公共信息的波動，並且會增加無條件的波動；圍繞私人信息的相對超額波動大於圍繞公共信息的相對超額波動。第二部分是基於投資者信心依賴於結果的討論。這部分討論表明無論是對不變信心還是對依賴於結果的信心進行分析，都可以發現投資者對於自身過度自信都會引起證券價格的過度反應，但在過度反應後，證券價格會出現向基本價值回歸的修正階段。在過度反應階段內部和修正階段內部，證券價格和收益之間是正相關的，因此在過度反應階段和修正階段內部，證券收益呈現反應不足傾向。

　　（三）HS模型

　　該模型由Hong和Stein（1999）提出，該模型將中期的反應不足和長期的反應過度統一起來，因此又稱為統一理論模型。該模型假定市場由兩種有限理性投資者組成：“信息觀察者”和“動量交易者”。兩種有限理性投資者都隻能“處理”所有公開信息中的一個子集。消息觀測者基於他們私有信息來做出預測，他們的局限性是不能根據當前和過去價格的信息進行預測。動量交易者正相反，他們可以根據過去價格變化做出預測，但他們的預測是過去價格的簡單函數。除了對交易者信息處理能力加上限製外，模型還加了一個假定：私有信息在信息觀察中是逐步擴散。

　　HS模型所有結論都是建立在以上三個假設基礎上。首先，從隻有信息觀察者時，價格對新信息反應緩慢，存在反應不足但沒有反應過度。這訂是由於信息的逐步擴散造成。然後加入動量交易者。因為他們以過去的價格變化作為基礎，因此他們利用信息觀察這引起的反應不足進行套利。在允許足夠風險情況下，他們將促使市場效率增加。但如果動量交易者僅采用一些簡單的交易策略。例如：在T期動量交易者僅按照從T-2期到T-1期的價格變化進行交易。這種情況下，動量交易者利用信息觀察者引起的反應不足進行套利會導致一個相反結果。最初向基本價值方向的運動會導致對新信息的反應過度。這在動量交易者風險中性時更是如此。動量交易者采用簡單交易策略是得到這個結果的關鍵。如果時期T的動量交易者指令僅是從時期T-2到時期T-1的價格變化的函數，那麽，這是一個增函數。平均來講簡單的追逐趨勢策略能夠獲得利潤。但如果一個人能夠考慮更多的信息，很明顯此時交易策略能比其他情況下更好，特別是這種策略在動量循環的早期階段能夠獲得利潤，但在這一循環的晚期卻可能遭受損失。因為此時價格有可能已經超過了長期均衡價格。較晚參與交易的動量交易者可能因為價格超過長期均衡水平出現下跌而導致損失。

　　（四）BS模型

　　BS模型由Barberis和Shleifer（2003）提出，該模型可以解釋風格水平的動量反轉收益。模型中設定了兩類交易者：正反饋風格交易者和基本因素交易者。采用風格策略的投資者（switcher 或feed back style investor）依據組合的相對表現，在兩種相互競爭的風格組合（如價值與成長、大規模與小市值等）中進行選擇性投資，即他們傾向於買進近期表現好的風格組合，賣出近期表現差的風格組合。基本因素交易者作為市場套利者，僅關心股價相對於以紅利貼現為基礎的基本價值，他們傾向於買進價格相對低估的輸家，賣出價格相對高估的贏家。這兩類交易者有一個根本的區別，即正反饋交易者根據過去風格組合收益表現采取行動，而套利者則根據對證券未來收益的預測采取行動。在上述交易環境中，關於某種風格組合的消息能夠對另一種風格組合收益產生影響，而同一風格組合中個股表現出很強的協動，因而風格交易者和套利者之間的相互作用能夠產生多種序列相關和交叉序列相關模式。由於序列相關的存在，表明短期風格水平動量策略和長期風格水平反轉策略是有利可圖的。

　　在BS模型中，假定某經濟體有2n項風險資產，每項資產都具有T期紅利請求權（claim），T期紅利表示如下：

　　（2.29）

　　其中1）定義為未來收益現金流的協方差矩陣，並且各資產現金流為單位方差，標定為1，因而矩陣對角元素皆為1，但協方差為風格相關。2）為紅利衝擊（如未被預期的盈餘消息）。對於單一資產i而言，受市場因素、風格特有因素、公司特有因素影響，可表示如下：

　　（2.30）

　　現將2n項風險資產劃分為兩類競爭性投資風格（如價值、成長等），其中資產項1，2n屬於風格X，標記（i，j）X；資產項（n+1），（n+2）2n 屬於風格Y，標記（i，j）Y。因而現金流協方差矩陣為：

　　（2.31）

　　其中A為同類風格組合資產協方差子矩陣，B為不同風格組合資產協方差矩陣。

　　由上述假定可以推得BS模型的三個主要推論：

　　（1）屬於同一風格組合的兩項資產（i，j），收益比紅利呈現更高的相關性。

　　（2.32）

　　（2）當一項資產被劃入某類風格組合，那麽該資產收益與風格組合相關性 顯著增加。

　　（3）對分屬不同風格組合的資產（j，k），收益比紅利呈現更低的相關性。

　　（2.33）

　　2.5.2 有效市場假說的觀點

　　站在EMH的立場上，動量及反轉策略所獲得收益是對某種或幾種風險因子（包括Beta因子、規模因子、淨市值比率因子等）所代表的（時變的）市場風險或公司特有風險的補償，而非由過度反應或反應不足引起。

　　Chan（1988）發現，如果對DeBondt和Thaler贏者和輸者組合考慮到股票時變風險，那麽長期反轉策略所獲取的月超常收益在經濟上不顯著。之所以產生這種差異，他認為是因為在組合持有期間輸者（贏者）組合的Beta係數較在組合形成期間會有所提高（降低），因而輸家（贏家）組合未來表現的高（低）收益隻不過是對市場風險的補償。

　　Fama和French（1996）應用三因素模型檢驗了價值策略收益、基於價值指標的中期動量策略收益、以及長期反轉收益，發現除了中期動量收益之外，其它策略收益回歸截距項與0無差異，也即這些策略獲得的正收益率隻不過是一種對風險的補償。值得一提的是，他們也認為中期動量策略所獲得的超常收益是一個無法用風險補償進行解釋的異象。

　　Fama（1998）認為大多數認為異常收益率是由行為效應引起的論文均沒有用另一個具體的替代模型來解釋。他最後總結性指出，投資者對信息的反應過度與反應不足現象並不能否定市場有效假說。當用不同的預期收益模型或不同的統計方法來計量時，這些異常現象將會減少或消失，這樣大多數的長期收益異常現象有理由認為是來源於隨機現象。

　　Chordia和Shivakumar（2002）在對動量策略收益來源進行分析時，發現幾個代表性的、與商業周期相關的宏觀經濟變量，包括紅利收益率、違約差價（default spread）、短期無風險利率以及期限結構差價（term structure spread），對未來一月的股票收益率具有顯著的預測力。與Fama三因素相比，這幾個變量作為風險因子對行業及個股動量收益均有很強的解釋力。據此他們認為，行業和個股動量策略收益主要由時變的預期收益所致，是對時變風險因子的補償，而非來源於反應過度或反應不足。

　　其他持類似觀點的包括Conrad和Kaul（1998）及Grundy和Martin（2001）等人。

　　此外，還有一種觀點認為動量反轉現象是由數據挖掘（data mining）造成，然而Jegedeesh和Titman（2001）用樣本外數據（out of sample）對Jegedeesh和Titman（1993）的結果進行檢驗後，發現他們的動量策略收益持續整個90年代，因此認為這一結果並非由於數據挖掘造成。